对冲基金获利离场，大宗商品涨价潮到头？

截至5月28日的当周，在彭博商品指数追踪的23种商品中，对冲基金持有的20种商品出现了自去年11月以来的最大跌幅。从玉米到铜，从铁矿石到天然气，一个热门品种都没落下。美国商品期货交易委员会(CFTC)的持仓数据也显示，截至6月4日的一周里，投机基金连续第四周减持“商品牛市旗手”铜的净多单。截至6月1日，投机基金在COMEX铜期货和期权市场持有净多单27615手，比一周前减少6316手。

接受第一财经采访的交易员和策略师表示，涨价潮可能仍未终结，但对冲基金的多头头寸减少表明，未来价格上涨将更多取决于实际供求关系，而不是对原材料的投机性购买。毕竟疫情造成的供给扭曲迟早会缓解，流动性盛宴也不可能一直持续。

对冲基金开始获利了结

受疫情困扰资源国产出缺口加剧、天量流动性、投机资金疯狂炒作，这些因素在过去一年催生了大宗商品超级牛市。

彭博商品指数今年以来上涨了近25%，较2020年4月的低点上涨了60%以上。指数表现其实还掩盖了部分商品的惊人涨幅——铜价较2020年3月的低点上涨了125%，尽管此前铜价已较2021年5月的高点下调了9%；布伦特原油较2020年4月略低于20美元/桶的低点上涨了近280%。

尽管目前商品价格仍居高位，但对冲基金已经开始撤退。

截至5月25日的CFTC数据显示，芝加哥玉米净多头仓位连续第六周下滑至去年12月以来最低，而豆粕净多头仓位则减少一半，6月1日的数据显示，豆粕净多头仓位仍减少了602手；在能源市场，由于美国温和的天气条件抑制了需求，截至5月25日的数据显示，对冲基金已将天然气净多头头寸削减了7%，降至六周以来的最低水平。看涨的石油头寸处于约五个月来的最低水平，因为市场准备迎接伊朗等主要产油国可能增加的供应。

此轮牛市中风头最劲的铜则仍被疯狂抛售。截至5月25日，COMEX铜净多头处于10个多月来的最低水平。尽管伦铜价格在过去一周又反弹到了10000美元/吨上方，但6月1日的最新数据仍显示，铜的净多头在持续下降。

美国俄亥俄州西得梅因的商品经纪公司总裁唐·卢斯(Don Roose)近期提及：“我们回到了更正常的基本面，而不是扭曲的基本面。”言下之意是，投机爆炒过后，市场开始更关注大宗商品的基本面，未来需求能否回升才是涨价的决定性因素。

下游承受能力堪忧

之所以机构开始担心大宗商品涨价的可持续性，下游的承受力是主要考量因素。一旦下游无法承受，且无法将价格向消费者传导，涨价潮就难以延续。

例如，在中国，PPI与CPI的剪刀差就是商品涨价所致，采掘业PPI同比涨幅在2020年5月跌至-14.8%的低谷后开始较快反弹，2021年4月同比涨幅达24.9%，市场日益担心大宗商品价格飙涨给工业企业利润带来的压力，尤其是制造业。

过去几周，中国政府出台了一些措施改善大宗商品的国内供给，包括提高钢材出口关税率、提高国内煤炭产量、加大对原材料囤积居奇和哄抬价格等行为的处罚力度等。同时，政府也担心工业企业利润降低，承诺将对受影响最大的行业和企业给予补助。

渣打银行高级经济师李炜对记者表示，尽管大宗商品价格上涨，制造业利润率仍处于健康的水平，一季度平均利润率为21%，高于2016～2019年期间的利润率均值19.6%，这部分反映出，在2016年推进供给侧结构性改革推动下，过剩产能显著降低，制造业盈利能力增强，2018年以来制造业利润率有所改善，但负面影响也在体现。

