随着市场震荡反弹，多头力量逐渐占上风。Choice数据显示，截至12月2日，11月以来沪深300股指期货连续保持升水，中证500股指期货出现升水的时间达到20个交易日。在业内人士看来，股指期货升水表明资金做多热情升温，后续在宏观环境持续改善背景下，机构对后市的信心将不断提升。另外，股指期货升水意味着对冲成本下降，市场中性策略迎来较好开仓时机。

策略摘要

曾经有机构给出一个量化数据——10年期美国国债收益率只要上涨1%，市盈率就会下降18%（基于一定假设条件）。此外，美联储持续加息，对于经济的灭活效应亦非常明显，衰退将会是很现实的问题。反应到微观上，就是企业盈利下降。这样一来，就是分子分母的惨烈双杀。这亦是美股今年暴跌的核心逻辑。

国内期权主要流动性均集中在当月和次月合约，因此从流动性角度，建议期权对冲主要选用当月和次月合约，从市场容量来看，目前A股期权对冲能满足50亿元左右资金对冲需求。

“因为高收费不会带来更高的回报，但更高的回报可以带来更高的收费，如果你没有业绩、没有一致性，你就无法高收费，否则投资者就会赎回。”

期权是一个非常复杂的金融衍生品，如果要弄清楚所有投资逻辑是非常困难的，而且对于我们小散们可能知识结构还不足。但是，如果我们只用于对冲的话，则只需要简单地了解平值认沽权证的交易方法和时间价值是什么即可。那么我就从这两个方面跟大伙普及一下。

国债期货套保整体较为有效：基于2022-10-31至2022-12-02的时间窗口测算，利率债不同久期组合采用不同国债期货品种对冲效果指标均达到100％以上；高等级信用债指数的对冲效果位于在45.83％至88.29％；银行二级资本债的对冲效果值在36.02％至71.88％的区间。信用债与银行二级资本债组合套保效果整体受到信用利差走阔的影响，套保组合仍出现一定的回撤，但套保均有效降低了组合风险。此外，五债期货综合套保效果相对十债和两债期货更优，主要原因在于曲线熊平和基差不同程度上行。

2.1国债期货套保整体较为有效

若套保组合累计收益在零值附近，套保效果指标为1，若套保组合收益为正，则对应套保效果指标数值大于1，反之套保组合累计收益为负则小于1，套保后组合收益完全没有改善指标为0，套保具有负面效应拉大亏损则指标为负。

基于近一个月左右的时间窗口测算，在久期法对冲下，利率债不同久期组合采用不同国债期货品种对冲效果指标均达到100％以上，其中最低的为利率债1to3Y指数基于TS对冲（套保效果指标101.97％），最高为利率债7to10Y指数基于TF对冲（套保效果指标199.80％）；高等级信用债指数的对冲效果指标数值位于在45.83％至88.29％的范围；银行二级资本债的对冲效果指标数值在36.02％至71.88％的区间波动。利率债套保效果高于100％一方面受益于期债基差走阔，另一方面高久期债券受益于利差走平，信用债同时额外收到信用利差走阔的不利影响，且银行二级资本债受到的抛压相对更大，故套保有效性相对利率债有所下降。

信用债与银行二级资本债组合套保效果整体受到信用利差走阔的影响，套保组合区间收益仍出现一定的回撤，但套保均有效降低了组合回撤。效果对比方面结论也与利率债较为一致，整体而言五债期货套保效果较佳，长久期债券指数套保有效性更高。对于中债高等级信用债组合而言，信用债1to3Y指数基准收益-0.77％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.38％、-0.33％、-0.39％；信用债3to5Y指数基准收益-1.23％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.64％、-0.57％、-0.67％；信用债5to7Y指数基准收益-1.55％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.76％、-0.66％、-0.80％；信用债7to10Y指数基准收益-1.62％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.35％、-0.19％、-0.41％。对于银行二级资本债组合而言，二级债1to3Y指数基准收益-1.25％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.80％、-0.74％、-0.82％；二级债3to5Y指数基准收益-2.24％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-1.39％、-1.28％、-1.42％；二级债5to7Y指数基准收益-2.39％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-1.13％、-0.97％、-1.18％；二级债7to10Y指数基准收益-2.61％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.94％、-0.73％、-1.02％。在该窗口期内，国债5年收益率上行26BPs，国开5年收益率上行33BPs，同业存单AAA1年收益率上行48BPs，企业债AAA3年收益率上行61BPs。对于信用债国债期货套保组合而言，其仍具有信用利差风险暴露，受信用利差上行影响。

