“债券代持”广泛存在于债券交易市场，债券代持双方往往通过协议进行一系列交易安排，让实际持有人仍承担标的债券的收益及风险，代持方获取一定收益。从债券实际持有人的角度来看，通过债券代持达到合规、融资等目的；从代持方的角度来看，无论标的债券表现如何，都可以获得固定收益或者达到互换代持的目的，但是随着债券市场打破刚性兑付神话，在债券违约越来越频繁的市场环境下，债券代持引发的法律纠纷开始浮出水面。

解剖债市“代持”全链条：起源、套利模式、风险、监管和影响——兼解读302号文

对各机构相关规定整理在下表中，且与17年3月份媒体披露的版本进行了对比。

原来每一个成功的交易员背后，都有一个更为成功的代持之母...

近日,三条传闻瞬间引爆了债券市场,分别是“国海证券债券业务人员失联,请机构代持的100亿元债券浮亏巨大”,“华龙证券有5亿元利率债交易未按时交割而构成技术性违约,截至12月14日尚未解决”,“某大型基金公司旗下的一只货币基金遭遇投资者巨额赎回,公司可能面临6亿元的巨额赔款”。

别说和陌生人谈动辄几个亿的业务了，就连亲生父母，不是一样连几百块钱的红包都连年实质性违约么...

吴照银指出，当前债券市场正经历从“缺资产”到“缺负债”的转变，表内和表外资金扩张同时被压缩，对债券市场相对不利。不过，经济基本面对债券市场相对有利，总体看，2018债券收益率有望维持平稳。

我们可大致利用如下公式，进行简单估算：

12月19日,国海证券发布公告称,“近期,我司注意到,伪造我司印章私签债券交易协议的事件引起一些媒体的关注。目前,我司正在积极与涉事金融机构沟通核实情况,并对我司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后,依法应由我司承担的责任,我司绝不推诿。”此前国海证券公告称,“根据司法鉴定机构出具的鉴定结果,相关涉事协议中加盖的‘国海证券股份有限公司’印章与我司在公安机关备案的印章不符。”

事实上,刚刚结束的2017中央经济工作会议就要求,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。

在功能上，“债券代持”能满足金融机构短期融资、增加杠杆、避税等需求，乃至帮助机构在考核时点灵活调整，冲击排名或掩盖亏损，因此广受欢迎。银行、券商、基金、信托等均踊跃参与。

号外！！~~

上述券商人士则告诉记者，国海证券的“假章门”事件很可能会引发监管部门对代持业务的规范。但从监管的角度来看，或许也只能要求各家机构加强内控。不过，针对“假章”这种事，每次交易都去验公章不太现实。

华创债券团队指出，伴随杠杆率约束和代持业务规范化，过去高杠杆操作的行为和高风险偏好的机构逐步减少，机构主动负债快速推高债市配置需求的极端情况减少，配合金融去杠杆的其他监管规则的落地，债市将逐步受到回归基本面、流动性、供需关系等传统因素的影响，但是调整的过程中阵痛不可避免。

鹏元评级研发总监李慧杰在接受经济观察报采访时表示：“代持业务过多会使得长期做代持业务的机构尤其是券商自营杠杠放大，之前的去杠杠主要是针对资管产品，这次代持新规把券商自营的杠杆比例也纳入监管。从长期来看，代持监管条例进一步细化可以及时规范和防范代持风险。”“一行三会”下发302号文的时间距离国海证券因假“萝卜章”导致约200亿债券代持违约的“黑天鹅”事件过去一年之余。2016年12月13日，国海证券原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。2017年5月19日，证监会宣布，暂停国海证券资管产品备案1年、暂停新开证券账户1年（经纪业务）、暂不受理债券承销业务1年，同时处理了“萝卜章”事件相关责任人。

据悉，“302号文”下发当日，证监会也发布了“302号文”的配套文件——《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》。

此外，“302号文”明确提出除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购。正回购方应将逆回购方暂持有的债券继续按自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等。

代持产生的另外一个原因在于债市建设的滞后性。除了现券交易外，我国仿效国外起初最先推出的回购交易是质押式回购。基于汉语词汇“质押”的法律约束，债券质押后，权利被冻结在卖出回购方，无论是需要债券还是流动性的时候，双方均无法再次进行回购操作。该产品被推出后，市场交易者很快发现质押式回购中对现券的需求与供给出现了失衡，市场并不能提供足量高等级可质押债券。如此，质押后现券被冻结、流动性降低，债券交易成本被迫提高了。为了获取更多的现券进行加仓操作，市场交易者只好私自开展了大量买断式回购以满足对现券的需求，基于对手或许并不想真实卖出，购买方也仅是想暂时获取可质押债券。于是，这种需求被以现券近期买卖+远期回购的组合被呈现出来了。此，即是我们所指的“代持”。

而若代持交易无效，此前的代持交易则将视为代持机构的投资行为，即市场风险由代持方所承担。

对于这份文件的出台，业内人士表示并不意外。某券商机构相关人士告诉《国际金融报》记者，2017年就一直在等候这个文件的出台。该人士介绍，“去年证监会和央行一直在做债券监管相关文件的准备工作，2018年初算是正式的发布。”

债券代持是一种通过协议方式进行的交易安排：一方（实际持有人）将其持有的债券（标的债券）通过正常交易途径转移给另一方（代持方），但是该债券的所有权、收益权、风险承担等权利义务关系并不发生实际转移；双方约定实际持有人在未来的某一时点以某个约定价格进行“回购”，标的债券回归到实际持有人名下，代持方获取一定的经济收益。在实践中，债券代持协议常常以“债券远期交易协议”的名义出现。以协议期限的长短为标准进行划分，“债券代持”可分为两类：期限较短的被称为“代持”，期限较长、不断进行滚动交易的被称为“养券”（为行文方便，本文将“代持”“养券”合称为“债券代持”）。需要指出的是目前通过大量代持协议达成的“债券远期交易”不符合监管合规的银行间市场债券远期交易关于主体资格、报备、披露的规定。

一位知情人士透露，302号文对金融机构回购和逆回购余额设置的一个限额属于全新的监管口径，其并非限额，而是报告要求；松紧有致，是监测性的，旨在规范透明。

不容忽视

一行三会发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（302号文），规范债券市场参与者债券交易业务。

如上文所述，302号文主旨与17年3月市场流传的版本一致，新规是金融去杠杆措施的延续而非深化。市场对主要监管措施已有预期，如代持业务在国海事件以后便已开始收缩，目前仍在做的多数已符合监管要求，而据我们初步测算，杠杆率方面多数机构也已满足。另外，302号文设置了一年的过渡期，而回购、代持等业务一般期限较短，有充足的时间进行整改，没有快速去杠杆的压力。但对不同品种和机构仍有结构性冲击。

群众庚：啊，我家就做啊，利率债么？多大量啊？不过最近不能跨年喔.

二是控制各类机构和产品的债券杠杆率（下文有详细测算），302号文按照债券市场参与者类型，确定了各自的债券交易杠杆比率，对金融机构“债券正回购资金余额或逆回购资金余额与某一时点净资产或总资产的比重”提出了要求，且不同金融机构的要求不同。比如对商业银行的要求为“自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产的80%”时，就需要向监管部门报告。

但此次限行令和以往的限制有所不同，不光涵盖了激励部分，对薪酬也做出了一定的限制，也就是高薪交易员的薪水也会被递延发放。

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