近日，网络监控公司Sandvine的数据显示，2021年，全球Top 6互联网和科技公司——谷歌、Facebook、Netflix、亚马逊、微软和苹果产生了超过56%的全球网络流量，他们在2021年产生的流量占比超过了所有其他互联网公司的总和。

电信运营商正在沦为互联网巨头的“管道工人”，辛辛苦苦铺设了完善的固定/移动网络，最终却为互联网巨头做了嫁衣裳——互联网巨头无需付出任何成本，就能利用完善的网络去拓展用户，然后赚取大量的利润。

A 股上市，募投资金重点投向创新业务方向。2021 年8 月中国电信A 股上市，根据当时募投计划，所募资金将用于 5G 产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目及科技创新研发项目。三大募投项目未来三年总投资规模达到人民币1021 亿，其中初步利用募集资金投资额为人民币 544 亿元。

1973年：邮电部恢复，恢复邮电部邮电科学技术研究院

在清远，依托电信体系基层服务优势，结合当地乡村治理需求，打造特色数字化乡村应用平台；

三大央企电信运营商，基本面持续改善，股价开始有较好的表现。伴随提速降费周期 结束、运营商价格战趋缓，运营商 ARPU 值稳健增长、业绩持续改善。同时，伴随 5G+ 千兆宽带渗透率提升，数字经济建设发展提速，运营商以云计算为代表的新兴业务取得高 速增长。2022 年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通服务收入分别同比+8.3%、+8.0%、 +7.8%，新兴业务分别同比+40%、+17%、+32%，归母净利润分别同比+13.0%、+5.2%、 +21.2%，三大运营商云计算业务均取得翻倍增长。今年以来，运营商整体取得了较好的 相对收益和绝对收益，中国移动、中国电信、中国联通 A 股分别累计上涨 33%、8%、24%， 港股分别累计上涨 20%、36%、25%。而今年同期，沪深 300 指数和恒生指数均下跌 20% 左右。

EV/EBITDA 是产业资本的估值视角，适用于资本开支和折旧摊销大的资产，适合于 运营商的特点。在 EV/EBITDA 估值体系下，由于 EBITDA 剔除了利息、税收、折旧和摊 销，这就在很大程度上排除了全球不同国家之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同， 所以更加适合用来比较不同国家间资本市场估值的高低。此外，由于排除了折旧摊销这些 非现金成本的影响，可以更加准确的反映这类公司的实际价值。 国内运营商类现金资产占比高、更为稳健，海外运营商有息债务更高，EV/EBITDA 的估值方式能体现资产报表结构的差异，更适合进行国内外运营商的估值对比。中国移动、 中国电信、中国联通 2021 年的类现金资产分别为 5445 亿元、753 亿元、754 亿元（中国 联通 A 股为 496 亿元），占比分别为 29.6%、9.9%、12.7%，远高于海外运营商。带息债 务方面，2021 年海外四家龙头运营商平均带息债务都在数千亿人民币以上，与其市值水 平相当，而国内运营商的带息债务可只有几百亿元的水平。EV/EBITDA 的估值方式，分 子端类现金资产、加上带息债务，充分反映资产负债表的稳健程度，让国内与海外运营商 具备更强的可比性。

我们认为，运营商的 2C 和 2H 业务主要是为全社会的消费者提供网络服务、互联网 服务等，具有很强的消费属性，2B 业务主要是赋能数字经济，为政府或企业等客户提供网络、IDC 服务、云服务等，商业模式具备很强的持续性。并且，作为央企，运营商龙头 的经营稳定性和可持续性都很强，因此，EV/EBITDA 视角，运营商的估值倍数不应过低。 但是当前，中国移动、中国电信、中国联通港股 EV/EBITDA 分别为 1.3X、1.8X、0.6X， A 股的 EV/EBITDA 分别为 2.79X、2.81X、2.89X，显著低于海外龙头运营商平均值 6.6X。 综合来看，我们认为 EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现 国内运营商龙头的商业模式的可持续性、央企特征、相比于海外运营商更高的资产质量。 而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比 运营商 5X-9X 的区间。

份额：天翼云 IaaS 国内排名第三，移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升。 2022 年 10 月 26 日，IDC 发布的《中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪》报告显示： 2022 年上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 165.8 亿美元。 其中 IaaS 市场同比增长 27.3%，PaaS 市场同比增速为 45.4%。从 IaaS+PaaS 市场来 看，2022 年上半年同比增长 30.7%。根据 IDC 数据，2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额 同比增加 1.4pcts 至 11%；IaaS+PaaS 份额同比增加 1.1pcts 至 9.4%，天翼云 IaaS 跃 居国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。

