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原标题：《汉坤 • 观点 | 金融机构原告如何主张投资决策失当的金融产品管理人赔偿责任？— 以北京法院突破性判决为例》

金融机构投资者是金融产品独特且重要的客户群体。长期以来，即使管理人存在投资决策严重失当情形，金融机构也很少通过诉讼或仲裁主张管理人的赔偿责任。一方面因为“同业”间以和为贵，金融机构往往尽可能采取其他更温和的方式解决矛盾；另一方面金融机构被认为具有很高的注意义务，并不享有“金融消费者”在法律上的倾斜保护，在相关纠纷中是比较弱势的原告。过往来看，极少有金融机构成功主张金融产品管理人履行主动管理职责（区别于具体的合同义务）不当的案例。

就赔偿金额，法院认为基金合同里明确约定了股票基金的止损线为0.9元，故应当以0.9元的标准计算，即赔偿金额=基金份额*0.9元。

私募量化巨头明汯投资曾公开表示：“与海外以对冲产品为主流所不同，国内主流量化产品是量化多头，策略特质之一就是满仓，这条主流产品线也是市场做多的中坚力量。明汯投资一直都明确反对量化多头产品设置预警线和止损线。”

套用范志毅体，该这么讲：

那些设置止损线和清盘线的产品，多半都被渠道热推的产品，可能变相被绑架了。

朝阳永续基金研究院研究总监、向日葵投资FOF研究总监尹田园表示，协调时管理人应尽可能阐述后续操作计划以获取投资人的认可。谢诗琦也认为，跌到止损线和清盘线再去修改合同条款其实对于客户的信心是有损害的。

究竟是何操作，才有如今惨淡的净值？5月中旬时，但斌就曾在路演中表示，下一阶段，东方港湾会用20％-30％仓位参与阶段性的反弹。大机会可能要等到今年三季度或四季度，会有一次本垒打的机会，将全力以赴。加仓主要以消费、互联网为主。

股票质押能否起到保障作用吗？

但是，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）过渡期至2021年底为止。自今年开始，有关金融机构应当严格执行《资管新规》的要求，包括不得“刚性兑付”或开展“通道”业务，除个别情形外不得以“摊余成本法”计算产品净值等。有关规则促使金融产品进一步回归市场化本源，对管理人谨慎、有效管理产品，实现资产保值增值提出了更高的要求。

近日，一篇在审判信息网上公开的判决书[1]引起了部分金融与法律从业者的关注。判决认定某管理人在主动管理型的集合资金信托计划中，未能妥善履行尽职调查与信托财产处置职责，因此应就上市公司定增股票解禁后的投资决策失当对某商业银行投资者承担赔偿责任。

一、问题的提出

二、案件基本情况

三、本案在主张金融产品管理人赔偿责任方面的特殊性

投资者成功主张金融产品管理人赔偿责任的案例处于“持续偶发”状态，但是原告是金融机构投资者的情形非常鲜见。其原因除了上文所述金融机构“慎诉、难诉”外，更因为原告为自然人投资者时，我国法律法规及司法政策都有明显的特别保护倾向。例如《证券法》第89条规定：“普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”《九民纪要》更专章系统规定“金融消费者”的权益保护问题，几乎是在“手把手”教授原告如何主张相关权利[2]。这些制度安排与司法政策，在金融机构为原告的案件中都不存在。相反，虽然没有明确的法律依据，且实践中金融行业内部也是“隔行如隔山”，但是裁判者总会认为金融机构投资者具有更强的专业能力和更高的注意义务，并在裁判时受这一认识影响。因此，在相关纠纷的研究与司法实践中，金融机构与自然人投资者作为原告的案件，即使案由相同，也可以说是完全不同的两类纠纷，后者有关裁判规则对前者的参考意义非常有限。

