当我们讨论BS公式的假设时，我们知道期权定价的原理是通过买卖标的资产来构建无风险投资组合。新湖瑞丰称，这个过程隐含了一个很重要的前提条件，就是标的资产可以交易。现实当中，有许多标的并不可直接交易，比如股票指数。而对于这一类指数期权，我们往往会通过其对应的股指期货来对冲，由于标的资产和对冲资产的差异性会对期权定价产生相应的影响。

理论上我们知道看涨和看跌期权的价格是相同的（不考虑利率的影响）。然而实际对于股指期权来说，我们经常发现看涨看跌期权价格相差极大，看跌远远比看涨期权贵，尤其是中证500指数期权。新湖瑞丰称，这种现象的原因就是来自于中证500指数期货有着极高的贴水率。这里所说的贴水，指的是期货较现货价格更低。那么为何升贴水会给期权价格带来这么大的影响呢？

新湖瑞丰称，我们可以从做市商对冲复制期权的角度来理解。举例来说，当做市商卖出股指看涨期权时，需要在对冲端做多标的资产，对应买入股指期货，而股指期货较股票指数而言价格更便宜，而理论上股指期货到期时将会向股票指数收敛。也就是说，做多股指期货本身会有一个（相对上涨）的预期，从而使得对冲成本更低。反之，卖出看跌期权则意味着做空股指期货，将会有更高的对冲成本。这也就解释了为什么在期货贴水的行情下，股指看跌期权会比看涨期权更贵。

那么在定价时该如何考虑期货升贴水的影响呢？新湖瑞丰认为，当期货贴水时，持有股指期货本身会有（相对盈利）的预期，我们可以将其类比为持有股票会拿到分红，也因此，我们可以直接将升贴水换算成“分红率”，进而使用BS公式来计算期权的价格。

本文源自金融界

股指期货，即标的为股票价格指数的标准化期货合约。买卖双方约定在未来某个特定日期，按事先约定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割。

目前国内共有四大股指期货合约。

股指期货：交易细则

交易方式：集合竞价与连续竞价两种交易方式。集合竞价时间为每个交易日9:25-9:30，其中9:25-9:29为指令申报时间，9:29-9:30为指令撮合时间。连续竞价时间为每个交易日9:30-11:30和13:00-15:00。

股指期货结算价：该合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均，计算结果保留至小数点后一位。

股指期货的交割结算价：为该合约最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，计算结果保留至小数点后两位。

股指期货：与股票对比

股指期货：升贴水的两种计算方法

常规的股指期货升贴水计算方法：

股指期货升贴水=期货价格-现货指数价格

这种方法关注的是升贴水的绝对值，适用于短期行情以及市场情绪的判断。

年化股指期货升贴水计算方法：

股指期货年化升贴水=（期货价格-现货指数价格）/距离交割日时间*365

这种方法是对升贴水进行时间加权，统一各个合约之间的期限，适用于对比不同期限长期升贴水水平，常在合约展期过程中使用。

股指期货：分红影响

根据指数编制规则，在股票指数成分股分红时，指数不予修正，指数点数自然回落。而股指由于其远期性质，对分红的预期先行发生回落，所以，分红预期所产生的基差偏离会对实际基差产生误导。所以在实际的横向对比中，往往要剔除分红影响。

因此，股指期货的绝对升贴水应等于期货价格-现货指数价格+未来分红回落点数。

可以通过历史数据、预案以及公告来估算未来指数分红点数。

股指期货：升贴水率特征

股指期货近月合约的贴水率更低，原因在于每月的交割周期，对于短期市场情绪有着过渡反应。

不论是当月合约还是季月合约，升贴水都存在明显的周期性。此外，IF、IH较于IC、IM的升水幅度更强，升水时间更长。

至于IC的贴水幅度远大于IF和IH，更多是指数结构的问题。首先，中证500指数成分中可融券标的的覆盖率要小于沪深300与上证50，这导致中证500指数成分中的个股套保需求无法直接通过融券实现，只能转移至股指期货IC合约上，IC远月合约持仓常年高于IF和IH也反映了这一现象。

