最近无论是朋友圈还是微博，或者各大门户网站的论坛，都可以看到关于黄金价格上涨的新闻，我也一直在关注着。

五月中旬还落在260元人民币左右每克的黄金，从六月中旬以来一路攀升。截止六月底，金价已经涨到了每克三百一十多元。

相关数据显示，美国锑矿的净进口依存度是85%，根据美国地质调查局2020年的报告，美国除于1997年停产的爱达荷州矿山外无其他锑矿。

在柴立元眼里，没有纯粹意义上的废弃物，"科学研究的价值在于服务社会，我们团队的研究就是要让水更清、天更蓝，环境更美好；把污染物变成资源，实现再次利用，让资源价值发挥到最大。"柴立元及团队形成了重金属清洁冶炼源头减污、重金属"三废"污染控制与资源化、重金属污染场地治理三个研究方向，以期解决环境污染严重、资源浪费问题。

在开采的过程中不仅会污染环境，对人和动物都毒性，还会破坏生态造成水土流失，降低绿化覆盖率。

为什么要选用18k金？它其实是一种，黄金含量至少达到75%的合金，即金含量为18/24的合金，其余25%为其它贵金属，包括铂，镍，银等。

它的变现也简单许多，因为现在黄金交易是开放的，只要在普通金店就可以将金条变现，所以这是一种非常有效的投资方式。

2019年，柴立元教授凭借其卓越成就，当选为中国工程院院士。而他带领的"重金属污染防治创新团队"也在不断发展壮大，现已拥有核心成员41人，其中教授25人，80%的科研人员具有海外研究经历，团队年龄结构从"50后"跨度到"90后"。柴立元院士始终坚守着一份初心，时刻不忘自己的目标："我宁可少活十年，也不辜负国家重托，将重金属污染防治工作做好。"

1、注入优质资产，转型有色金属资源型企业

事件： 2021 年 7 月，南化股份向华锡集团以发行 A 股普通股 3.57 亿股的方式购买 其持有的华锡矿业 100%股权，作价 22.65 亿元；同时，向不超过 35 名特定投资者 发行不超过 0.71 亿股股份募集资金，用于补充流动资金和铜坑矿区锡锌矿矿产资源 开发。2023 年 2 月 1 日，公司已经完成标的资产过户，南化股份主营业务变更，转 型成为有色金属资源型企业，华锡矿业为主要资产。

1.1、体系内整合，打造广西唯一有色金属上市公司

华锡矿业和南化股份实控人均为广西国资委，本次交易并未造成实控人变更。上 市公司注入盈利能力较强的有色金属勘探、开采、选矿等相关业务资产实现业务转型， 成为广西唯一有色金属上市公司，国内第二大锡上市公司。

1.2、集勘探、采选于一体，产品主要涉及锡、锌、铅、锑

1.3、金属价格带动公司业绩高增长，锡、锑贡献主要利润

华锡矿业注入后将成为公司的主要营业资产，2020 年后有色金属价格多数走高， 带动公司营收和利润双增长。2019-2021 年华锡矿业营业收入分别为 16.7 亿元、18.1 亿元、27.5 亿元，复合增长率达 28.2%；公司归母净利润分别 2.4 亿元、2.8 亿元 和 4.1 亿元，复合增长率达 30.4%。主营业务收入主要由锡、锌、铅锑产品收入组成，2021 年公司锡锭+锡精矿收入 15.45 亿元、营收占比 56.2%，毛利贡献 7.86 亿元、占比 60.5%；锌锭+锌精矿收入 6.92 亿元、营收占比 25.2%，毛利贡献 2.50 亿元、营收占比 19.2%；铅锑精矿 2021 年收入 4.13 亿元、营收占比 15.0%，毛利贡献 2.52 亿元、占比 19.39%。

