记者 | 史春蕾；实习记者丨田欣

1. 首旅酒店：多年历程铸就酒店龙头，疫情期间逆势展店

国内连锁酒店集团 TOP3，实现全品类多层次品牌布局。

公司成立于 1999 年，为国内大型综合性旅游上市公司，主营业务几经更迭，现主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。2016 年，公司收购如家酒店集团后，规模跃升为国内连锁酒店集团前三，并保持该领先地位至今。

公司在国内600余个城市运营超过5000家门店、47.9万间客房，拥有1.3亿以上集团会员，客房规模位列全国酒店集团第三。

2021 年公司营业总收入 50.8 亿元，同比+16.0%，恢复至疫情前 2019 年同期 74.2%，归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏。2022Q1，受到北京冬奥会影响及疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入 12.1 亿元，归母净利润-2.3 亿元。

➢ 第一阶段（2000-2011年）：

2011 年，公司实现营业收入 25.4 亿元，其中四大业务板块旅游服务/酒店/景区/展览广告收入占比分别为 68.2%/17.5%/11.9%/2.4%，而利润贡献来看，酒店/景区/展览广告及旅行社业务利润贡献占比分别为 54.4%/44.6%/9.2%/0.4%。

➢ 第二阶段（2012-2016年）：

2016年，公司私有化如家，酒店规模、营收规模均实现跨越式增长，客房数量由全国第九上升至全国第二，形成了中高端+中端+经济型品牌的多层次品牌矩阵，业务版图拓展到全国各地。

➢ 第三阶段（2016-2019年）：核心发展中高端品牌，升级改造经济型酒店。

如家商旅、和颐至尊、璞隐酒店、扉缦酒店、金牌驿居、逸扉酒店、艾扉酒店等多个中高端新品牌接连推出，不同品牌具有差异化特色，精准覆盖细分市场。同时，公司对旗下经济型酒店进行升级改造，先后推出如家 2.0、如家 3.0 NEO，部分经济型酒店升级后翻牌成中高端品牌。2016-2020 年，首旅中高端酒店数量从 317 家增加至 1164 家，CAGR 约为 38%，中高端酒店占比也由 10%上升至 32%。

1）公司控股股东为首旅集团，持股 34.39%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于 1998 年，是以旅游商贸服务业为核心的战略性投资运营集团，旗下拥有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司，包含餐饮、住宿、汽车出行、旅游旅行、商业等业务板块，集团资产规模已超千亿元。

2）为加强公司品牌影响力、优化公司资本结构，2021 年，首旅酒店向包括控股股东首旅集团在内的 13 名特定投资者非公开发行 A 股股票，发行总数约 1.34 亿股，募资总额不超过人民币 30 亿元。

本次非公开发行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手续登记。首旅集团获配约 4617 万股，获配金额约 10.3 亿元。本次非公开发行股票完成后，公司最终实际控制人不变，仍为北京市国资委。募集资金将分别用于酒店扩张及装修升级和偿还金融机构贷款。

3）2019 年 5 月 9 日，公司向 227 名公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干，授予 883 万股限制性股票，首次授予价格为 8.63 元/股。

2. 酒店行业连锁化率及集中度预计稳步提升，下沉市场空间广阔，升级为长期趋势，龙头具备成长性

2.1 行业空间广阔，连锁化率及市占率预计稳步提升

酒店行业空间广阔，供给稳步增长，疫情下行业有所出清。根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店数量达到 54.9 万家、客房数量为约为 1970 万间，酒店平均客房规模约 36 间。2015-2019 年酒店数量复合增速为 3.7%，客房数量 CAGR 为 3.6%，供给整体增速不快，维持平稳增长态势。

2020 年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险能力弱的单体酒店关停，2020 年酒店数量减少约 7 万家，客房数量减少 160 万家，关停酒店平均客房规模为 23 间，供给有所出清。未来五年来看，预计伴随疫情恢复行业供给有所恢复，2021-2025 年酒店数量及客房数量复合增速分别为 3.4%、2.6%。

我国酒店连锁化率显著低于国外，根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店行业以客房数量计的连锁酒店渗透率仅为 25.9%，显著低于美国及欧洲（2019 年连锁化率水平分别为 71.8%、38.6%）。

分档次来看，根据盈蝶咨询，2021 年我国中端（48.1%）及高端（53.3%）酒店连锁化率较高，经济型（27.8%）及中高端（37.8%）连锁化率较低。

我们认为日本酒店行业连锁化率及集中度较低主要系：日本住宿结构多元，根据日本观光厅数据，日本旅馆/度假酒店/商务酒店/城市酒店/简易住所/团体住宿酒店数占比分别为
30.2%/4.5%/14.0%/2.5%/45.4%/3.2%，而其中日式旅馆经营模式重视服务、且多为家庭式管理，难以产生大规模连锁品牌。