“目前中国工业企业利润率保持稳健，能够缓冲大宗商品价格大幅上涨的影响，但还不能放松。大部分工业行业(除采矿业外)的利润率已从2020年三季度的高峰下滑，显示出在经济恢复速度减慢环境下，制造业进一步吸收或传导大宗商品成本上涨面临着更大的困难。”李炜称。

国内消费相关行业，如衣着、食品和文化产品制造行业的利润率下降幅度似乎最大，与受益于快速增长的出口行业和信贷较快扩张(如房地产、汽车销售)行业相比，这些行业的需求复苏也较为滞后。

渣打的估算显示，石油、电子产品、烟草制品、家具制造和金属制品业在大宗商品价格上涨环境下盈利下降幅度可能最大，而有色金属加工、化学制品、专业设备、黑色金属冶炼和医药制造行业的盈利有望改善。从数据看，原材料生产行业似乎比消费品制造行业更易将原材料投入成本上涨传递给下游行业，这或许体现出大宗商品价格上涨通常伴随着企业对原材料需求增加。

缩表预期导致市场日趋谨慎

此外，缩表预期也是导致投机者开始束手束脚的关键因素。

City Index资深分析师托尼·西卡莫尔(Tony Sycamore)近期对第一财经表示，预计美联储可能会在8月的杰克逊·霍尔全球央行大会上宣布缩表的相关信号，可能在12月或明年1月正式启动缩表。

直到目前，美联储多数官员仍坚称通胀上涨是暂时的。但美联储最青睐的通胀指标核心个人消费支出（PCE）5月同比增长超过3%，市场隐含的10年通胀预期最近达2.6%，都远超美联储2%的目标值。“因此，对于下半年来说，关键问题将是通胀飙升是否真的是暂时的。到四季度，如果核心PCE回落至2%，这可能有助于降低市场波动率，但持续的价格上涨将挑战美联储的‘暂时性通胀’假设，并可能导致所有资产类别(不仅仅是大宗商品)进入一段高于平均水平的波动期。”渣打全球首席策略师罗伯逊对第一财经表示。

美国5月非农就业人口增加55.9万，预期增加67.5万。这有点让人大跌眼镜——前一日公布的“小非农”ADP就业明明大超预期，接近100万。同时，5月失业率继续下滑至5.8%，预期5.9%，已达2014年美联储的“充分就业”标准。外界认为，不是美国就业不好，而是要归咎于仍在执行的疫情特殊失业金“大撒币”政策，美国对失业金的管理非常松。最新数据显示，美国只有770万人失业，但现在职位空缺高达812万个，这意味着美国劳动力开始相对“紧缺”了。

在商品价格上涨后，通胀会否持续攀升的关键就在于薪资会否上升。如今劳动力市场趋紧，可能说明工资上涨压力已经显现，随着经济加速重启，工资上涨的压力会越来越大。只有工资上涨到一定水平后，才能刺激大量已经没有工作动力的美国人重回劳动力市场，而由工资上涨推动的通胀将更有持续性，这也将考验美联储的耐心。

对冲说来有些晦涩，我们先从一个故事讲起。

老太太有个儿子卖草帽，晴天倒是能赚钱，但是每逢阴雨便亏损，卖不出草帽且白白承担水电费房租成本，全家都很忧愁。后来，老太太让另一个儿子去卖雨伞，发现晴天卖草帽一天赚100，而卖雨伞的亏50；雨天卖雨伞一天赚100，而卖草帽的亏50。这样一来，无论晴天还是雨天，老太太的儿子们合计每天都能够赚50元。

小景发现，故事里的老太太已经在不经意间对冲掉了天气变化的风险，让全家人拥有了稳定的收入。实际上，面对自然天气的变幻莫测，金融业真的有开发出诸多种类的天气期货，以供农业等天气敏感行业对冲掉天气波动的风险。

