b股转h股(b股转h股后a股走势)
股市只是经济的晴雨表吗?
从事宏观经济与资本市场研究那么多年来,我经常听到的一句话是“经济增长那么快,为何股市一直不涨?”关于这个问题,可以从三个层面来解释。
首先,股市究竟涨还没有涨,涨多少或者跌多少,都需要有一个观察样本和观察的时段。
比如,从2007年年末至今,上证综合指数是大幅下跌的,但从2000年至今则是上涨的。当然,过去两年多来,股市表现不好是不争的事实。此外,关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数,目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了,绝大部分只公布成分股指数,如美国的三大股指都是成分股指数,其中标普500对应着500个股票样本。
而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大,但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新,也就是优胜劣汰,这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的,如道琼斯工业30指数中,最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。
其次,A股市场作为新兴市场,其在发展初期存在估值水平过高问题,随着机构投资者规模的增加,估值水平不断下移成为趋势。从历史上看,估值对A股长期回报率的贡献为负值,主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解释为何在经济高增长阶段A股市场表现往往不佳的原因。此外,A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象,这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象,也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。
第三,实际上股市对政策的敏感度更高,股市往往会预期政策的变化,故股市作为政策的晴雨表功能比经济晴雨表的功能更强些。不仅A股市场如此,美股也是如此。例如,美股对利率变化非常敏感,故一旦市场预期美联储将会结束加息周期,则美股就有望见底回升。因此,投资分析切勿刻舟求剑,实际上影响股市或估值的因素很多,经济好坏并不是影响股市的唯一变量。
此外,经济不好往往是政策宽松的原因,政策是影响股市估值的重要变量。政策能否改变经济走势其实并不能马上见分晓,但在还没有见分晓之前,可以先来一波上涨行情,只要市场有一批投资人士赋予“乐观”预期。此外,估值水平的所处的历史分位也会对股市波动产生影响,还是更重要但比较难量化的是心理因素对股市波动的影响。
因为人性往往是贪婪和恐惧并存的,就短期波动而言,心理因素所占的权重或许更大些。下图就是基于经验的一种假设,即宏观基本面、估值因素和心理因素的三大权重占比在股市周期中不同阶段的占比。
从上图中发现,心理因素在市场的触底或见顶阶段,都占有很大权重。
我曾写过一篇文章,叫《你买的只是你想象中的未来》,主要观点是,由于资本市场存在太多的不确定性,投资者基于对未来公司的预期而买入的股票,有多少符合预期呢?结论是基本都不会符合预期的。但由于某些公司从事令人产生无限遐想的业务,则股价的弹性非常好,尽管最终结果可能大大低于乐观的预期,但股价可能已经涨了很多倍。
钟摆理论似乎更适合新兴市场
如前所述,影响股市的因素很多,经济基本面并不是唯一的决定股市熊牛因素。因此,我们应该尽量避免用“股市是经济晴雨表”来判断股市的走势,事实上政策对股市的波动影响更大。
同时,A股作为新兴市场,必然会在较长时间内存在估值体系存在结构不合理的问题,这也是为何监管部门领导呼吁要“探索建立中国特色的估值体系”。故尽量避免带着强烈的“估值纠偏”使命感去做投资。
例如,同一个上市公司,A股与H股或B股之间长期存在惊人的价差,即同股同权不同价,即便陆港通已经开通那么多年了,彼此的价差却并未明显缩小。
假如投资者都具有价值投资的理念,当A股的价格超过同股的H股、B股价格1倍以上时,那就应该卖出A股,买入B股或H股,但事实上大部分投资者并不是这么去做的,所谓水至清则无鱼。
若按照钟摆理论,一只股票的价格就像钟摆一样左右摆动,在股市中,股价有时长期在左,有时长期在右,不是低估就是高估,而作为平衡点的0点,也就是左右摆动的一瞬间状态。
股票市场的钟摆理论可能有两个特点:首先,市场的周期往往是陡峭曲线波动的,所谓一波三折,并不会很平滑;其次,周期不是简单的重复,只会与历史相似,故没有必要去计算每次的周期的时间有多长。
钟摆理论并不是专门为资本市场而设,不少哲学、心理学等的理论其实都可以用钟摆现象来演绎。例如,叔本华认为,人生注定痛苦,不仅因为人生最终都要面对死亡,还因为人生有很多欲望,实现不了欲望很痛苦,欲望得到满足之后又很无聊。所以,叔本华的钟摆理论就是“人生在痛苦和无聊之间摆动”。
我曾在十多年前写过一篇文章,《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》,发现市场在周期上行的初期,通常传播的是“今天利好”消息,如监管部门将出台稳市场政策了;到了周期上行的中期,通常传播的是“明天利好”消息,如国家将在扩内需方面投入多少万亿;到了周期上行的后期,通常传播的往往是“后天利好”消息,如中国将迎来“黄金十年”诸如此类的美好未来,这往往是周期见顶信号,即市场传播的所谓利好变得越来越虚无缥缈了。
当股市周期步入下行阶段后,投资者之间流传的“故事”也与上行阶段类似。
当年我在画这张图的时候,恰好当时有一部热门电影叫《后天》,后天代表未来,但未来一定会出现电影中所描述的可怕景象吗?