其次，沪深300与上证50拥有更丰富的衍生产品，使得相关品种间套利的效率更高，期货与现货价格更紧密。

IC的这一情况同样适用于刚上市不久的IM上。

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众所周知，当前股指期货各合约均处贴水状态，且贴水幅度较为显著，传统的股指期现正向套利空间已完全丧失，这种状况已经维持了很长一段时间。

期货显著贴水，自然可考虑进行股指期现反向套利，做多股指期货同时做空股票指数，但在实际操作中，多期指空股指困难重重，融券做空实属不易，这制约了期现反套的具体实现，面对绝佳的反套机会，也只能望洋兴叹、有心无力。

我们建议，可利用50ETF期权合成空头策略，变道实现股指期现反套操作，且该策略逻辑简单、操作性较强。

策略逻辑

1.构建50ETF期权合成空头策略

买入50ETF看跌期权同时卖出相同数量、相同到期月、相同行权价的50ETF看涨期权，该期权组合可以复制50ETF做空损益曲线，合成空头策略实施过程中只需支付一定比例的保证金。策略优势：合成后可实现做空50ETF、做空上证50指数基本一致的损益效果，且跟踪误差小，占用保证金低，节约套利资金投入，增强反套策略收益。策略局限性：目前仅有50ETF期权，故仅可用于和上证50股指期货（IH）之间的套利对冲。

2.IH与50ETF期权合成空头的套利相关性逻辑

逻辑链条——股指期现反套，即做多IH同时做空上证50指数，等同于做多IH同时做空50ETF，而50ETF期权的现货标的即为50ETF，在临近到期在行权机制的作用下，50ETF和50ETF期权关系紧密、偏离度手链，构建50ETF期权合成空头组合，其风险收益曲线与50ETF空头几乎一致，二者最终收敛（50ETF期权和IH到期日大多数情况下仅相隔3个交易日），故可通过做多IH同时构建50ETF期权合成空头组合，实现反套操作。据测算，50ETF期权合成空头与50ETF价格及上证50指数价格的相关性均高达0.99，属高度相关。

另据长期观测，一般进入IH交割月中后期，反套空间即消弭，也就是说，之前布局的反套策略在此阶段将可轻松双边平仓，落袋为安。近三个月反套价差回归的事实（借助50ETF期权合成空头策略）：

（1）IH1704反套策略，在4月20日，IH1704价格2332.6，上证50指数价格2335.7，4月行权价在2.350的50ETF期权合成空头平衡价在2.3318，50ETF收盘价2.331，IH1704贴水3.1点，较上证50指数的贴水率为0.133%，期权合成空头头寸微幅升水0.0008，均可视为近平水状态，反套价差偏离度归零，了结获利。

（2）IH1705反套策略，在5月18日，IH1705价格2353.6，上证50指数价格2354.8，5月行权价在2.350的50ETF期权合成空头平衡价在2.3520，50ETF收盘价2.350，IH1705贴水0.8点，期权合成空头头寸小幅升水0.002，反套价差偏离度归零，轻松平仓获利。

（3）IH1706反套策略，在6月16日，IH1706价格2457.0，上证50指数价格2352.8，5月行权价在2.350的50ETF期权合成空头平衡价在2.4584，50ETF收盘价2.460，IH1706升水，期权合成空头头寸极微幅贴水，反套价差偏离度回归给力，此时更是绝佳的平仓时机。

3.反套策略操作时机的把握

我们可以把上述反套模式看作两个套利策略的组合，即做多IH同时做空50ETF以及做多50ETF同时构建50ETF期权合成空头的套利组合的组合。自然，反套策略操作最有效时机应是IH较上证50大幅贴水，而50ETF期权合成空头平衡价较50ETF较大幅升水时，此时介入可稳获“两头”套利收益，类似的机会今年以来曾多次出现。此外，我们认为，IH较上证50的贴水幅度是影响反套策略成败和收益的最大因子，IH贴水幅度显著，即便合成空头呈贴水状态，只要其贴水幅度对整体策略收益率的影响不大，依然应该去积极把握的反套机会。