预计未来 10 年一线城市、二线城市、三线及以下城市连锁化酒店客房数量复合增速分别为 2.5%、4.8%、5.1%，从存量酒店角度来看，连锁酒店预计持续整合独立酒店，下沉市场空间更为广阔。若考虑到新增酒店物业（主要下沉市场），连锁酒店长期增速增长中枢预计更高。

2.2 经济型、中端、中高端、高端空间及格局各异

1）快速增长后稳步发展。2000年以来，我国经济型酒店迅速发展，如家、莫泰、速 8 酒店等众多经济型酒店入局，经济型酒店供给迅速增长，初步形成 7 天领先，锦江之星、如家、汉庭等品牌跟随局面。2010年后，行业逐步整合，供给增速有所放缓，2016-2019年，国内经济型酒店客房数量复合增速为7.9%，房间数达到1149.6万间，占比达到65.2%。

2）单体小酒店为主，疫情下加速出清。根据盈蝶咨询，经济型酒店平均房量在35-40间，连锁化率在25%-30%，行业以小房量单体小酒店为主，疫情之下抗压能力相对较差出清幅度大。2020年及2021年经济型酒店客房数量分别减少207.2/145.7万间至796.7万间，行业连锁化率提升至 27.8%，小房量单体酒店加速出清。

3）当前行业集中度不高，未来仍待整合。我们以龙头经济型酒店客房数量计算，2021年疫情下行业出清后行业CR3 为12.7%，集中度低，以单体小房量为主的经济型酒店行业仍待持续整合。

前期经济型迅速发展后，供给端租金及人工成本压力有所上升；需求端来看消费升级、商旅标准提升，供需驱动下中端酒店加速发展，2010/2013/2014年全季、维也纳、丽枫等相继入局。2016-2019年，中端酒店客房数量复合增速为9.4%，2019年客房数量达到281.0万间。

中端当前为国内酒店龙头重点发力布局价格带。根据盈蝶咨询，2020/2021年国内中端酒店客房数分别减少21.7/4.1万间至255.3万间，而其中连锁酒店客房数反而逆势增长，2020/2021 年分别增加6.1/20.1万间，当前酒店龙头中锦江以维也纳、丽枫，华住以全季，首旅以如家精选、商旅为主力品牌加速中端产品布局，叠加疫情下行业非连锁酒店出清，中端酒店连锁化率加速提升，至2021年已经达到48.1%；集中度来看，计算公司角度 CR3 在35%以上。

1）市场规模稳健增长，2016-2019 年中高端酒店客房数量复合增速为 8.6%，2019 年客房规模为 223.0 万间。

2.3 本轮疫情下，行业供给有所出清，海外复苏已有演绎

2020 年新冠疫情造成供给去化；根据盈蝶咨询，疫情冲击下单体酒店客房数量同比-18.8%至 1064 万间，并在 2021 年继续同比-17.7%至 874.9 万间；而连锁酒店数量逆势增长，由 2019 年 452 万家继续增长至 472 万。

根据盈蝶咨询及公司公告，按照客房数量计算，2021 年我国酒店行业 CR3 为 15.9%，同比+3.5pct，行业供给出清之下，行业连锁化率及龙头市占率加速提升。而疫情后需求有所恢复而供给短期难以迅速恢复，行业或将进入新一轮繁荣周期。

1）美国酒店行业受到 2020 年第一轮居家避疫影响下，2020 年 4 月行业 RevPAR 仅为 2019 年 20%水平，后随 5-6 月逐步复工复产逐步恢复。后续多轮疫情反复和抗疫政策收紧对于 RevPAR 恢复有所扰动，如 2020 年 10-11 月，2021 年 6-7 月，但整体并未影响 RevPAR 恢复趋势，目前美国酒店行业已经恢复到疫情前水平。龙头基本面恢复趋势整体与行业整体恢复趋势相似。

3. 公司：顺应趋势重扩张、中高端、发力下沉、持续升级

3.1 重扩张：三年万店展店目标，轻资产开店持续提速

2）横向对比来看，短期维度：锦江计划 2022 年新开 1500 家店，计划 2023 年实现 15000 家店目标，公司 2023 年实现 10000 家店目标，以 2020 年底门店数量计算，锦江/首旅酒店数量三年复合增速分别为 16.8%/26.9%，若考虑疫情开店目标后延一年实现，锦江/首旅酒店数量复合增速分别为 12.4%/19.6%，公司以发展为先，开店提速，成长性强。

公司持续向品牌运营+管理输出的轻资产化转型，多元加盟模式助力扩张。根据公司公告，公司目前主要以加盟模式进行扩张，加盟门店数量占比由 2016 年 71.0%提升至 2022Q1 的 87.6%。收入贡献亦持续提升，2021年，公司酒店管理（加盟模式）实现收入14.7亿元，收入占比达到25.3%。