当对未来恐惧在市场盛传时,这往往是熊市见底的信号。大家不妨回顾一下三个多月前上证综指跌破3000点后的市场所盛传的“后天利空”,为何现在就不再流传了呢?因为人心思涨了。
能否找到钟摆所处的位置?
既然用钟摆理论可以来判断投资方向和投资时点,那投资获利岂不是很容易了吗?首先,我们必须有一个理念,就是市场永远是不确定的,不存在所谓百分之百确定性的机会。我们看一下2022年全球投资大师的业绩,其中巴菲特的收益率为-19.76%,索罗斯为-41.91%,在持股规模超过20亿美元的投资大师中,只有霍华德·马克斯管理的橡树资本是唯一盈利的,年度收益率达到18.36%。
说明当全球股市出现普遍下行的时候,即便过往业绩再好的投资大师,在择时和选股方面都很难做到技高一筹。决定市场走势的因素太多,几乎无法用一个模型来推导出买入或卖出的准确时间。
我曾有幸在2019年的5月初与橡树资本创始人马克斯对话。我问马克斯:您在《周期》这本书中提到了投资必须关注的八个周期,如商业周期、信贷周期、企业盈利周期、投资人心理周期、市场周期等,这些周期之间彼此似有矛盾或交叉现象,究竟如何按照您的周期理论来进行投资决策呢?
他回答说:我觉得变化最大的周期就是心理周期,和人类的表现有关,主导短期市场波动最重要的因素就是情绪和心理。当然,马克斯看来,一般一个大周期10年左右才能等到。等待的时间,投资人能充分研究投资标的或者学习周期知识。
尽管马克斯对周期的研究非常深入,但他骨子里还是一位价值投资者,与格雷厄姆投、巴菲特的投资理念一致,即要用便宜的价格买好东西,而不是用更便宜的价格买一般的东西。
A股市场相比其他成熟市场,应该更容易确认钟摆的两个极端位置,这是因为监管方对资本市场的管控能力强于成熟市场。如我国在对经济和金融层面,坚守稳增长和不发生系统性金融风险的底线,也就是说,在政策层面会发出强烈的底部信号。
例如,2018年年末,在上证指数跌破2500点之时,一行两会领导集体亮相央视并接受记者采访;同时最高层还召开了民营企业家座谈会,并发表“非常重要”的讲话。2022年10月,在市场再度跌破3000点之际,20大报告明确提出要“发展壮大”民营经济(之前都是“支持”民营经济);之后的重要会议上又强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来,从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”
因此,A股市场的政策底是容易判断的,而且从以往看,政策底与市场底也比较接近,即在市场低迷的时候,钟摆所处的位置和方向应该是容易判断的。当然这是就大盘而言,板块或个股的表现则差异较大,恐怕要从各自板块的诸多周期因素来运用钟摆理论,发现不同行业所处的周期低点或高点。
目前A股市场的股票总数已经超过5000家,盘子变大后,钟摆的摆动幅度也随之降低。如2006-08年,可以从1000点涨到6124点,又可以从6000多点最低跌至1664点。但在最近三年中,指数从最高到最低点的波动幅度却只有700多点。尽管如此,A股市场的活跃度仍保持在全球前列,与历史上的估值水平相比,目前处在比较低的阶段。
如果说从2018年至2022年是上一轮完整政策周期的话,那么,新一轮政策周期已经开启,经历了三年疫情考验之后,经济步入休养生息阶段。个人认为,目前钟摆还没有回到平衡的中点;当钟摆越过中点后,还会经历乐观、兴奋、贪婪几个过程,最终或会在狂热中达到摆幅的极限。但也可能提前遭遇政策的逆周期反制而下行,为此,我们必须得经常关注政策信号。
(李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长)
观点网讯:3月9日,惠誉评级称,近期完成39亿港元的H股配售,并拟议A股定增150亿元人民币,将令万科企业股份有限公司(万科,BBB+/稳定)的评级空间有所改善。
惠誉估计,H股和A股增发交易完成之时,万科的杠杆率(按含资产支持证券的净债务与调整后库存的比率衡量)将下降两个百分点。惠誉估测,2022年第三季度和2021年,万科的杠杆率分别达到34%和35%,逼近35%的负面评级行动触发值。
