327国债期货事件被称为证券史最黑暗的一天，相关各方，无论当时是输还是赢，最终都逃的逃、关的关、死的死，殊途同归，俗称327魔咒。

327事件在网上找过资料看，都说管金生利用了法规漏洞，神来一笔，扭亏为盈，但是随着上海证交所的一纸政令，宣布交易无效，直接打回地狱，无不为这样一个天才惋惜。但是事实真的是这样吗？

出于好奇，收集了各种资料，争取把327国债期货说个透，以正视听。

一、国债期货

327是上交所的期货合约代号，是1992年发行，在1995年6月到期兑付的3年期国债券，该国债发行总量是240亿元人民币。

上世纪八、九十年代，国家进行大建设，财政不足以支撑，只能发行国债，但是很少人买国债，大都是采用政府、国企、事业单位等公职系统强行摊派购买。后来推行国债市场化改革，但是买的人仍然很少。于是在1992年试行国债期货，希望以国债期货的交易来带动国债市场的活力。促进国债的顺利发行是国债期货的最核心目的，至于促进国债利率市场化、推动国债的流动这些功能都是次要因素。

国债期货分为多方和空方，多方认为未来国债价格会涨，空方认为未来国债价格会跌，两方进行交易，承诺未来一定的时间内，空方按照期货买卖时约定好的价格把国债券卖给多方，双方届时都有义务必须成交，即使严重亏损也要按照约定成交，除非搞破产。多方持有的叫多头，空方的叫空头。

期货多空双方更像赌桌上的赌徒，赌未来是涨还是跌，赌赢的人赚，赌输的人亏，对于双方来说就是个零和游戏。

为了规范国债期货市场，规定国债期货单子必须在交易所开，以口为单位，一口对应面值为2万元的国债，即200张100元面值的国债，并需要缴纳一定的保证金，上交所的保证金比例为2.5%。举个通俗的例子，假设目前100元面值的国债券期货的价格为120元，小林觉得这个价格高了，小林去交易所开了10口国债的空单，意味着此时小林以120元的价格做空2000（=10*200）张国债券，标的价值为120*10*200=24万元，按照上交所的规定，只需要缴纳0.6万元保证金，当期货价格跌到119元时，产生亏损0.2万元，这个亏损不是最终的真正亏损，叫浮亏，浮亏占到了保证金的33%，这就是所谓的杠杆作用。为了防止小林兑付时买不起国债券，上交所规定出现浮亏后需要补充保证金，否则当亏达到保证金的40%，强制平仓。

交易所为了防止小林只有5万元的身家，抱着赌博的心态却开500万元的国债期货，交易所会给小林一个指标，规定小林最多可以持有1万口的国债期货，多余部分是非法持有，发现后也要进行强行平仓。每个证券公司都有一个指标，当时万国证券和中经开的指标都是40万口。

国债期货交易规则中保证金和持仓限额是两大主要机制，由于技术所限，无法做到“逐笔盯市”，上交所实行“逐日盯市”，只能等每天收盘后再核查各证券公司的保证金和持仓限额是否满足要求。

二、导火索

1993年通货膨胀达到14.70%，同期银行给出了存款利率为12%，而327国债的票面利率只有9.5%，如果到期按照票面利率进行兑付的话，买国债远远不如存银行，后面的国债肯定更难卖出去，发行国债又只有回到强行摊派的地步了。为了促进国债的发行，财政部在1993年7月发布公告说，1993年3月发行的3年期和5年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%。该公告说1992年发行的327国债第一年按9.5%计付，不实行保值贴补，后两年进行保值贴补，而具体补贴多少，并未明确。

这就造成了最终兑付价格的不确定，给了国债期货很大的想象空间，1994、1995年的通胀率分别为24.10%、17.10%，大家认定财政部会对327国债进行补贴，但补贴多少就有争议。那时的人都比较务实，用脚投票，觉得高补贴的做多，认为低补贴的做空。不像那些荐股大师和基金经理，自己从来不买。

三、入局

在1991-1994年这三年里，保值贴补率一直在7%—8%的水平上，到了1995年2月更是达到了10.38%。市场传言327国债兑付时候，不仅会按照人民银行公布的保值贴补率给与保值贴补，还会给与贴息，如果按照2月的保值贴补率加上贴息，最终兑付价在149.26元以上（想了解具体计算过程的，可以参见附a），于是市场开始大量做多。