2021 和 2022 年突发安全事故导致公司自产矿下降，公司外购锡矿产品并委托 来宾冶炼进行加工拉低锡锭业务整体毛利率，2021-2022 年公司毛利率连续回落至 45.5%。锡价格高位，自产锡精矿毛利率最高，2022 年上半年达到 80.7%；其次为 铅锑精矿，毛利率连续三年保持在 60%以上。另外，公司成本管控能力同期增强， 期间费用率下降，财务费用下降明显。

2、高资源禀赋叠加资源整合预期，公司增长有潜力

2.1、自有两大矿山，锡锑储量分别24.7和21.6万吨

高峰矿是公司下属盈利能力最强的子公司，拥有世界罕见的两个特富锡多金属 矿体。高峰矿主要矿体为地下开采锡矿，主矿产探明+控制+推断矿石量 936.30万吨， 锡金属 13.5 万吨,平均品位 1.44%，资源禀赋优秀，锡、锌品位明显高于可比公司。 其中，共生矿金属储量还含有锌 65.1 万吨、铅 17.9 万吨、锑 15.8 万吨、银 717.37 吨、铟 1768 吨、镉 10609 吨、镓 365 吨。

铜坑矿包括铜坑锡矿区、长坡锡铅锌矿区和砂锡矿区，矿床中富含锡、锌、铅、 锑、硫、铟、银等 16 种有用组分。铜坑矿采矿许可证和探矿权范围内资源储量锡 11.1万吨，锌 244.0 万吨，铅 12.2 万吨，锑 5.9 万吨，铜 9.4 万 吨，银 1,720.51 吨 等。 公司两大采矿权锡、锌、锑储量共计分别达到 24.7、309.1 和 21.6 万吨，权益 储量 19.1、282.2、15.1 万吨。高峰矿采矿许可证生产规模为 33 万吨/年，目前基本已经达到满产状态；铜坑矿 采矿许可证生产规模为 237.6 万吨/年，现有生产规模 165 万吨/年，开发利用方案 设计未来生产规模将扩产至 330 万吨/年（原生锡矿 92 号体 165 万吨/年，巴力— 长坡锌矿 66 万吨/年，黑水沟—大树脚锌矿 99 万吨/年）。

2.2、选矿厂升级，提高金属产量

公司旗下共有三大选矿厂，其中巴里选矿厂处理高峰矿采掘矿石、车河选厂处理 铜坑矿采掘矿石、砂坪选矿厂对外出租。 巴里选厂原年处理量为 36.3 万吨，为响应绿色矿山示范基地建设，高峰公司在 高峰坑口新建一 30 万吨/年选矿厂，代替巴里选矿厂，目前已经建设完成。新选厂采 用新工艺新设备，最大限度地回收有用金属和有用元素，产品产量有所提高，达产达 标年产锡精矿金属 3,276 吨，铅锑精矿金属 18,414 吨（根据历史平均精矿品位拆 分铅 9955 吨、锑 8459 吨），锌精矿金属 32,400 吨，磁硫精矿 49,500 吨，混合硫 砷精矿 90,300 吨。

铜坑矿山采矿证规模 330 万吨/年，根据锌多金属矿山募投进展，我们认为 2024 年铜坑矿山选矿能力也将达到 330 万吨/年，对应金属产能将达到锡 4.58 万吨、锌 7.71 万吨、锑 0.11 万吨和铜 0.17 万吨。

2.3、五大探矿权，增储仍有潜力

大厂矿田羊角尖区锌铜矿勘探、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿勘探，实际勘查工 作程度已达详查，具备后续开发条件，将结合经济价值情况，决定后续建设方案。羊 角尖区锌铜矿勘探：探矿权范围内保有资源储量共计 167 万吨，金属量 44,583 吨， 其中锌 37,201 吨，铜 7,328 吨，伴生银 52 吨。翁罗-贯洞区锌铅矿勘探：截至 2017 年 5 月 31 日，该探矿权范围内保有资源量情况如下：主矿锌矿（332+333） 矿石量 84.4086 万吨，锌金属量 21,460 吨；共生矿产银金属量 70.6 吨。 广西临桂区龙口铅锌矿详查、广西全州县冷水塘锌矿详查，探矿权目前工作程度 仅为普查，尚未编制经评审备案的详查报告。