据观点新媒体了解,万科表示,公司计划将2023年3月9日完成的H股配售所得收益的60%用于偿付债务,剩余部分用于补充营运资本。此外,万科还于2月12日宣称,公司计划增发150亿元人民币的A股,所得收益的70%将用于投资现有项目,剩余部分用于补充营运资本。
目前A股定增正在等待中国证监会审批,万科致力于在2023年底前完成交易。
惠誉认为,万科此次股权融资(2020年以来首次H股增发,2007年以来首次A股增发)受益于中国对房企的支持性政策,如2022年11月末释放政策工具中的“第三支箭”。惠誉预计2023年中国房企的境内融资渠道将进一步改善。
碧桂园控股有限公司于2022年11月22日完成39亿港元的H股增发。保利发展控股集团股份有限公司于2022年12月宣布计划增发125亿元人民币的A股。多家其他上市房企亦纷纷效仿。
万科的销售额持续下降,但2022年仍是中国前三大房企之一,稳居市场领导地位。2022年,万科的销售额缩减34%至4170亿元人民币,而前30大房企中大部分销售额降幅高达40%-50%。
本文源自观点网
一、产业政策对新一代信息技术企业的基本影响
加入了企业资产规模、资产负债率、企业研发人员占比、企业研发投入、管理投入占比、流动比率、净资产收益率以及总资产周转率这些控制变量,以上两个模型均控制了时间和企业个体特征,为双向固定效应回归结果。从回归结果中可以看出,在不考虑其他变量的情况下,《战略纲要》该政策与新一代信息技术企业的专利产出数量在1%的水平下显著正相关,相关系数为0.321。当引入其他控制变量之后,但相关系数下降为0.231。
由此可以看出,《战略纲要》的实施都对新一代信息技术企业的创新产出呈现显著正相关影响。说明《战略纲要》的颁布,能够显著促进新一代信息技术企业的创新产出水平。所选取的控制变量基本表现出显著关系,其中企业创新产出水平与企业总资产规模、研发人员占比和企业研发投入之间呈现显著正相关关系;
而资产负债率、流动比率、净资产收益率和总资产周转率对企业创新产出水平表现出显著负相关关系。这说明企业总资产规模大、研发人员占比高以及企业研发投入大都可以促进企业的创新产出;而企业在存在大量负债的情况下,将不利于企业进行技术创新行为,同时也可以看出,即使在企业在获取收益的情况下,企业也不一定会将其所获取的收益投入企业研发创新,缺乏一定的创新意识。
二、平行趋势检验和安慰剂检验
在进行DID模型构建后,为确保双重差分模型结果的合理性以及准确性,需要进行平行趋势检验,来进一步验证政策效应的唯一性及其显著差异性。其结果表明在《战略纲要》政策实施前,没有受到该政策影响时,新一代信息技术企业的创新产出没有得到促进,表现出不显著的结果,而在《战略纲要》政策实施的一年后,二〇一七年至二〇二〇年回归系数显著为正,体现出显著性。
说明新一代信息技术企业受到《战略纲要》政策的影响,并促进企业创新产出。虽然已经对模型进行了平行趋势检验,并且模型所得到的政策净效应也为正数,但为了验证DID模型结果的稳健性,还需进行安慰剂检验。在安慰剂检验中,本部分将企业样本随机抽取500个,并从500个样本企业中随机抽取虚拟对照组样本300个,通过改变政策发生时间来设置新的政策效应虚拟变量,并以此进行了300次回归。
图中散点集中分布在0附近,且远离其真实值0.231,随机化后大部分的系数的P值的散点都位于在显著水平0.1的虚线以上,说明在10%的水平下不显著。也就是说,估计结果不太可能是偶然得到的,因而也不太可能受到其他政策和其他随机因素的影响,说明了DID模型当中所得结果以及所选《战略纲要》政策确实对于新一代信息技术企业的创新产出有促进作用,该作用并不属于随机效果,回归结果真实可靠。
二〇一六年至二〇一九年,《战略纲要》与新一代信息技术企业创新产出之间不仅呈现出显著正相关,并且其系数不断加大,虽然在二〇二〇年有所下降,但是足以说明《战略纲要》政策对新一代信息技术企业创新产出呈现出长期影响,并呈现出长期增长促进趋势。
