报告摘要

报告日期：2022年12月6日

久期法对冲下行风险更为稳健：长期来看基于统计模型进行利率债套保可以实现更优的收益风险比，但在债券市场下行期，统计模型套保不能满足久期中性的要求，使得套保组合承担一定回撤。故统计模型对冲可作为长期alpha策略，而久期法对冲适合针对下行风险的择时套保。同时信用债套保无论长期还是短期，我们认为久期法均是更优选择。

市场报价断层

不管是日本国内大资金因无法套利卖美债，还是日本央行为干预汇率卖美债，一定程度上都会加剧美债市场的大幅崩跌。

（二）美国债券市场展望：通胀维持高位叠加衰退预期赔率较高

在ETF中，所谓的指数通常指的是一个股票市场的代表性指数，比如标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业平均指数等。这些指数是根据一定的方法和标准来选择代表性股票，并计算股票的加权平均数值，以反映整个市场的表现。

报告还提及，在传统基金中，综合费率更高公司的净回报和超额收益α水平亦高于合并综合费用率较低的公司。

衍生品政策变动风险；流动性紧张风险；基差大幅波动风险。

量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。

3

ETF通常是基于一个特定的指数或行业，通过购买指数成分股或行业股票进行构建，以跟踪特定的指数或行业的表现。ETF的投资组合相对于传统的股票或基金更为多样化和分散化，因为它持有许多不同的股票和资产，可以降低风险，同时还可以提供市场表现的多种选择。

我们将以市场风险敞口法中的久期法与统计模型中的OLS回归法为例，基于近期债券市场大幅调整的情景，分析不同模型、不同期债品品种、不同期债合约对利率债、信用债与银行二级资本债的对冲效果差异。具体而言，分析窗口与套保模型建模细节设计如下：1）本文分析回顾的时间窗口为2022年10月31日至2022年12月2日；2）套保比率测算基于日度数据，例如久期法基于日度债券组合久期与国债期货久期，统计模型基于日度收益率，采用固定起点（相应期债品种上市时点）的滚动窗口进行回归方法，得到最优套保比率；3）套保操作的实际调仓周期为周度，为降低摩擦成本，我们将日度套保比率调整为周度，即每周基于上周最后一期的套保比率进行衍生品仓位调整；4）债券底仓均基于中债债券财富指数，分别为利率债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数），高等级信用债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数）和银行二级资本债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数）。

她进一步分析，量化对冲基金的主要收益来源有三个方面：一是争取选股的超额收益；二是对冲成本（比如负基差）；三是争取新股申购的收益。

本文我们主要基于近期债券市场调整，回顾分析国债期货对于不同类型债券的套保效果如何，对比不同品种、模型在近一个月的债券下跌行情下的套保有效性强弱，并分析对期债套保影响较大的基差、跨期价差波动的影响因素。

2022年全球风险资产大幅波动，商品整体上行，权益大幅下行。权益方面主要受加息预期持续压制，年初美国因为之前两年疫情期间的无限QE政策导致通胀爆表，随后美联储开始进入加息周期，缩表操作导致后续美元指数不断走强，全球股票资产在利率压制下持续走低；大宗商品方面，2月末俄乌冲突突然加剧导致欧洲能源危机，能源类以及农产品类等大宗商品脉冲式上行，随后在加息和衰退预期交织下宽幅震荡走弱。

4 信用债对冲效果详细数据

影响2023年资本市场的重大政策和事件主要包括二十大顶层设计、防疫政策转向、地产和平台经济再扶持以及海外衰退等方面。

除了日本外，中国在今年也大幅减持了美债。从去年12月至今年6月，一共减持了1130亿美元的美债。在7月和8月则分别小幅增持22亿美元、18亿美元。目前，中国持有美债规模为9718亿美元，创2010年以来最低水平。

基金经理们也没能很好地将最好的公司和最差的公司区分开来。高盛编制的最受对冲基金欢迎押注的两个指数显示，在市场大幅下跌期间，对冲基金的做多选择表现不如做空选择。在市场上涨的时期，他们做空的股票也会上涨。而今年，对冲基金最青睐的股票下跌了约31%，但他们做空的股票只下跌了20%。换句话说，作为一个整体，对冲基金在他们认为会上涨的股票上的损失要大于在他们认为会下跌的股票上获得的回报。

★主要内容

利率债套保效果组合收益均为正，主要受益于分析窗口期内国债期货基走阔，套保效果较为符合预期。基于此前的研究，使用国债期货套保利率债组合，在长期套保平滑基差波动影响后套保有效性较佳，使用国债期货进行利率债久期管理效果与利率债久期仓位管理效果长期来看非常接近，进而国债期货为利率债风险管理提供额外有效工具。

图1-4房地产新开工施工面积持续下行

今年以来权益市场反复震荡，与股市相关度较低的量化对冲策略基金收获了较多关注。银河证券数据显示，截至10月底，对冲策略绝对收益目标基金（A类）今年以来整体表现稳定，平均收益跑赢沪深300超过26个百分点（银河对冲策略绝对收益目标基金（A类）今年以来平均回报-2.49％，同期沪深300回报-28.98％，数据来源银河证券、WIND）。

备注：华泰柏瑞量化对冲成立于20160526,2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年上半年收益依次为2.46％、2.50％、7.17％、5.69％、1.39％、1.61％。业绩比较基准为：1年期银行定期存款收益率（税后），同期收益依次为1.51％、1.48％、1.46％、1.45％、1.42％、0.69％。历任基金经理：田汉卿（20160526至今）、曾鸿（20170830至今）、笪篁（20210917至今）。

华泰柏瑞量化收益成立于20150629,2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年上半年收益依次为2.95％、2.39％、5.67％、4.31％、2.45％、0.07％。业绩比较基准为：三个月银行定期存款税后收益率，同期收益依次为1.12％、1.12％、1.12％、1.12％、1.12％、0.55％。近五年历任基金经理：田汉卿（20150629至今）、盛豪（20210917至今）。

风险提示：华泰柏瑞量化对冲每六个月开放一次，每次开放期不超过5个工作日，每个开放期所在月份为基金合同生效日所在月份后续每六个日历月中最后一个日历月，每个开放期的首日为当月沪深300股指期货交割日前五个工作日的第一个工作日。因此基金份额持有人面临在非开放期内 不能赎回基金份额的风险。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。

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