21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

近日，王诚（化名）所在的上市公司收到地方证监局的询问函——为何上半年企业投资收益大幅增加。

“事实上，这些投资收益主要来自我们通过期权卖权（卖出期权）开展的大宗商品原材料采购套期保值。”他告诉记者。具体而言，通过期权卖权收取了一笔权利金，企业有效降低了大宗商品原材料采购成本。但由于会计准则尚未将期权卖权纳入套期保值范畴，审计机构将这笔期权卖权的权利金收入归入投资收益项。

这无形间给部分上市公司套期保值构成新的“烦恼”。

“目前，不少上市公司套保部门只要一提借助期权卖权降低原材料采购成本，公司董事会与财务部门就会迅速否决，究其原因，一是会计准则尚未将期权卖权纳入套期保值范畴，二是证券交易所也没有允许上市公司将期权卖权作为套期保值工具。”一位上市公司财务总监告诉记者。

记者多方了解到，关于期权卖权是否属于套期保值工具，业界其实有着不同说法。部分业内人士担心一旦大宗商品价格剧烈异常大幅波动，上市公司的期权卖权可能遭遇巨额亏损，导致企业业绩遭遇巨大波折，损害投资者利益；也有部分业内人士认为若上市公司能够将期权卖权规模与其实际大宗商品采购贸易需求相“匹配”,是可以起到套期保值作用。

“要解决这个问题，关键在相关部门能否构建一整套可视化的信息实时共享机制，令证券交易所、期货交易所、企业主管部门与企业都能及时了解企业期权卖权头寸是否超过企业现货贸易规模，从而迅速判定企业期权卖权操作属于套期保值，还是过度投机行为。一旦发现企业存在过度投机行为，相关部门可以迅速采取从严处理措施。”一位期货领域专家认为。

期权卖权日益流行背后

随着今年以来大宗商品价格波动骤然加大，越来越多上市公司纷纷通过期货套期保值操作降低大宗商品采购成本。

“但是，单一期货工具不足以适应生产经营需要。”一家电缆制造上市公司采购部负责人告诉记者。究其原因，一是上市公司通常将60%-80%年度铜采购量通过期货操作套期保值，但若铜期货价格剧烈波动，上市公司将不得不追加支付巨额期货持仓保证金，令企业现金流压力骤增，二是铜现货交易与项目竞标的不确定性，也导致期货套保未必合适。

比如电缆企业在项目竞标时，需先按照竞标合同规模预购铜材，但随着市场竞争激烈，万一企业未能中标，他们事先采购的铜材就变成库存负担，若通过期货操作“平仓”，无疑将支付不菲的资金成本。在这种情况下，通过期权“平仓”项目竞标所需的铜材头寸，无疑是一种相对低成本的操作方式。

此外，电缆企业与上游铜企签订长期采购合同时，往往会遇到两大“烦恼”，一是有时上游铜企给出售价，却没给出具体销售量，二是有时上游铜企给出销售量，但没有给出明确的售价。在采购量或采购价格无法确定的情况下，期权套保的操作灵活性与交易成本也低于期货套保，无形间降低了企业经营压力。

记者多方了解到，尽管期权套保日益受到上市公司重视，但在实际操作过程，多数上市公司主要采取期权卖权的操作方式。究其原因，期权买权的操作成本较高，未必适合众多上市公司。

上述电缆制造上市公司采购部负责人透露，铜期权买权的每月持仓成本（支付的权利金）约在2%-3%，但电缆制造合同的毛利率约在6%，企业不大肯拿出半数利润用于期权买权套保。

“除非我们预判到未来铜价将大幅下跌，这时我们就敢于在很低价格开展期权买权，以极低的行权价格锁定更低的铜原材料采购成本。”他指出。相比而言，只要企业能精准预判未来铜价震荡波动方向，就可以通过期权卖权（卖出期权）收取权利金，并将这些权利金作为降低铜原材料采购成本的“筹码”。

记者多方了解到，目前越来越多金属加工与电缆制造等行业民营企业都在使用期权卖权（收取权利金）压低铜钢等金属原材料采购成本。但是，涉足这类期权卖权套保的上市公司不多，因为他们遭遇某些操作瓶颈。