3.2 中高端：持续发力中高端，高端酒店有望 22 年完成基本布局

目前如家精选及如家商旅开店及签约规模合计为近 1200 家。如家精选及如家商旅单房造价在 8.5-9.5 万元/间，当前于高线城市密度仍较低，未来于高线城市扩张空间广，同时随三四线城市对于品质消费要求升级，三四线城市拓展亦存在空间。

1）2016-2022Q1 年，公司每年新开门店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店数量由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022Q1 的 1426 家，CAGR 约为 34.3%。

截至 2022Q1，公司中高端门店占比由 2016 年的 9.3%上升至 34.3%，中高端酒店贡献收入占比已达 49%，相较 2018 年提升 17.3pct。

2）储备店重充足，未来增长动力强。截至 2022Q1，公司储备店数量达到 1827 家，其中中高端门店约占 30%，为 2022 年中高端门店展店打下了坚实基础。

3.3 发力下沉：轻管理模式整合下沉市场，快速赋能

3.4 持续升级：如家升级改造，多产品迭代

1）推进如家 2.0 升级，同时部分符合条件的经济型酒店升级后翻牌成和颐、如家精选、如家商旅等中高端品牌，升级改造后 RevPAR 预计提升 1.3 至 1.8 倍。

2）2017 年，公司再次对如家酒店进行升级迭代，推出如家 3.0 NEO，主打时尚淡雅的现代设计，增加可供一人独享、三人讨论、六人会议的功能设施及商务配套功能（打印、扫描、自动贩卖机等），紧密围绕商务住客的需求进行产品升级。资本改造支出维持较高水平，加速推进存量如家酒店升级工作。

2018 年起，公司资本性支出大幅增加，主要为升级改造支出及新建酒店支出，其中升级改造支出占比显著上升，2021 年公司升级改造支出共 4.4 亿元。至 2021 年，累计 810 家如家酒店完成 3.0 升级，在如家酒店总数中占比 42.7%。

根据公司数据，2019 年如家 3.0 的 RevPAR 为 169 元，较升级前提升约 23%，未来将有更多如家酒店进行升级改造，有望拉动整体 RevPAR 进一步提升。

3.5 重人才、数字化、重会员

3.5.1 首旅如家管理层优势互补，股权激励绑定管理人才

2018 年，为了进一步健全长效激励机制，吸引并留住优秀人才，公司发布 2018 年限制性股票激励计划，拟向包括董监高、部分中层管理人员及核心骨干等不超过 266 人授予不超过 971.11 万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 0.99%，并将 2019/2021/2022 年的高端酒店收入占比纳入解除限售的业绩考核条件中。

从实际业绩表现看，2019 年公司中高端酒店营业收入占总营业收入比重达到 37.6%，较 2018 年有所增长，完成股票激励计划中不低于 34%的考核条件，并按照相关规定对 211 名激励对象的限制性股票办理第一次解除限售。

3.5.2 推出全新会员系统，挖掘更多会员存量价值

随着国内消费升级，内需不断扩大，中国进口跨境电 商增长速度稳定，2020 年进口跨境电商市场交易规模达 3.07 万亿元，2021 年预计将达 3.55 万亿元。2021 年，如 LIFE 俱乐部推出同日，首旅如家正式上线首免全球购平台， 专供如 LIFE 俱乐部银卡及以上会员，尊享全球正品、零关税到家的购物体验，为会员提 供住宿以外的新价值。

这也是国内首次酒店集团入局跨境电商，首旅有望基于近 1.3 亿 海量会员资源，拓宽变现渠道，利用高频零售消费带动低频酒店消费，提升会员粘性、 关注度、互动度；中长期看，私域流量裂变有望形成更加社会化的免税零售商品平台， 为酒店贡献新客源流入，实现双向互补。

会员规模不断扩大，直销渠道具有优势。2016-2021 年，公司会员规模持续增长，自有渠道入住占比均维持在极高水平，2021 年底公司会员总量已达到 1.33 亿人。全新如 LIFE 会员俱乐部仅上线半年，未来随着会员系统的不断完善，有望进一步增强会员粘性，直销渠道占比有望继续提升。

3.5.3 数字化体系推行，持续降本增效

4. 盈利预测

2）加盟模式下，我们预计公司加盟模式成本 占比有所下行。 综合来看，我们预计公司酒店板块 2022/2023/2024 年分别实现营业收入 55.6/79.5/94.2 亿元。净利润-0.2/7.2/11.8 亿元。

景区业务：我们预计 2022-2024 年景区业务恢复至 2019 年 70%/85%/95%，景区业务 分别实现营业收入 3.2/3.8/4.3 亿元，净利润 0.9/1.1/1.2 亿元。

综合来看，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 58.78/83.34/98.45 亿元，归 母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。

5. 估值复盘

我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 58.78/83.34/98.45 亿元，归母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。当前，可比公司 2024 年平均 PE 为 26 X，参考可比公司平均估 值水平及公司历史估值水平，给予公司目标价 29 元，对应 2024 年 25 倍 PE。

6. 风险提示

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