策略建议

按6月27日盘面价格，IH1707较上证50贴水19.1点，贴水率0.748%，期权合成空头平衡价较50ETF价格贴水0.0007，贴水率0.027%，整体偏离度0.721%，建议介入7月股指期现反套，做多1手IH1707，同时买7月行权价2.400认沽期权30张、卖7月行权价2.400认购期权30张。考虑进入7月后，择机在价差近似归零时平仓了结。整个持仓时间不超过25天，按照整体资金投入规模50万元计，扣除相关成本费用后预估可获无风险收益率1.03%左右，年化收益率高达15.00%以上。

资金投入方面，因反套头寸双边均为保证金制，故进行1手反套操作实际占用资金应不超过30万元，为持仓安全性可再行准备20万元作为备用保证金，共计投入资金不超过50万元（期货和期权部位浮盈可取，且二者乃严格反向盈亏关系，实际操作中亦可通过两个部位的资金对调来满足某一部位的资金追加需求）。此外，在持仓期间，备用保证金部分还可支出10万元进行1天期国债逆回购滚动操作（GC001），所得无风险收益可大部对冲反套成本费用。

操作注意点：（1）不适合大资金大单量操作，因当前期指与50ETF期权流动性一般；（2）跟踪关注双边保证金风险率变化，及时安排资金调拨；（3）任何时间出现反套价差归零即及时平仓，主动管理和期限滚动反套头寸。

2022Q3沪深300和中证500期指持仓量有所下降，上证50期指持仓量有所增加。IH、IF和IC日均基差贴水走窄；大小盘期指多空持仓比变动出现分化，IC多空持仓比明显上升。量化对冲策略总体运行环境稳定，其中现货端，全市场行情集中度显著降低，选股难度或有降低；期货端，IH、IF、IC对冲成本显著降低，IM对冲成本相对较高。

▍A股市场交易工具规模总览：沪深300和中证500期指持仓占指数自由流通市值比例有所下降。

1）2022Q3上证50、沪深300和中证500的被动型基金占其指数自由流通市值比例均有所上升，分别由上季度末的1.16％、0.98％和1.85％上升到1.35％、1.14％和2.06％；

2）上证50、沪深300和中证500期指占指数覆盖的自由流通市值比例分别为1.53％、1.22％和6.76％，而上季度末分别为1.41％、1.45％和7.24％；

3）上证50和沪深300股票期权的持仓市值占比均有所下降。2022Q3末分别为0.40％和0.81％，而上季度末为1.00％和0.98％。

▍三大期指日均基差贴水走窄，IF和IC持仓量有所下降。

1）IH、IF和IC日均基差贴水走窄。2022Q3中IH、IF和IC主力合约的日均基差分别为-0.09％、-0.29％和-1.00％，此前一个季度分别为-0.41％、-0.53％和-1.42％，IM主力合约上市首个季度的日均基差为-0.64％；

2）三大期指持仓量变化出现明显分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的持仓量分别为11.98万张、17.84万张和32.39万张，相对上季度末分别变化+8.4％、-15.9％和-6.0％。上证50期指持仓量稳步提升，而沪深300和中证500出现明显下降；

3）大小盘期指多空持仓比变动出现分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的多空持仓比分别为0.76、0.86和1.03，上一季度末分别为0.82、0.89和0.98。上证50和沪深300多空持仓比下降，而中证500多空持仓比出现明显上升。中证1000股指期货上市首个季度末多空持仓比为0.96，上市以来表现震荡，近期有上行趋势；

4）ETF期权与对应的股指期货之间总体上不存在无风险套利机会。

▍量化对冲：全市场行情集中度显著下降，同时对冲成本显著降低。

1）沪深300指数成分股的分化度先降后升，中证500维持在历史中等偏上水平；

2）全市场行情集中度显著下降，选股难度降低；

3）三大期指对冲成本显著下降。2022Q3上证50、沪深300和中证500期指的日均年化开仓成本分别为-3.02％ 、-3.44％和-7.14％，上一季度分别为-6.54％、-7.54％和-10.95％。中证1000期指的日均年化开仓成本为-11.40％；

4）大盘期现替代价值下降，中小盘期现替代价值上升。

▍风险因素：

衍生品政策变动风险；流动性紧张风险；基差大幅波动风险。

本文源自金融界

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