天气有晴有雨，市场时涨时跌。在资本市场里，有一些基金运用“对冲思维”来剔除掉自己不想要承担的风险，量化对冲基金是其中的代表。

1、量化对冲：对冲掉的是什么？

简单来说，量化对冲基金想要对冲的是我们所不想要的风险，例如市场波动的风险。其目标是找到一个风险更低且收益更高的最佳组合，去追求一个长期稳定的绝对收益。

假设我们种植水生植物，植物在水中成长。高水位的季节，植物会因为“水涨船高”的效应更多地高出地平线。而在枯水期，植物哪怕每天都在长高也会因为水位过快地下降而更多地隐藏在地平线之下。

我们常说的β和α，对应的就是水位高低和植物高于地平线的高度。这种外界因素带来的水位高低，类似于市场普遍的涨跌，难以把握。是否有方法能够规避掉市场波动的风险？量化对冲基金给出的答案是，通过做空股指期货等方式来对冲掉市场的系统性风险。

这相当于为了使植物依赖自身的长势持续地超过地平面，我们建一个蓄水池，让水位保持稳定，只靠优质的植物种子和优良的种植选址累积每天的高度，这个建立水位稳定的蓄水池的动作就是“对冲”。从此只需要在意植物本身的长势，而不用担心水位的高低波动。这就是量化对冲基金的特点，无视市场整体的涨跌，追求相对稳健的超额收益。

2、量化选股：挑选那些超过平均线的“好学生”

前文所介绍的，实际上是对冲的意义。那么量化又扮演了什么样的角色？小景再举个例子。

一个年级的学生考试成绩有高有低，平均分会根据试题的难度而出现变化。但一般来说，总有部分“好学生”能够比平均分考得更高。如果要选一批学生代表参加数学竞赛，就需要挑选出有更大可能性能超过平均分的“好学生”。

挑选学生需要综合考虑过往考试成绩、成绩的稳定性、提升空间等因素。基本面量化所做的，就是运用统计方法、数学模型，从通过估值、成长、盈利、企业质量、市场表现、投资者情绪等多个方面来选择股市里的“好学生”。

显而易见，量化对冲基金能够盈利，有一个关键就是其挑选的股票组合要比市场平均水平好。涨的时候，要比平均水平多，跌的时候要比平均水平跌得少。而随着注册制改革的推进，A股市场股票数已经有4000多只，挑选具有超额收益的股票难度与日俱增。借助大数据和先进算力的量化模型，能够极大地拓展研究的宽度，提升选股的胜率。

小景说：今年以来，市场遭遇较大波折，许多基金遭遇大幅回撤，而对冲策略型基金优势开始显露。由景顺长城副总经理黎海威管理的，景顺长城量化对冲策略三个月定开基金，是其中的代表。该基金即将进入开放期，敬请关注！

景顺长城量化对冲策略三个月定开

基金代码：008851

注释：

1.景顺长城沪深300指数增强基金成立于2013.10.29，黎海威从2013.10.29开始管理，定期报告显示：2016-2020各年度基金/基准收益率分别为： -0.69%/-9.30%、33.58%/22.42%、-23.46%/-22.99%、34.98%/36.12%、28.07%/27.73%，成立以来基金/基准收益率分别为：228.91%/137.79%。该基金晨星风险评级为中高，适合激进型、积极型投资者。

2. 景顺长城量化精选基金成立于2015-02-04，黎海威从该基金成立之日起开始管理，定期报告显示： 2016-2020各年度基金/基准收益率分别为： -2.26%/-16.77%、11.87%/-0.13%、-29.96%/-31.85%、24.90%/25.09%、28.59%/19.94%，成立以来基金/基准收益率分别为：68.64%/12.34%。该基金晨星风险评级为中高，适合激进型、积极型投资者。

3. 景顺长城量化新动力基金成立于2016.07.13，黎海威从该基金成立之日起开始管理，定期报告显示： 2017-2020年度基金/基准收益率分别为： 35.55%/15.09%、-19.81%/-26.76%、36.49%/32.74%、45.59%/29.59%，成立以来基金/基准收益率分别为：45.33%/16.50%。该基金晨星风险评级为中高，适合激进型、积极型投资者。