期权卖权套保操作瓶颈待解

王诚透露，所谓的操作瓶颈，主要是会计准则尚未将期权卖权纳入套期保值范畴。

一位知情人士向记者透露，能否将期权卖权纳入会计准则里的套期保值范畴，一些企业与相关部门有过多次沟通，但目前未有结论。其中一个重要原因，是不同于期货与期权买盘套保（企业需支付一定额度保证金权利金锁定大宗商品采购成本对冲价格波动风险），期权卖权令企业可以收取权利金，导致这类操作存在一定的投机性。即企业若精准预判未来大宗商品价格波动方向，就可以大量卖出看涨/看跌期权收取巨额权利金“投机获利”；一旦市场出现突发事件令大宗商品剧烈异动，企业上述投机举措就会遭遇巨额亏损，甚至令企业破产。

记者了解到，由于期权卖权尚未被纳入套期保值范畴，审计机构都将上市公司期权卖权操作归入“投资收益项”，而不是套期保值范畴里的“冲减经营成本项”。

王诚直言，这的确给他们带来某些“烦恼”，因为财报里的投资收益项金额较大，当地证监局就会发函询问原因。尽管他们回复表示“这是由期权卖权套保收取权利金所带来的收益，主要用于降低原材料采购成本”，地方证监局会强调上市公司应通过主营业务持续盈利，而不是借助期权卖权“获利”。

这令不少上市公司内部不大敢涉足期权卖权开展套期保值。

“尽管上市公司也知道期权卖权可以更灵活与低成本地开展大宗商品原材料采购套期保值，但大家都不愿背上投机获利的负担。”上述知情人士指出。

记者获悉，目前一些上市企业仍与相关部门保持沟通，希望能将期权卖权纳入套期保值范畴。毕竟，在欧美市场，企业都会通过复杂的期权期货套保做法规避大宗商品原材料采购价格剧烈波动风险，甚至期权期货套期保值成效好不好，是这些欧美企业能否获得银行信贷的主要依据。

在这位知情人士看来，要解决这个问题，需期货交易所、证券交易所、企业主管部门与上市企业共建企业期权卖权数据分享机制，以便监管部门迅速判断上市企业期权头寸是否符合企业实际现货贸易需要，对上市企业使用期权卖权套期保值或投机获利采取差异化的监管举措。

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公牛集团欲通过频繁涨价对抗成本压力？5月11日，记者了解到，公牛集团再次对旗下产品进行提价，这已经是今年内公牛集团第二次对旗下产品进行提价，原因均为原材料价格上涨所致。

业内人士表示，频繁提价或是公牛集团对冲原材料价格上涨带来的成本压力，这种方式虽然见效快，但并非长久之计。消费者对照明、开关、插座等产品价格较为敏感，频繁提价可能会影响销量。

半年两次提价

5月11日，记者了解到，公牛集团旗下全资子公司宁波公牛电工销售有限公司（以下简称“宁波公牛”）在近期向旗下经销商下发了涨价通知函，对旗下多款产品进行了3%-10%范围内的提价。

针对此次提价，记者对公牛集团进行电话采访求证，截至发稿电话未接通。

根据网上宁波公牛的涨价通知函，此次公牛集团产品涨价主要因市场大宗物料价格波动、人工成本增加，造成经营成本上升，经研究决定，对五金渠道部分产品价格进行调整。

涨价通知函显示，公牛集团此次涨价产品包括转换器、LED光源、数码USB插座等，涨价范围为全国区域全渠道。同时，涨价函提到，新价格生效时间及原价格截单时间为2022年4月28日17:00（单到款到为淮），新价格在B2B平台生效时间为2022年5月10日00:00，期间有效订单根据实际涨幅后续进行补差。

值得一提的是，这已经是公牛集团进入2022年以来的第二次提价了。2022年1月，公牛集团就向经销商们发布了《关于墙开部分系列价格调整的通知》。该通知提到自2022年2月22日起，对主要包括风扇灯、浴霸、凉霸、换气扇等生活电器产品进行调价。提价原因同样为原材料铜、铝等价格持续上涨，人工成本增加，为缓解成本压力，才对产品进行价格调整。