这里解释一下贴息和保值贴补的区别，当年买国债，比如327发行时的既定利率是9.5%，如果那个时候通胀率太高，会在最终兑付时候，发布公告给与贴息和保值贴补，假设贴息2%，意味着兑付利率由原来既定的9.5%提高到了11.5%，如果还不够，实行保值贴补，央行会公布保值贴补率，比如实行8%的保值贴补率，会在原来的基础上继续加8%的利息，兑付价就从原来的128.5元（附b），提高到158.5元（附c）。

当时万国证券认为保值贴补率不会高于8%，而且不会贴息，如果按照8%的保值贴补率计算，国债的到期兑付价格为144.5元（附d）。

而327的价格在147-148元，给与了双方充分的想象空间，万国证券在148元附近开了大量的空单，而市场上看多的人也不少，万国卖出的空单都有人接手，国债期货的价格稳定在148.5元附近。

四、绝地反击

1995年2月22日晚间，财政部发布公告称，从3月1日起发行3年期国债，年利率为14%，并实行保值贴补。当晚从北京迅速传播开一个市场流言，说是国务院已同意对327实行为时两年、每年2.74%的贴息，同时还有保值贴补，即使按照最低的保值贴补8%计算，327国债的兑付价格应在149.98元以上（附e），市场进一步沸腾。

2月23日早晨，北京、武汉等地市场9∶30一开市，和327相同合约的价格就比前一日大幅飙升了2.00元左右。上海10：15开市后，即以149.50元价格开盘，比前日收盘148.21元价高出1.29元。

和万国证券一起做空的辽国发眼看做空无望，在下午13：00开盘后，迅速将其持有的50万口空单平仓，反手买入50万口做多。100万口的多空互易，327合约在1分钟内推高了将近2元，10分钟后达到当天最高价151.98元。

万国证券在2月22日时持有327的空仓达144万口，平均开仓价格为148元，按照2月23日上午开盘价149.50元计算，万国证券亏损已达4.32亿元（附f），而万国证券公司1994年的净利润只有5.5亿元。

23日中午，万国老大管金生去找上交所老大尉文渊，尉劝他平仓。管回公司后，叫手下的伺机平仓，但是下午一开盘，期货价格就被辽国发推高了很多，如果此时平仓，亏损将达11.5亿元（附g），万国进行紧急讨论，认为想要减少亏损的唯一办法是继续开大量的空单，把期货价格压下来，再进行平仓。

23日14：00以后，万国继续在327上开出40万口的空仓，但是市场已经沸腾了，只要万国开出空单，多头就迅速购买，并没有把期货价格打压下来，反而产生了更多的亏损。

眼看要到了16：30的收盘时间，如果还不能把价格打压下来，等待万国的只有破产。在这种情况下，管金生决定孤注一掷。从16：22开始，在不到8分钟的时间内，万国开了23笔（每笔90万口）空单，共2070万口，最后成交了1044万口，把327的价格151.30元瞬间打到147.90元。并在327价格下跌过程中平仓315万口空单。

至23日收市，万国此时持有327空单913万口，平均持仓成本为148.1元，按照收盘价计算，万国盈利3.65亿元（附h）。万国证券持有的国债空单达到1826亿元，而对应的国债仅仅只有240亿元，期货量远远超过标的物。

以中经开为首的多方出现了巨额亏损。

五、惊天反转

23日晚，上交所召开紧急会议，宣布从16：22开始的最后8分钟交易无效，收盘价锁定在151.30元。

最后8分钟交易无效的话，万国持仓量为184万口，持仓成本在148元，亏损达12.14亿元（附i）。多方由血亏转为大赚，据传魏东、袁宝璟、周正毅、刘汉、戴志康等后来的大佬都是从327赚到了人生中的第一桶金。

2月24日晚间，财政部发布公告，1992年发行三年期国库券兑付利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民银行公布的当年7月份保值贴补率计息。