因此，本案第三方面的突破在于法院并非依赖《信托合同》进行“合同法”的裁判，而是基于法定义务进行了“信托法”的裁判：除“关于信托财产实际变现处置的方式和时机”部分并未依赖《信托合同》约定进行裁判外，本案判决还就“刚兑”问题跳出信托合同条款，基于管理人对委托人信义义务的违反做出价值判断。案涉《信托合同》第12.1条约定“受托人不保证本信托计划一定盈利，也不保证本信托计划的本金和最低收益”，但是案涉信托计划经理多次口头表示“我负责刚兑”。就此，法院认为该经理代表某信托公司作出的“刚兑”承诺不足以变更《信托合同》，但是这属于某信托公司未能诚实、信用管理信托事务的行为，该行为不利于促进信托财产处置和减少某商业银行财产损失。

四、本案对市场参与主体的借鉴意义

就此，某商业银行在两个方面实现了对自己非常有利的主张。第一，在股价持续下跌背景下，某信托公司在股票解禁后两个多月才向某商业银行发送《项目退出方案》草稿，且表示具体实施方案将在项目到期前六个月才能确定。法院认为，某信托公司明显迟延形成信托财产处置方案，不利于其及时采取合理的信托财产处置措施。第二，定增股票解禁后，股价相对于买入成本处于“较大程度的浮亏”状态，按照《项目退出方案》本应优先转让资管计划份额以实现退出。但是某信托公司只是按照“股价浮盈时”的退出方式，在二级市场减持股票。就此，法院认为某信托公司不按《项目退出方案》执行投资策略且没有合理理由，证明其未形成明确的信托财产处置思路，不利于信托财产处置。

总体而言，此类纠纷明确的法律规则与裁判标准非常简单，即使是发达市场，“勤勉尽责”的具体标准也不是事先制定的，而是根据行业发展水平，基于专业性与合理性做出的综合判断。因此，每一案件可以被证成的法律事实，以及对案件事实的专业解读，是决定裁判结果的关键因素。例如，本案中某信托公司强烈主张其减持股票的决定是基于对上市公司经营情况的专业评估做出的，其也曾尝试向第三方转让作为通道的资管计划份额以实现快速退出。但是，由于信托公司怠于履行产品运作过程中的信息披露与定期报告义务，已有报告内容简单、空洞，导致其在诉讼程序中难以证明在应当做出投资决策的当时，其已经掌握上市公司的风险情况，或者尝试转让资管计划份额。在此情况下，法院就会认为某信托公司缺乏相应履职。

损失确定是判令赔偿责任的基础。早些年司法机关在认定投资损失是否确定问题上过于谨慎乃至僵化。其中较为主流的观点是，如果金融产品尚未清算，则投资者的损失没有确定，不支持有关损失的诉讼请求[3]。除此之外，认定投资者损失尚未确定的理由包括但不限于：管理人正在向项目底层融资方追索责任[4]；管理人还将继续追索担保人的担保责任[5]等。

五、代结语：金融产品管理人责任纠纷的实践趋势

“就历史渊源而言，至少在英美信托法上，信义义务并非脱胎于诚信义务[6]。”此前，大量资管与营业信托纠纷其实不是信托法而是合同法争议。两者是渊源与内涵都不同的法律制度。实践角度，管理人在交易合同中明确承诺的事项，例如募集资金的使用范围、投资对象、投资行为的止损线、平仓线等，属于应当严守的合同义务，仅依据合同法规则即可追究责任。而且，这些具体、个性化的要求，往往也无法从管理人抽象的忠实与勤勉义务中得到解释，必须依赖当事人的特别约定。司法机关在这一领域的裁判一直比较从容，并不存在明显障碍。

但是，从发达市场的情况来看，引发重大争议、导致当事人极不确定法律风险的，还是相对抽象但又无处不在的勤勉履职问题。毕竟连合同约定都无法遵守的管理人太过离谱，无法在充分竞争的成熟市场立足。近两年，我国在此方面的发展趋势也颇为明显：一方面，“信义义务”（fiduciary duty）成为一门显学，虽然大家对其内涵的理解还不统一[7]，更谈不上对行为标准的共识，但是这是一个重要的法律领域的认识已无争议。另一方面，《九民纪要》将管理人勤勉履职的举证责任倒置，为原告主张管理人履职不当提供了现实可能。在此基础上，开始有裁判者基于合理性与商业逻辑，敢于对明显不当的财产管理行为做出独立判断。