根据公开报道，铜价从2021年初的每吨3.6万元涨到年底的每吨7万多元，2021年价创十年新高，铝价亦是如此，2021年12月底以来，全球铝价一路走高。

战略定位专家、上海九德定位咨询公司创始人徐雄俊表示，公牛插线板转换器等产品市场占有率较大，有着一定的市场领导地位，如果涨价，会在利润上有所提升，对原材料价格上涨带来的成本压力很大程度上会有所缓解。

不过，在盘古智库高级研究员江瀚看来，公牛集团销售的照明开关等产品，消费者对其价格较为敏感，频繁涨价对其销量会产生一定的不利影响，也不利于企业的长期发展。

缓解成本压力

原材料价格不断上涨，成本压力加大，公牛集团毛利率也或多或少受到了影响。

根据财报数据，公牛集团2021年毛利率继续下滑，由2019年、2020年的41.41%、40.12%，下滑至2021年的36.95%。分产品来看，公牛集团电连接产品、智能电工照明产品的毛利率均同比下滑，其中电连接产品降幅最大，由2020年同期的39.13%降至2021年的32.95%，智能电工照明产品则由2020年同期的43.15%降至2021年的42.02%。

与此同时，公牛集团业绩增速也在放缓。财报数据显示，2018年、2019年，公牛集团的营收分别增长25.21%、10.79%，净利润分别增长30.45%、37.38%。而到了2020年，公牛集团的营收和净利润增长分别为0.11%、0.42%。虽然2021公牛集团在2020年基数较低的情况下营收净利润实现了23.22%、20.18%的增长，但也不及2020年以前的增速。

华西证券发布研报也提到，公牛集团盈利能力的下降主要为原材料成本上升，塑料、铜材等大宗原料价格高位，成本端承压。

在快消行业新零售专家鲍跃忠看来，涨价确实可以快速抵消原材料价格上涨所带来的成本压力，却也有着负面影响。企业不能仅是依靠频繁提价来解决。“对于公牛集团而言，最主要的还是要实现数字化模式支撑的企业营销体系的转型。譬如减少库存为企业节约了大量成本等。”

据了解，2021年公牛集团存货增长75%，由7.88亿元增长至13.8亿元。公牛集团也在投资者互动平台表示，2021年底库存商品较多，后续库存情况将综合考虑内外部经营情况进行规划。

江瀚则表示，对于公牛集团来言，解决成本压力，需要想方设法提升自己产品的功能性和多元性。对于当前这些老产品而言，功能性不足，再加上频繁涨价，部分消费者或许会放弃选择公牛的产品，转而选择更适合的商品。(张君花)

滑点

无论是外汇交易，还是股票、期货等金融交易，滑点都是每个交易员不可避免的现象。那滑点是什么呢？和点差一样吗？虽然滑点和点差与汇率价格有关，但实际上是两个完全不同的概念。点差是买卖价格的差额，即买卖价格的差额。所谓滑点，是指交易者下单时制定点与最终实际交易点之间存在差距的现象。与点差和佣金一样，滑点是交易成本之一。

对冲

金融上，对冲（hedge）指专门降低另一项投资风险的投资。在降低商业风险的同时，它仍然可以在投资中获利。一般对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。对冲是外汇市场上最常见的，重点是避免单线交易的风险。所谓单线交易，就是对某种货币持乐观态度，做空(或称为仓位)，看淡某种货币，做空(空仓)。如果判断正确，利润自然会增加；但如果判断错误，损失也会很大 。

滑点产生的原因是什么？

市场报价断层

流动性可以说是金融市场的空气，失去流动性的市场必须是一个没有活力的市场。现货黄金市场也是如此。与其他市场类似，一旦客户销售，其他客户必须购买，以确保市场的正常运行。

市场波动

当市场波动较大时，滑动点很容易发生。例如，当一些大事件发生时，市场价格极易受到影响，导致订单无法以最合适的价格交易。当市场剧烈波动时，也意味着流动性降低，低流动性会使订单无法执行最初指定的价格。当大事件发生时，通常会产生最大的滑动点。

美债市场正在经历一场浩劫。

上周三，10年期美债收益率大涨11.9个基点至4.129%。周四及周五国债继续遭遇疯狂抛售，最新收益率已经飙升至4.27%，继刷2008年以来最高水平。对政策有前瞻指引，且对利率更为敏感的2年期国债收益率现价已经突破4.6%，刷新2007年8月以来最高。