意味着后两年贴息2.74%，与2月22日晚间的传闻完全一致，不免让人遐想，做多的中经开是财政部下属的公司，其掌门均出自财政部，是否涉嫌内幕交易不得而知。

六、疑问

各种资讯及网文都在为管金生感到惋惜，认为管金生只是输给了强硬的政府，如果没有一纸政令，管金生这样的天才还能够继续发光放热。事实是否真的如此？

如果23日全天交易有效，首先是万国需要补足国债期货的保证金67.6亿元（附j），万国证券1994年的净利润为5.5亿元，1994年末公司净资产为18.78亿元，如何能够凑足保证金？其次是持仓远远超过限额40万口。虽然上交所没有在交易过程中去核查每一笔是否有足够的保证金和持仓是否超过限额，但是会在每天交易结束进行核查，需要申明的是，保证金和持仓限额并不是法规漏洞，只是监管漏洞。

比如开车过路口，想要直行，但是此时直行是红灯，发现后面没有摄像头，就直接走直行车道直行，这种行为是利用法规漏洞吗？这是赤裸裸的违法，只是没有被逮到，被逮到就只能乖乖伏法。真正利用法规漏洞的是先右转，然后掉头再右转。

按照规则，即使万国能够凑足保证金，也需要在第二天立即将超过40万口的部分平仓，能以147.90元的收市价平仓吗？试想一下在一天之内买入873万口国债期货的多单，会把价格拉升到何种价位？

万国的如意算盘是通过压低国债期货，让多头出现浮亏，使得当多头没能力补足保证金，被强制平仓，即所谓的打穿多头。327的多头较为分散，不乏有中经开这种大公司，打穿多头的保证金谈何容易？况且多头保证金没有被打穿，万国自己的保证金先穿了。

管金生哪是什么神来一笔，纯粹是破罐子破摔。

七、结局

从2月24日开始，上交所对国债期货设定涨跌幅±0.5元，2月24日327国债期货收盘151.80，纯粹就是涨幅上限。25、26两天是周末，2月27日，上交所发布公告，将个人和机构的持仓限额降低到1万口和3万口，超额部分进行协议平仓，即交易所不再进行327国债交易，大家私下商量一个价格私下平仓。在3月1日前还未平仓部分，进行强制平仓，平仓价格为27、28日两天的加权平均价。

而上交所协议平仓的两天，北京、深圳、广州、武汉等地市场以1992年发行的3年期国债为标的期货仍在继续交易，且价格均在154元以上。

协议平仓时，多方希望价格在154元以上。空方拖着不干，宁愿等到最终的强制平仓，以较低的加权平均价平仓。这样造成了多空双方协议平仓量很少，甚至是多方打电话求着空方协议平仓。

27日成交7000多口，28日成交140万口，3月1日再延长一天，平仓了80万口。随后在上交所的压力下才陆续进行平仓，但直至4月份，仍有30万口仍未平仓。

1995年5月17日，证监会发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，叫停了国债期货，直至今日仍未重启国债期货市场。

借着327国债人事整顿，证监会实现了对上交所的真正管辖，不再由上海市管理，实现了证券市场监管的统一。

八、327魔咒

327国债期事件中，大家都在豪赌，还游离于灰色地带，当时的最大输家是万国证券和管金生，其次还有辽国发，最大的赢家是中经开以及一些做多的散户。最终的命运都殊途同归，似乎是命中注定，天道好轮回，苍天饶过谁。

万国证券：在327国债期货上的亏损达14.24亿元，而1994年的净利润只有5.5亿元，1994年末公司净资产为18.78亿元。险些破产，后与申银证券合并，叫申银万国证券公司。

辽国发：1995年10月16日，国务院召开会议亲自研究辽国发金融犯罪案件，认为，辽国发伪造公章和协议，假借证券回购业务进行非法融资和金融诈骗活动，骗取了巨额资金，是建国以来罕见的一起金融犯罪案件。辽宁省纪委、省检察院、省监察厅1997年10月说辽国发负债98.66亿元，资产合计82.62亿元，资产与负债差额16.04亿元。截至1998年3月的调查数据显示，辽国发历史遗留问题的总负债达90亿元，而辽国发目前的资产仅为52亿元，在全国范围还有38亿元的债务无法解决。

中经开：在327中做多的中经开，按道理是大赢家，但是据1995年底接任中经开总经理的韩国春说，327国债期货给中经开带来的利润连一个亿都没有。327事件后，中经开参与了长虹违规操作，被罚款250万元。此外，中经开曾经坐庄炒作东方电子获利5亿元之多。2002年3月，金融工委、人民银行和财政部组成的工作小组突然全面接管中经开，6月7日，央行发布公告撤销中经开，停止其一切业务，中经开被关闭时，负债20多亿元，可用于清偿的资产仅15亿元。

