“高贴水不会长时间的存在，一方面，贴水增大会增加套保者的成本，贴水大到一定程度，就会使得一部分套保者离场，减少卖压；另一方面，贴水大到一定程度会吸引一部分套利资金入场，特别是目前贴水已经可以覆盖逆向套利成本的情况下，也会使得贴水的边际增速变慢；最后，在市场无大的下跌风险存在的情况下，贴水大到一定程度会吸引单边做多者入场，看多价差回归行情。”光大期货分析师任静雯接受中国证券报记者采访时表示。

基于交割结算规则，股指期货与对应的标的现货股指，在期指合约到期交割日必然趋于收敛，即期货到期日的最后结算价是当天下午现货指数所有报价的算术平均数。

据业内人士介绍，由于持仓现货至到期产生的分红、持仓现货至到期时产生的资金成本等因素影响，期指价格理论上将较现货价格要高或者低一些。如果高出的幅度以及低出的幅度保持在参与者完成一个套利交易的交易成本范围内，此时的基差都是相对合理的，在此区间的基差是随机波动的。但是，如果高出的幅度以及低出的幅度明显大于套利交易成本时，而且融资融券等交易机制通畅，市场有足够资金抹平定价偏差，此时意味着部分参与者对后市走势或者是利率走势存在看法，于是通过升贴水表达出来。

从理论上说，由于套期保值和套利交易的存在，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，套利策略的介入会使得基差迅速收敛。“由于股指期货与标的指数二者的价差是存在一定合理范围的，一旦超过价差的上下边界，尤其是大幅升水和贴水的时候，都将会吸引套利资金入场，促使价差回归正常运行区间。”宝城期货研究员邓萍表示。

从7月23日的基差走势形态来看，期指基差也确实出现了快速收敛，此次收敛以期货上行幅度大于现货上行幅度的形式实现，当日期指三大主力合约IF1508、IH1508、IC1508分别涨逾6％、4％和8％，贴水幅度则分别收窄至67.01点、44.96点、185.99点。

上述业内人士告诉记者，上周四基差的快速收窄，主要与期指持仓量快速上行进而期指多头资金可承接更大规模套保头寸的介入、期指市场多头情绪有所升温、一些参与者采用抛现货同时买入便宜的期指的方式、反向套利头寸的继续介入，推动了期指深度贴水得以快速修复。

该人士同时指出，在基差上行后，前期选择平仓后等待机会入场的套保资金以及趁市场高位入场锁定风险的新套保资金，可能使得基差再度回到大幅贴水的格局。从盘面上看，上周五期现市场的双双大幅回调后，IF1508、IH1508、IC1508贴水幅度重新放大至164.08点、74.84点、445.07点。

“现阶段，使得期现价差收敛的主要条件是：一是市场预期向好，二是持有股票者有意愿进行反套操作，用股指期货多头替代现货股票，赚取持有收益。”华泰证券（行情601688，咨询）和华泰期货联合研究认为，就目前升贴水情景来看，后续演变到收敛的情景只有两个结果，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。而且这一收敛过程的时间跨度以及时间节点都是无法预知的。收敛的过程可以由没有观点的套利者以及相对价值交易者驱动（比如，抛售现货买入便宜的股指作为替代——本质也为反向套利），当然也可以由带有判断的投机和套保资金驱动。最终体现的形式是两种情景的哪一个即取决于微观层面的执行方式，也取决于资金对于市场的认可度。

股指期货，即标的为股票价格指数的标准化期货合约。买卖双方约定在未来某个特定日期，按事先约定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割。

目前国内共有四大股指期货合约。

股指期货：交易细则

交易方式：集合竞价与连续竞价两种交易方式。集合竞价时间为每个交易日9:25-9:30，其中9:25-9:29为指令申报时间，9:29-9:30为指令撮合时间。连续竞价时间为每个交易日9:30-11:30和13:00-15:00。

股指期货结算价：该合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均，计算结果保留至小数点后一位。

股指期货的交割结算价：为该合约最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，计算结果保留至小数点后两位。