此外，五债期货综合套保效果相对十债和两债期货更优，主要原因在于曲线熊平和基差不同程度上行。从曲线利差的角度，短端上行幅度更高，国债收益率期限利差10Y-2Y下行7BPs，10Y-5Y下行2BPs；期债基于主力连续测算的期债隐含到期收益率方面，T与TS隐含到期收益率利差下行11.81BPs，T与TF隐含到期收益率利差下行4.03BPs，TF与TS隐含到期收益率利差下行7.79BPs，从曲线变化的角度，TS套保最为有利。从基差的角度，11月T、TF、TS2203合约基差变动分别为0.50、0.17、0.08，净基差变动分别为0.59、0.27、0.03；年化基差率变动分别为2.5％、1.0％、0.5％，单位久期下十债期货与五债期货净基差上行幅度相对较大，因而从基差角度T、TF套保相对更优。综合来看窗口期实际套保效果最优的品种为五债期货。

此外，我们进一步分析两债期货在曲线熊平的背景下套保效果不及五债期货的原因，市场下跌初期国债期货基差大幅走阔，TS2203合约净基差11月中旬达到0.43，TF2203合约净基差达到0.79，T净基差达1.24的高位，彼时不同品种单位久期的净基差差异不大，后续TS净基差收敛幅度相对较大，反应了情绪冲击后TS套保力量相对仍较为薄弱。原因或主要由于TS成交量相对较低，机构处于流动性风险考虑使用TS套保量较少，其次，TS久期较低，对于套保账户有额度限制的机构过多选择TS套保可能存在套保不足的问题，例如公募基金参与国债期货交易指引要求“持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30％。”。

2.2采用远季合约效果优于近季合约

跨期价差历史上具有中枢位置的变化，主要由于18年中金所合约调整的，此前与之后的基差、跨期价差中枢差异较大。跨期价差极值发生在1703合约，彼时曲线熊平、期债基差大幅攀升，十债期货跨期价差峰值1.91，五债期货1.5，从单位久期跨期价差的角度，五债期货实则位于更加极端的水平。2018年以来，期债基差波动中枢下降，五债期货跨期价差高位发生在2006合约，2020年二季度市场拐点伴随曲线从极端陡峭走平，五债期货因当时流动性远好于两债期货承担较多曲线水平与斜率因子的套保需求，因而当时的跨期价差在期债整体基差定价中枢不发生大的变化的条件下也相对较难超越。

当前，2212合约-2303合约跨期价差峰值为十债期货1.0，五债期货0.69，两债期货0.36，其中十债期货2212合约跨期价差峰值突破2018年以来十债跨期价差的高位，也从另一个角度反映了当下市场套保意愿较为强烈。

2.3久期法对冲下行风险更为稳健

长期来看，基于统计模型进行利率债套保往往可以实现更优的收益风险比，以利率债3to5Y指数套保例，基于2016年至2022年11月的统计区间，统计回归模型套保组合夏普率3.44，而基于久期法套保组合夏普率仅为2.06。其原因在于利率债与国债期货相关系数高且稳定，国债期货交易属性强基差波动大，基于统计模型的套保比率测算可以优化国债期货基差波动，有助于降低组合波动率，并且保留部分风险敞口，达到提升整体组合收益风险比的效果。在债券市场下行期，统计模型套保不能满足久期中性的要求，具有额外的久期风险暴露，使得套保组合承担一定回撤，基于久期法完全套保对于对冲短期下行风险更为稳健。故统计模型对冲可作为长期alpha策略，而久期法对冲适合针对下行风险的择时套保，长期运用套保成本较大。

3.1利率债1to3Y指数对冲

3.2利率债3to5Y指数对冲

3.1利率债5to7Y指数对冲

3.1利率债7o10Y指数对冲

4.1信用债1to3Y指数对冲

4.2信用债3to5Y指数对冲

4.1信用债5to7Y指数对冲

5.1银行二级资本债1to3Y指数对冲

5.2银行二级资本债3to5Y指数对冲

5.1银行二级资本债5to7Y指数对冲

5.1银行二级资本债7to10Y指数对冲

6.1十年期国债期货数据

6.3两年期国债期货数据

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