刘鸿儒：证监会主席，提前8个月退休。

尉文渊：在327事件中，尉文渊负有失察责任，1995年的9月11日，证监会签发了尉文渊的免职通知。

管金生：1995年4月，管金生落寞辞职，1995年5月19日，在海南被捕，1997年2月3日上海第一中级人民法院于判处管金生17年徒刑。

高岭、高原、高山三兄弟：1995年8月，上海证交所就辽国发金融诈骗行为向上海市公安局报案，辽国发三兄弟人间蒸发，至今未见踪影。

汤仁荣：327国债中持有少量空仓，及时平仓，损失不大，但最终在319上折戟，

魏东：曾任职财政部，后在财政部下属的中国经济开发信托投资公司（中经开）工作。1994年创立涌金系，据传在327中赚了2亿元。2008年4月29日下午，事业如日中天的魏东在北京家中跳楼而亡，时年41岁。

袁宝璟：以200万元杀入327国债期货，成为赢家。袁宝璟后在四川与刘汉合作炒期货，刘汉屡屡赢钱，袁宝璟却屡屡亏钱，因此跟刘汉结怨，随后指使下属刺杀刘汉，未遂。这个下属出身刑警，后来多次要挟袁宝璟。袁宝璟的兄弟们刺杀了这个人。2006年法院判处袁宝璟四兄弟三人死刑一人死缓。

刘汉：在327事件中一战成功，跻身亿万富豪之列。1997年刘汉创办四川汉龙集团，做得风生水起，逐步控股5家境内外上市公司，拥有全资及控股企业30多家，总资产达到400亿元。2014年5月23日，刘汉涉嫌犯组织、领导、参加黑社会性质组织罪以及故意杀人罪等案件在湖北咸宁一审被判处死刑。2014年8月7日，湖北省高级人民法院二审宣判，维持一审对刘汉的死刑判决。2015年2月9日，刘汉被执行死刑。

周正毅：327中做多，盈利未知。2003年5月，因涉嫌操纵证券交易、虚报注册资本被逮捕，后被判处有期徒刑三年。2006年5月，周正毅刑满释放。不料仅过了7个月，2006年12月，他再被上海检察机关采取“强制措施”，后再被以行贿罪、虚开增值税专用发票罪和挪用资金罪，数罪并罚判处有期徒刑16年。

戴志康：327事件中赚到了第一桶金，后转战房地产行业，完成巨额财富积累。2004年的胡润百富榜中，戴志康以17亿元的身家排名第57。2007年的胡润百富榜中，戴志康排在第65位，身家已暴增至100亿元。但是前不久却栽倒在P2P互联网金融上，旗下“捞财宝”涉及非法集资，涉及全国范围内26.6万借款人，待付本金总额76亿元。由于资金链断裂，到期无法兑付，今年8月29日戴志康向上海浦东警方投案自首。

戴学民：中经开上海证券部的指挥者，后涉嫌贪污1100万元，于2001年8月潜逃出境，2015年我国开展“天网”行动，4月22日，国际刑警组织中国国家中心局集中公布“百名红通人员”名单，戴学民名列第90位。2015年改换身份持外国护照潜回国内，2015年4月25日被抓捕归案，2016年7月，南京中院以挪用公款罪判处戴学民有期徒刑6年。

阚治东：万国证券的竞争者申银证券借着327产生的亏损，实现了对万国的合并，阚治东踌躇满志，然而，申银万国挂牌才1年差18天，阚治东就因违规被免职，他提出免职后在申银万国做一名普通的员工也被否决。