本文选取的新一代信息技术产业所披露的信息极其有限,指标的选取以及时间的选择都受到了很大的限制和影响。一方面,本应该保证在进行双重差分回归时,政策实施前后时间相差不多,但由于数据库中二〇一三年研发人员等信息统计缺失严重,仅能选择二〇一四年至二〇二〇年的数据进行研究。
另一方面,在筛选数据时发现,新一代信息技术产业的企业有很多都是二〇一八年左右甚至是近几年才成立的新企业,成立时间晚于二〇一六年,所以不能筛选作为样本,也进一步导致新一代信息技术企业的样本量小于现有新一代信息技术企业的数量。
当前时期中国已经进入了建设现代化经济体系的关键时期,为了完成二〇二三年远景目标,并进入创新型国家前列,中国必须在关键产业的技术创新方面拥有自己的核心技术,才能在国际当中站得住脚。产业政策对于中国加快建成现代经济体系,加速进入创新型国家前列,推动创新活动高质量高效率发展具有重要作用。
结合本文研究的内容,在选取中国沪深A股上市公司的基础上可以将B股以及H股上市公司也纳入样本数据范围内,使研究更加全面,具有说服力,从而解决样本数据的局限性所带来的片面性。可以选取专利申请数作为被解释变量,并将发明专利、实用型专利以及外观设计专利的专利申请数加入被解释变量进行研究。采用专利申请数作为被解释变量能够更加清晰地反映出产业政策对于企业创新产出活动的影响。
对创新活动征税,会提升创新项目成本,增大创新活动风险,而实施税收优惠政策后,研发费用加计扣除等能够承担一部分创新风险,提高企业创新积极性。在风险既定的情况下,获得更高的收益是企业进行创新活动的重要驱动力,而税负的高低会直接影响到企业的预期收益,企业在具体的决策过程中,会综合风险与收益两方面来制定创新投入的决策。
在实施了与创新有关的税收优惠政策以后,在投资金额相同的情况下,将资金投向创新,可能会给企业带来更高的收益,长久看来,增加创新投入,也有利于提高企业日后发展预期。税收优惠对创新预期收益的影响主要体现在降低创新成本、提高产品销售收入两方面。
一方面,政府可以通过对创新投入要素实施税收优惠来降低设备和人力等投入的成本,如教育经费税前扣除、固定资产加速折旧等政策。另一方面是,税收优惠能够提高企业销售创新产品取得的收入,政府可以通过对创新产品实行减税或免税等优惠,以此来提高企业销售新产品的收益。例如纳税人销售的软件若为自行开发,则适用增值税即征即退政策。在如上优惠政策影响下,软件企业会更倾向于进行自主研发新产品,以获得税收优惠,提高收益。
本文来自方正证券研究所于2023年2月5日发布的报告《春节后的全球股市估值》。欲了解具体内容,请阅读报告原文。
分析师:
燕翔, S1220521120004;
许茹纯,S1220522010006;
朱成成,S1220522010005;
金晗, S1220522090002;
联系人:沈重衡。
核心结论
海外股市估值观察:截至1月底,标普500指数股权风险溢价(ERP)为1.07%,位于1954年以来的51%分位数水平。日经225指数ERP为4.13%,位于2009年以来的39%分位数水平。英国富时100指数ERP为3.38%,位于2009年以来的58%分位数水平。德国DAX指数ERP为4.81%,位于2009年以来的68%分位数水平,股市相较债市估值性价比较高。
风险提示:宏观经济不及预期、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
报告正文
1 全球股市估值概览
1.1 全球主要股市表现回顾
1.2 全球主要股市市盈率
1.3 全球主要股市市净率
1.4 全球主要股市估值分位数
2.1 A股主要指数表现回顾
2.2 A股整体估值水平
2.3 主要板块估值水平
2.4 重要指数估值水平
2.5 基金重仓股估值水平
3.1 恒生指数股权风险溢价
3.2 恒生指数估值水平
3.3 AH股溢价处于高位
4.1 美国:标普500指数
4.2 日本:日经225指数
4.3 英国:富时100指数
4.4 德国:德国DAX指数
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