4. 景顺长城量化平衡基金成立于2017.12.27，黎海威从该基金成立之日起开始管理，定期报告显示： 2018-2020年度基金/基准收益率分别为: -16.59%/-16.52%、19.53%/20.32%、45.59%/25.59%，成立以来基金/基准收益率分别为：。本基金的晨星风险评级为中风险，适合激进型、积极型、稳健型投资者。

5. 景顺长城量化小盘基金成立于2018.02.06，黎海威从该基金成立之日起开始管理，定期报告显示： 2019年、2020年基金/基准收益率分别为: 26.29%/24.44%、42.45%/18.57%，成立以来基金/基准收益率分别为：39.13%/3.24%。本基金的晨星风险评级为中风险，适合激进型、积极型、稳健型投资者。

6. 景顺长城中证500增强基金成立于2019.03.25，黎海威从该基金成立之日起开始管理.定期报告显示： 2020年基金/基准分别为: 34.43%/19.94%，成立以来基金/基准收益率分别为：34.48%/12.86%。该基金晨星风险评级为中高，适合激进型、积极型投资者。

7.黎海威从2019.06.19开始管理景顺长城量化港股通基金，定期报告显示： 2020年基金/基准收益率分别为: -2.67%/5.43%，成立以来基金/基准收益率分别为：-1.09%/10.74%。本基金的晨星风险评级为中风险，适合激进型、积极型、稳健型投资者。

8. 景顺长城量化对冲三个月定开基金成立于2020.02.27，黎海威从该基金成立之日起开始管理。定期报告显示，截至2020年12月31日，该基金自成立以来收益率和业绩比较基准收益率分别为：1.45%、2.11%。本基金的晨星风险评级为中低，适合激进型、积极型、稳健型和保守型投资者。

9. 景顺成长创业板综指增强基金成立于2020.5.25，黎海威从该基金成立之日起开始管理。定期报告显示，截至2021年12月31日，该基金自成立以来收益率和业绩比较基准收益率分别为31.84%、34.02%。该基金晨星风险评级为中高，适合激进型、积极型投资者。

10、以上业绩截止2020年年报

尊敬的投资者：

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，景顺长城基金管理有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

1.如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。

2.如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

3.如果您购买的产品为避险策略基金,避险策略基金引入保障机制并不必然确保您投资本金的安全,基金份额持有人在极端情况下仍然存在本金损失的风险。

4.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

5.如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。

五、本基金特有风险揭示

本基金特有风险包括封闭期内不能赎回的风险（本基金每三个月开放一次，因此基金份额持有人面临在封闭期内不能赎回基金份额的风险）、巨额赎回风险、流通受限证券投资风险、资产支持证券投资风险、参与融资及融券业务的风险、量化对冲策略失败风险（本基金主要采用量化对冲策略来追求绝对收益，但是不能确保策略能完全剥离本基金的系统性风险，因而有可能量化对冲策略失败导致基金损失）、卖空风险（同时持有多头和空头头寸的方式导致本基金存在在特定市场情况下跑不赢普通偏股型基金的风险，同时有可能导致持有本基金在特殊情况下比持有普通偏股型基金蒙受更大损失）、股票选择风险、本金损失风险、股指期货投资风险、基金资产投资特定投资对象的其他风险（股票期权和国债期货的投资风险）、发起式基金自动终止的风险、存托凭证投资风险等。

详细风险揭示请您认真阅读本基金的《招募说明书》“风险揭示”章节。

六、景顺长城基金管理有限公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

七、景顺长城量化对冲策略三个月定期开放灵活配置混合型发起式证券投资基金（以下简称“本基金”）由景顺长城基金管理有限公司（以下简称“基金管理人”）依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。相关基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站
http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.igwfmc.com进行了公开披露。中国证监会对基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。

投资人应当通过景顺长城基金管理有限公司或具有基金代销业务资格的其它机构购买和赎回基金，具体代销机构名单详见各基金《招募说明书》以及相关公告。

投资人进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。

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