附

a：100*（1+0.095*3+0.1038*2）=149.26元

b：100*（1+0.095*3）=128.5元

c：100*（1+（0.095+0.02）*3+0.08*3）=158.5元

d：100*（1+0.095*3+0.08*2）=144.5元（9.5%的有三年，8%只有后两年）

e：100*（1+0.095*3+0.0274*2+0.08*2）=149.98元

f：144*10000*（149.5-148）*200=4.32*10^8元（200代表的是一口国债期货对应200张国债）

g：144*10000*（151.98-148）*200=11.46*10^8元

h：913*10000*（148.1-147.9）*200=3.65*10^8元

i：184*10000*（151.3-148）*200=12.14*10^8元

j：913*10000*148.1*200*2.5%=67.6*10^8元（保证金比例为2.5%）

参考资料：

陆一. 中国赌金者：327事件始末[M]， 上海远东出版社

李一玫. 我国国债期货历史回顾[J], 合作经济与科技

邵博炜. 基于中国国债期货“327”事件对我国金融期货的思考[J], 金融视线

时评君. 327事件魔咒（下篇）,
https://zhuanlan.zhihu.com/p/82669122

中证网讯（记者 王辉）中国金融期货交易所（以下简称中金所）3月17日晚间发布消息称，根据《中华人民共和国期货和衍生品法》《期货交易管理条例》和中国证监会相关规定，中金所制定了《30年期国债期货合约》（征求意见稿）、《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）、《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》（修订征求意见稿）和《中国金融期货交易所风险控制管理办法》（修订征求意见稿），现向社会公开征求意见。

据了解，30年期国债期货合约标的与2年期、5年期和10年期国债期货合约设计一致，也采用名义标准券设计，一篮子满足交易所规定条件的国债均可用于交割。30年期国债期货合约标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债，合约代码设定为TL。与2年期、5年期和10年期国债期货保持一致，30年期国债期货合约报价方式为百元净价报价，净价方式是指以不含自然增长应计利息的价格报价；采用集合竞价、连续竞价和期转现交易三种交易方式。此外，其交易时间、交割方式也与2年期、5年期和10年期国债期货保持一致。考虑市场流动性、报价效率、交易成本等因素，结合超长期国债现货价格波动特征，30年期国债期货的最小变动价位设为 0.01元，是2年期、5年期、10年期国债期货最小变动价位的两倍。

【市场表现】

国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.08%。银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10年期国开活跃券“22国开20”收益率上行3.1bp，10年期国债活跃券“22附息国债25”收益率上行2.75bp，4年期国开活跃券“22国开08”收益率上行5.26bp，3年期国开活跃券“21国开03”收益率上行6.75bp。

【资金面】

公开市场方面，央行开展2700亿元逆回购，当日有460亿元逆回购到期，净投放2240亿元。资金面，资金面方面，银行间市场资金面先紧后松，隔夜回购加权利率仍略涨，不过尾盘成交已明显减点。地方债等新债缴款，加上银行放贷热情仍高，流动性消耗依然较快，导致资金面依旧反复。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单发行报价在2.70%上下，近期的主力品种九个月期发行报价亦小升至2.60%左右，尚无发行量配合；一年期存单二级最新成交价在2.69%，较上日明显上升。

【消息面】

日前中国监管层最新发布了修订后的“商业银行资本管理办法”并征求意见。新办法着重在风险资产权重计量、资管产品穿透做出了调整与完善。新办法对不同资产风险权重调整，精细化不同资金的风险等级划分，对地方债、银行二级资本债、同业存单、投资级信用债等产生的影响各异，结构上对地方政府一般债、高等级信用债和公募债基利好，对低资质银行的同业存单和二级资本债有一定利空。整体而言对债市冲击或不大。

【操作建议】

短期在股市大涨和商业银行资本管理新规的情绪冲击下，期债全线收跌。目前宏观高频数据指向当前经济处在企稳修复阶段，需求恢复尚且不足，居民信贷偏弱地产销售回升较慢。资金面上，短期资金利率明显上行，但经济复苏尚不稳固阶段央行稳定资金面意图明显，因此虽然资金利率波动较大，但债市情绪相对稳定。整体趋势尚未明朗的情况下，相较现券国债期货由于移仓换月、06合约基差收敛、期货便于短期博弈等因素，波动明显大于现货，整体走势还处在区间震荡中。跨期价差走势来看，由于开局跨期价差偏高，本轮移仓多空博弈较为明显跨期价差窄幅震荡，我们此前提及本轮由于空头移仓压力较大，跨期价差容易呈现上行，上周中价差出现回调后介入的机会，昨日跨期价差已明显上行，考虑到本周移仓换月将逐步进入尾声，做多T2303-2306合约策略注意逢高平仓离场。

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国债期货多数平开，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约平开，2年期主力合约平开。

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