10年期美债是全球风险资产的定价锚。它飙升过快过猛，对全球金融市场而言并不是什么好事，更大可能是金融暴风来袭前的警笛。

01

从债券定价逻辑看，分子是票面债券未来现金流之和，因票面利率规定，现金流也就是固定的了。分母是折现率，也就是利率，即货币政策。故决定债券价格核心因素就是央行们掌管的货币政策。其次，债券还有两个次要定价因素——经济基本面和通胀预期。

2022年初以来，美债价格持续崩跌，其收益率持续走高，主要逻辑其实就是美联储持续大幅加息导致的。今年3月，美联储加息25个基点，当时预期到年底的目标利率为1.75%-2%。

而现在的情况是，美联储基准利率已经高达3%-3.25%。市场预期11月加息75个基点已经板上钉钉，12月加息75个基点的概率也较大。据CME“美联储观察”显示，11月与12月累计加息150个基点的概率为74.7%。如果是这样的话，联邦利率到年底将高达4.5%-4.75%。

美债收益率持续大涨，将对各类金融资产价格产生持续且可怕的破坏。

该指标对股票市场的估值产生明显压力，尤其是此前因放水吹高估值泡沫的高科技公司。股票定价分母是折现率=无风险收益率+信用补偿收益率。10年期美债往往被市场视为无风险收益率，它上涨，折现率就提升，那么把分子总现金流折现过来，现有价值就会下降。

曾经有机构给出一个量化数据——10年期美国国债收益率只要上涨1%，市盈率就会下降18%（基于一定假设条件）。此外，美联储持续加息，对于经济的灭活效应亦非常明显，衰退将会是很现实的问题。反应到微观上，就是企业盈利下降。这样一来，就是分子分母的惨烈双杀。这亦是美股今年暴跌的核心逻辑。

除了股票市场，利率飙升，还可能让庞大规模的衍生品市场暴露更多的风险。据国际清算银行统计，截止2017年，全球场外衍生品市场未平仓头寸其名义本金金额高达514万亿美元，是其全球GDP总额的5倍还要多。其中，利率类、外汇类、信用违约类、股票类分别大致占80%、17%、2%、1%。2020-2021年，经过泛滥的大放水之后，全球衍生品规模膨胀得更大。

9月底英国养老金的暴雷（利用利率互换衍生品工具做资产波动对冲），或许只是衍生品市场出问题的一个序幕。

美债利率飙升，美国30年期个人按揭房贷利率也快速飙升。今年10月，该利率已经高达6.94%，创下2002年4月以来最高。这将对美国房地产市场产生明显冲击。

除了以上市场外，美国金融市场还包括货币市场、回购市场、商品市场、黄金市场、外汇市场、掉期市场等等。一旦一个主流市场流动性出了问题，会牵一发而动全身。恰巧的是，国债市场可谓是美国金融市场最为核心的“心脏”部位之一。

2020年3月，新冠疫情叠加沙特俄罗斯石油战，导致国债基差策略以及风险评价策略大幅溃败，美国国债市场流动性被冻结进而快速发展为系统性的危机，并蔓延至全球。

当前，美债价格持续下挫，收益率持续上升，流动性备受考验，警惕黑天鹅爆发，进而冲击全球市场。这并不是空穴来风。今年10月15日，美国财政部部长耶轮询问了美国各大银行，是否需要财政部回购些银行们所持有的美国政府债券，以提高市场中的流动性。

02

今年，美债崩跌这么多，从资金层面看，一定是资金抛售美债的量大于资金接盘的量，从而导致价格大跌。

那么，谁在疯狂抛售？

最夸张的是日本。据BWC中文网统计，从3月至今，日本财政部、央行、养老金、主权财富基金以及大银行在内的官方机构累计抛售了2450亿美元的美债，并创下2005年以来最长连续抛售纪录。

其中，在美联储今年第一次加息的3月，日本净抛售美债高达739亿美元，创下单月抛售记录。另外，今年8月抛售345亿美元的美债，是其7月的17倍，现持仓降低至1.1998万亿美元，创2019年12月以来新低。