2.4、为解决同业竞争，三大托管公司仍有注入可能

因盈利能力较弱或存在不确定性等原因，北部湾集团、华锡集团未将其下属与华 锡矿业存在经营相同、相似业务的佛子公司、五吉公司、来宾冶炼厂等企业纳入本次 重组范围。为解决本次交易完成后与上市公司的同业竞争问题，华锡集团与上市公司 签署《股权托管协议》。并且，集团公司承诺本次重组完成后 3 年内将未纳入本次重 组范围的上述企业以合法方式置入上市公司、转让予无关联的第三方，或终止相关业 务。

3、供应收缩以及新消费加速需求增长，锡、锑资源价值将愈发凸显

3.1、锡、锑储采比常年处于有色金属低位

战略小金属锑、锡全球静态储采比常年处于有色金属低位。1991 年，中国国务 院决定将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采的特定矿种，大幅减 少了对锑矿权的审批，目前新矿权和储量探查几乎停滞；2018 年，美国将锡和锑列 入 35 种关键矿产清单，实行只勘探不开采的政策，进一步凸显资源价值。根据 USGS 数据，全球锑储采比从 2021 年的 18：1 降至 2022 年 16：1，锡从 2021 年 16：1 降至 15：1。

3.2、资源供给严重不足叠加光伏需求释放，继续看涨后市锑价

锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工 为焦锑酸钠等。氧化锑与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物，为锑的主要消费方向； 铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑 是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。全球锑矿资源主要集中于中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦、缅甸等国。 根据 USGS 数据，2022年全球锑矿石储量180万吨，其中，中国和俄罗斯锑矿储量 分别占比 19.4%，达到35万吨，全球排名第一；其次为玻利维亚锑矿储量共计 31 万吨，占全球锑矿总储量的 17.2%；吉尔吉斯斯坦锑矿储量共计5万吨，占全球锑 矿总储量的 2.8%。

存量矿山品位下滑，全球锑矿产量持续走低。根据USGS数据，2020-2022年，全球锑矿产量 11-11.2 万吨，较 2010年16.7 万吨有较大回落。其中，中国锑矿产量 最大，其次为俄罗斯和塔吉克斯坦。中国自 2009 年开始，原国土资源部开始逐步加 大对锑资源生产的监管力度，每年下达锑矿总量控制指标，管理锑产量规模，产量呈 下降趋势，根据中国有色金属工业协会锑业分会统计数据，2022 年中国锑矿产量为 3.9 万吨，较 2018 年下降 6.0%。

供应增量有限，锑矿供需将长期偏紧。目前中国现有主要锑矿未有扩产计划，海 外华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿 50%股权，规划产能 1.6 万吨，达 产仍需时间；英国远东锑业 21 年 5 月远东锑业公司完成了对 Solonechenskoye 锑矿 的收购，规划 6000 吨精矿/年生产能力；美国 Midas Gold 预计 2026 年投产。光伏玻璃打开锑市场空间，扩大供需缺口。2021 年中国消费约 8 万吨，占比 57.6%。从消费结构上看，55%用于阻燃剂生产，15%用于铅酸电池栅板，15%用于 聚酯催，10%用于玻璃陶瓷生产添加剂。其中，光伏玻璃将成为锑消费主要驱动力， 2022 年中国光伏玻璃产量 1606 吨，焦锑酸钠添加量 0.2-0.4%，对应锑需求达到 2.4 万吨，预计 2023 年将达到 3.6 万吨，同比增加 50%，2020-2025 年 CAGR 达 32.3%。