有理由认为，未来各类金融产品中投资者与管理人间的纠纷，将向两个主要方向发展：一是以“金融消费者适当性”为代表的不平等主体间的纠纷，将适用一套完全独立，具有鲜明法政策特征的裁判规则。二是本文讨论的平等商主体间有关管理人信义义务的争议。就此，应注意信义义务基于信义关系产生，不是《信托法》所独有。哪怕是相关法律传统并不发达的我国，以“忠实、勤勉”为代表的信义义务也广泛见诸于《信托法》、《公司法》、《证券投资基金法》、《合伙企业法》[8]等法律，更普遍存在于金融产品监管规则中。《九民纪要》第88条第2款亦规定：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理”。因此，以本案为代表的有关管理人责任的裁判思维，不仅适用于信托计划，更对各类金融产品当事人具有参考意义。

[1] 北京法院审判信息网：（2020）京02民初302号判决。

[2] 参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五部分、《国务院办公厅关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》、《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》等。

[3] 例如，在（2018）最高法民终173号民事判决书中，最高人民法院认为：“因案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期，XX伟可向某信托公司主张清算并分配。在某信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给XX伟造成损失以及损失的大小，故在本案中XX伟关于某信托公司应当向其赔偿信托资金本金，并按照22.3%的年利率计算利息的请求不能成立。”又如，在（2018）粤01民终13011号民事判决书中，广东省广州市中级人民法院认为：“ＸＸ亮既没有主张解除涉讼《XX合伙协议》、解散某合伙企业或要求退伙，也没有要求对某合伙企业进行清算等。ＸＸ亮就涉案投资是否还能收回款项及收回的款项金额，均处于不明确的状态。ＸＸ亮在出现合伙投资风险时直接要求某农行支行、某创投公司、某合伙企业承担侵权赔偿责任，赔偿其投资本金200万元及相应利息、律师费等的诉讼请求，欠缺事实及法律依据，一审法院不予支持正确，本院予以维持。”

[4] 例如，在（2016）京02民初173号民事裁定书中，北京市第二中级人民法院认为：“本案中，XX国起诉请求撤销《信托贷款合同》，判令某信托公司返还XX国信托财产100000000元并赔偿相应经济损失，该诉讼请求和其此前同意某信托公司依据《信托贷款合同》申请强制执行的意思表示存在矛盾，且执行公证债权文书程序正在进行中，尚无法确定XX国的信托本金和信托收益的损失数额。”

[5] 例如，在（2019）最高法民申6857号民事裁定书中，最高人民法院认为：“案涉信托计划项下债权已经全部在联盛重整程序中确认并在重整程序中受偿，165,239,661.82元优先债权金额已于2019年年底由某信托公司收回，某信托公司将根据信托计划项下161位投资人的信托份额向投资人支付，关于担保人的保证责任，某信托公司还将继续追索，申请人XX江的实际损失尚不能确定，其请求无支持的法律和事实依据。”

[6] 李宇 著：《商业信托法》，法律出版社，2021年9月第一版，第848页。

[7] 传统英国法，包括我国香港地区法对信义义务（fiduciary duty）的理解是狭义的，主要指“忠实义务”（duty of loyalty）。Graham Virgo, The Principles of Equity & Trusts (Fourth Edition), (Oxford University Press 2020), 15.1 但美国法的普遍理解更宽泛，即信义义务至少包括忠实义务与注意义务（duty of care）【美】Tamer Frankel（著），肖宇（译）：《信义法原理》，法律出版社，2021年第1版，第106页。这也导致了国内相关研究讨论对基础概念理解的分歧。

[8] 例如《信托法》第25条，《公司法》第147条，《证券投资基金法》第9条，《合伙企业法》第32条等。

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