资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入。中国移动：2022 年公 司预计资本开支约为 1,852 亿元，算力网络资本开支约 480 亿元。中国移动预计截止 2022 年末，公司对外可用 IDC 机架将达 45 万台（全年增加 4.3 万台），预计累计投产云服务器 超 66 万台。中国电信：公司预计 2022 年资本开支 930 亿元，产业数字化投资占比从 19.9% 提升至 30.0%、绝对额增加 106 亿元。中国电信预计全年新增 IDC 机架 4.5 万台、新增云 服务器 16 万台。

1. 运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出。

移动云：归属子公司中移软件，成立于 2014 年，2019 年成立中国移动云能力中心， 实现研运建一体。自中国移动 2019 年实施云改战略以来，移动云市场规模三年实现 10 倍 增长。2022H1，根据 IDC 数据，移动云在边缘专属云服务市场份额第一、边缘云解决方 案市场份额第一、政务云服务运营市场份额第三、专属云服务市场份额第四。 天翼云：中国电信 2009 年即开始布局云计算，2020 年将各云计算公司业务独立整合 至成天翼云科技有限公司，并下设 31 个省分公司，中国电信给予天翼云科技公司资源倾 斜，确立“应签尽签”原则扶持天翼云的营收增长。自 2012 年中国电信成立云计算分公 司以来，天翼云不断实现业务规模的跨越式增长。其中公有云 IaaS 市场份额自 2018 年至 2021 年连续四年持续领跑。 联通云：联通云公司成立于 2013 年，2021 年联通数科成立，整合了联通云、大数据、 物联网、智慧安全科技和系统集成五家公司业务。自 2021 年中国联通新战略发布以来， 以云计算国家队的责任担当，立足自主创新，全面升级了新一代的云计算平台“联通云”， 树立了“安全数智云”的品牌形象，形成了“安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、 多云协同”的特色优势。

2. 运营商云强化自研能力，打造行业生态。

① 移动云：技术创新方面，移动云基于自研混元及天权架构，打造多元异构算力及 海量可扩展存储引擎，为用户带来极致性能体验。第四代云主机包转发率可达 3000 万 PPS， 国内 TOP2；内网带宽达 40Gbit/s 提升 33%，整机算力提升 46%。 行业赋能方面，移动云聚焦政务、金融、教育、医疗、工业能源等重点行业，打造 120+ 解决方案，满足客户随心定制上云需求。根据移动云官网，目前移动云企业客户突破 200 万户，推动超 6000 个行业云项目落地，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云 标杆。其中，中检集团、茅台集团等央企国企上云项目超 1100 个。

② 天翼云：在云网资源布局方面，天翼云加快构建云网融合的新型信息基础设施， 目前已形成“2+4+31+X”资源布局，加大算力基础设施等“新基建”的投入。在科技创 新方面，天翼云坚持自主研发，强化核心关键技术自主攻关。2022 年上半年，天翼云举 办 4.0 创新成果发布会，重磅发布七款自主研发产品，实现云底座、云平台、云安全能力 的全面提升。在生态构建方面，天翼云秉承开放、共享的生态策略，在技术生态方面提供 更加开放的资源，在应用生态方面聚集更加广泛的合作，在渠道生态方面推出更加优越的 政策。目前，天翼云为 20 余个省级政务云平台、300 余个地市级政务云平台和 1000 余座 智慧城市建设贡献力量，目前服务客户超过 200 万户。 中国电信天翼云于 2021 年发布基于欧拉的自研操作系统 CTyunOS。截至 2022 年 8 月，CTyunOS 已完成天翼云公有云平台全业务适配，通过提供完整的迁移工具体系和工 程能力，使天翼云全场景业务无缝替换到 CTyunOS，累计上线 3 万套，有效支撑中国电 信“云改数转”的战略落地。CTyunOS 的上线标志着运营商公有云首次实现全场景国产 原生操作系统的适配，也标志着中国电信天翼云全面切换至欧拉技术路线的操作系统。

但是，在 ROE 整体稳定情况，当前运营商龙头的港股 PB 水平处于 2014 年以来的底 部位置。一方面，2019 年三大运营商受提速降费政策及竞争加剧影响，业绩不及预期， 从而使得市场对运营商估值有所下降。另一方面，三大运营商港股在 2020-2021 年受到美 国投资禁令的影响，因此港股运营商受资金面的负面影响估值水平下降。 2021 年以来，运营商盈利能力持续改善，新兴业务高速增长，估值水平略有修复， 但是整体仍然处在历史底部位置。其中，中国移动、中国电信、中国联通当前 PB 分别为 0.78X、0.61X、0.35X，均远低于其近十年来 1.35X、0.78X、0.75X 的估值中枢。 我们认为，伴随着运营商的盈利改善和 ROE 提升，ROE 将逐步提升到比 4G 阶段更 高的水平，运营商的港股的 PB，也将逐步回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，并逐步 达到 2X、1.2X、1.2X 的区间上限。