3.3、消费前景乐观，2023年锡矿供需紧张加剧

储量下滑，锡资源稀缺性将愈加凸显。锡资源主要分布在东南亚和东亚两大锡矿 带，由于近些年资源勘探未有明显进展，全球锡储量开始大幅回落，截至 2022 年末， 全球锡储量为 460 万吨，较 2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%。其中，中国锡 资源储量从 2021 年的 110 万吨降至 2022 年 72 万吨，全球占比 15.65%，仍居全球 第一位。

全球主要锡矿生产国产量逐年下降，2023 年增量空间有限。锡矿前三大主要生 产国中国、印尼和缅甸受品位下降和地缘政治等因素影响，产量均出现不同程度下降。 以中国为例，2022 年国产锡矿产量 7.0 万吨，较 2016 年 9.85 万吨下降 2.85 万吨， 降幅达 28.9%。2005-2021 年全球基本维持在 30 万吨附近，但未来也将面临着印尼 出口政策变化的风险。根据 Mysteel 统计，全球锡矿潜在项目主要在巴西、刚果（金）、 摩洛哥、哈萨克斯坦等国，但项目计划投产时间多集中于 2023 年底或以后，2023 年增量空间有限。

全球精锡产量长期低于需求量。2021 年全球精炼锡产量 37.98 万吨，需求 38.91 万吨，供需缺口接近 1 万吨，彼时价格也从最低的 15 万元/吨冲至年末 30 万元/吨； 2022 年产量 38.4 万吨，同比小幅增长，而需求端受消费电子和全球经济疲软等影响 有所回落，全球精锡供需出现阶段性过剩，2022 年价格重回 15 万元/吨；2022 年底，随着中国疫情影响削弱、经济修复预期不断增强，锡价迎来新一轮上涨。

新能源领域将成为锡消费主要驱动力。光伏产业锡需求主要集中在由锡铅焊料和 铜基材制备的光伏焊带中，随着硅料新增产能产量的大规模释放，产业链各环节价格 回归正常水位， 2023 年全球光伏装机需求将大幅提升，根据华福证券电新组数据， 2023 年新增装机需求可达 340GW，年增 41.7%。根据行业经验假设单 GW 锡用量 75 吨，则 2022 年光伏行业用锡量为 1.8 万吨，2023 年将达到 2.6 万吨；根据行业 经验假设新能源汽车单车用锡量0.7kg，保守估计全球新能源汽车产量增加300万辆，则 2023 年对应锡需求近 1 万吨，增幅 28.2%。

4、盈利预测

量：假设公司下半年完全恢复正常年份生产，巴里选矿厂升级提高回收率，铜 坑项目 2024 年完成新增募投项目投产。根据产能以及选矿回收率等，预计 2022-2024 年公司自产矿石含锡金属量分别达到 0.57/0.74/0.75 万吨；锌金属量 3.1/5.2/10.2 万吨；锑 0.5/0.9/0.9 万吨。价：假设锡、锑因供需持续短缺而价格上涨。锡价格 2022 年冲高回落，以 2022年均价预计，2023-2024 年分别为 24.9/24.9 万元/吨；锑当前价格 8.7 万元/吨，预 计 2023-2024 年均价分别为 10/11 万元/吨。

利：公司成本主要以矿山采选和采购加工费服务，假设矿山运行相对成熟，采 选成本以 2019 年为基准。随预测价格上涨，预计 2022-2024 年对应毛利率分别为 36.9/55.9/54.5%。 其他：南化股份原有业务营收规模和盈利能力相较于华锡矿业较小，假设合并 报表后 2023-2024 年原有业务与 2022 年前三季度年化数据一致。 4.2 盈利预测 根据产量和价格假设，我们预计 2023-2024 年华锡矿业分别实现营业收入 39.6、 46.88 亿元；毛利 22.16、25.54 亿元，毛利率 55.9%、54.5%。2019-2021 年公司华锡矿业销售费用率和研发费用率相对平稳，而管理费用呈现 下降趋势，以上均以 2021 年水平预测，2023-2024 年销售费用率分别为 0.40%/0.40%；管理费用率分别为 7.8%7.8%；研发费用率分别为 0.39%0.39%。

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