日本投资者为何疯狂“卖卖卖”？

过去很多年，日本实施了负利率政策，其国内大资金疯狂出海进行资本套利。玩法也很简单，就是在日本金融市场以零利率以及负利率进行融资，出海到美国，选择配置几乎无风险、且利率偏高的美债，进行套利。但它们会做资金对冲，主要是汇率层面的。出海套利，相当于卖日元，买美元，相当于做空日元。对冲的话，就需要反过来，在汇率市场做多日元。这种风险很低的套利策略已经持续了很久。

今年，随着美联储大幅加息，日元持续贬值，日本这些做套利的大资金对冲成本越来越高，且产生较大的亏损压力，套利策略不再奏效。无他，选择抛售美债，回流日本，在一定程度上支撑日元汇率。但日元贬值还是很大，可见外资出逃日本的资金量有多大，有多坚决。

9月底，日元兑美元贬值至145，日本央行悍然动用外汇储备来干预汇率。而当月日本外汇储备一共锐减540亿美元。要知道，日本外汇储备一共有1.2万亿美元，其中仅有1300亿美元以储蓄的方式存放在国际清算银行账户，其余仓位几乎都是配置美债。可以推测，日本9月外汇储备的锐减，主要应该都是大幅减持美债而来的。

不管是日本国内大资金因无法套利卖美债，还是日本央行为干预汇率卖美债，一定程度上都会加剧美债市场的大幅崩跌。

而华尔街对日本毫无手软，疯狂做空日本国债。为了迎战，日本央行继续大规模QE购债，压低10年期国债收益率至0.25%以内。而这无疑会加剧日本汇率的贬值，趋势更是无法阻挡。华尔街的套路很简单，做空日本国债赚不了钱，因为有日本央行兜底购债，但同时大规模做空日元就将赚得盆满钵满，且确定性非常之强。因为日本政府债务以及企业债务太高，堵它无法加息，只能埋头印钱购债控制收益率。

从这个维度看，日本疯狂卖美债，多少有些被动的成份，来拯救国内的金融市场。而也会加剧美债的崩跌。总之，美日两国相爱相杀，金融层面的博弈非常之剧烈。

除了日本外，中国在今年也大幅减持了美债。从去年12月至今年6月，一共减持了1130亿美元的美债。在7月和8月则分别小幅增持22亿美元、18亿美元。目前，中国持有美债规模为9718亿美元，创2010年以来最低水平。

除了第一第二债权国，全球至少还有25个经济体净减持美债，包括德国、法国、英国、瑞士、比利时、印度等等。当然，一部分原因是抛售美债，消耗外储来支撑本国汇率。据统计，今年以来，全球外汇储备今年以来缩水约1万亿美元至12万亿美元，降幅高达7.8%。

目前，海外投资者持有美债的比例为24%左右（7.5万亿美元），其余持有者主要就是美国国内投资者。其中，美国政府为21.8%。美联储为20.3%，共同基金（主要为货币基金）为12%、养老金为10.5%。

美联储其实是美国国债市场最后的兜底人。今年6月开始，美联储也都开始抛售国债了，10月更是加速推进缩表。没有了最后兜底人，美国国内其他投资者怕是指望不上接盘天量国债。要知道，美国一级交易商面对历史最大规模的国债和公司债市场，而库存规模却跌到了历史低位，基本也就是接盘接不动的状态了。

在加息周期中，美债抛盘太大，而接盘明显不足。为了避免美债崩盘，美国挑动俄乌战争，制造地缘政治危机，驱赶包括欧洲在内的全球资本回流美国，接盘一部分美债。当然，回流效果大不如以前的加息周期，但也能缓冲一部分美债价格崩跌的力度和速度。不过，抛盘量太大，美债继续暴跌。

03

在年初，你说美联储会加息到4.5%-4.75%，别人一定觉得你疯了。但事实上，今年年底联邦基准利率达到这个区间将会是大概率事件。其实从今年3月份第一次加息以来，美联储几乎每次加息都在超预期，主要逻辑是控制通胀，但也明显伴随了收割他国财富的意图。

随着利率的攀升，全球主要经济体多多少少出现一些危机的苗头，包括瑞士的瑞信，英国的养老金，日本汇率危机，以及欧洲的能源危机。当然，美国自然也有爆发危机的基础，威胁最大的还是国债市场。

百年大变局，金融博弈越发激烈，金融市场的波动率也会明显放大。当然了，危机中也一定有机。

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