对比全球运营商，国内运营商 PB 也有较大的提升空间。尽管海外运营商看似 ROE 更高，但其高 ROE 是建立在高资产负债率以及低现金储备的基础上的。国内三大运营商 2021 年平均资产负债率为 40.4%，但海外龙头运营商平均资产负债率高达 65.7%。截止 2021 年，中国移动、中国电信、中国联通的类现金资产占比分别为 25%、10%、13%， 而 Verizon、AT&T、T-Mobile US 同期的类现金资产占比分别为 0.8%、3.8%、3.2%。从 ROIC 的角度看，国内运营商与海外运营商盈利能力接近。国内运营商港股的平均 PB 为 0.58X，显著低于海外龙头运营商平均 PB 为 1.88X。

综合来看，我们预期运营商龙头的 ROE 处于提升趋势，其港股 PB 也有望回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，中国移动、中国电信、中国联通的港股 PB 锚（过去十年的 PB 估值中枢）分别为 1.35X、0.78X、0.75X。若以海外可比运营商的估值为锚，则对应的 PB 区间为 1.1X-2.7X。综合运营商的历史对比和国内外对比，国内运营商的 PB 仍有较大 的提升空间。

国内运营商的业绩增长趋势向好。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，行 业竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU 值有望合理回升，带动收入增长和 现金流改善。在成本端，5G 投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支 有望逐步下降，折旧摊销压力减小。收入和成本的共同推动下，运营商的自由现金流和业 绩持续改善，股息率亦提升。 2022 年前三季度通服收入增速：移动+8.3%>电信+8.0%>联通+7.8%。前三季度新兴 业务收入增速：移动+40%（DICT 收入：685 亿元）>联通+32%（产业互联网收入：532 亿元）>电信+17%（产业数字化收入：856 亿元）。我们看好三大运营商业绩持续改善， 预计中国移动、中国电信、中国联通 2022-2024 年收入 CAGR 分别为 9.8%、10.3%、7.3%， 利润 CAGR 分别为 9.9%、12.1%、15.6%。

根据 Bloomberg 一致预期，2021-2024 年 Verizon 和 AT&T 两家公司利润复合增速分 别为-1.8%和-8.4%，显著低于国内运营商 9.9%-15.6%的水平。但是，港股方面，中国移 动、中国电信、中国联通对应 2022 年 PE 分别为 7.9X、9.4X、7.4X； Verizon、AT&T 对应 2022 年 PE 分别为 7.6X 和 7.2X。国内运营商在成长性方面具有显著的优势，但是港 股的 PE 水平与美股运营商基本一致，运营商港股的 PE 存在严重的低估。 A 股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应 2022 年的 PE 分别为 12X、14X、17X， 与净利润增速有一定的匹配度。但是，我们认为，作为央企龙头，运营商具备更好的长期 的稳定性和持续性，应当给予一定的估值溢价，PEG 比 1 更高才能反映其长期较好的资产 属性。

回顾三大运营商过去十年的股息率变化，除中国移动 2017 年派发特殊股利导致股息 率短期提升，2019 年之前，三大运营商股息率与中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收 益率接近。2010-2019 年，中国移动、中国电信、中国联通的港股股息率平均值分别为 4.2%、 2.4%、1.4%，而中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收益率的平均值分别为 3.5%、2.4%。 2019 年，运营商受竞争加剧等因素影响估值回落。 2020-2021 年受到美国投资禁令 的影响，且港股运营商受到资金面的负面影响，运营商估值总体承压。此外，叠加运营商 分红率快速提升，2019 年后，三大运营商股息率与国债收益率快速拉开差距。截止 2022 年 12 月 2 日，港股中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润对应的预期股息率分别 为 9.8%、8.4%、7.1%（基于中信证券研究部预测），远高于中债 10 年期国债的 2.9%、 美国 10 年期国债收益率的 3.5%。 A 股方面，截止 2022 年 12 月 2 日，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润 对应的预期股息率分别为 6.3%、5.5%、2.6%（基于中信证券研究部预测），移动和电信 A 股股息率，仍明显高于中债 10 年期国债的 2.9%、美国 10 年期国债收益率的 3.5%。

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