股指期货：与股票对比

股指期货：升贴水的两种计算方法

常规的股指期货升贴水计算方法：

股指期货升贴水=期货价格-现货指数价格

这种方法关注的是升贴水的绝对值，适用于短期行情以及市场情绪的判断。

年化股指期货升贴水计算方法：

股指期货年化升贴水=（期货价格-现货指数价格）/距离交割日时间*365

这种方法是对升贴水进行时间加权，统一各个合约之间的期限，适用于对比不同期限长期升贴水水平，常在合约展期过程中使用。

股指期货：分红影响

根据指数编制规则，在股票指数成分股分红时，指数不予修正，指数点数自然回落。而股指由于其远期性质，对分红的预期先行发生回落，所以，分红预期所产生的基差偏离会对实际基差产生误导。所以在实际的横向对比中，往往要剔除分红影响。

因此，股指期货的绝对升贴水应等于期货价格-现货指数价格+未来分红回落点数。

可以通过历史数据、预案以及公告来估算未来指数分红点数。

股指期货：升贴水率特征

股指期货近月合约的贴水率更低，原因在于每月的交割周期，对于短期市场情绪有着过渡反应。

不论是当月合约还是季月合约，升贴水都存在明显的周期性。此外，IF、IH较于IC、IM的升水幅度更强，升水时间更长。

至于IC的贴水幅度远大于IF和IH，更多是指数结构的问题。首先，中证500指数成分中可融券标的的覆盖率要小于沪深300与上证50，这导致中证500指数成分中的个股套保需求无法直接通过融券实现，只能转移至股指期货IC合约上，IC远月合约持仓常年高于IF和IH也反映了这一现象。

其次，沪深300与上证50拥有更丰富的衍生产品，使得相关品种间套利的效率更高，期货与现货价格更紧密。

IC的这一情况同样适用于刚上市不久的IM上。

摘要

中证1000股指期货及期权将会在明日（7月22日）上市，在今日晚间中金所公布了《关于中证1000股指期货和股指期权首批上市合约挂盘基准价的通知》。根据期货（IM）及期权（MO）挂牌基准价测算，基本符合我们的预期：1.中证1000年化贴水率显著高于其他三大期指，当月、下月、当季、下季合约年化贴水率分别为-10.32％、-7.94％、-6.18％、-5.99％；2.所有中证1000期权隐含波动率均值为25.06％，波动率呈现近低远高的形态，各期限平值合约隐含波动率在21％-25％之间，当月平值IV为21.96％，下月平值IV为23.72％，下下月平值IV为24.45％，当季平值IV为24.28％，下季平值IV为24.42％，下下季平值IV为24.05％，整体处于合理预期水平。

风险提示：历史统计失效。

1 中证1000股指期货

从IM四个合约挂牌基准价来看，年化贴水率与我们的预期相符，显著高于中证500年化贴水率，主要成因还是在于中证1000指数成份标的中的融券覆盖率较低，期指升贴水无限接近无套利空间的下沿。我们按照7月21日中证1000指数收盘价计算四类合约的年化贴水率，当月、下月、当季、下季合约年化贴水率分别为-10.32％、-7.94％、-6.18％、-5.99％，计算关键假设：到期日和到期时间精确到分钟，按照自然日计算到期间距。

2 中证1000股指期权

标的中证1000指数20日历史波动率为19.88％。从统计结果来看，所有期权合约隐含波动率在9％-40％之间，平均值为25.06％，高于历史波动率约5％。其中相同期限和行权价的看跌期权隐波整体显著高于看涨期权。从平值期权来看，各期限隐含波动率在21％-25％之间，当月平值IV为21.96％，下月平值IV为23.72％，下下月平值IV为24.45％，当季平值IV为24.28％，下季平值IV为24.42％，下下季平值IV为24.05％，整体处于合理预期水平。

根据中证1000股指期权各合约的挂盘基准价，我们采用如下计算方法和参数设置计算了各合约的隐含波动率。

本文源自CFC大宗商品研究

报告摘要

报告日期：2022年7月24日

★ 上市首日IM贴水较深

中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，深度贴水运行。IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。

★ IM成交活跃度不足

IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

★ IM贴水有继续收敛的空间

上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足；套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

未来中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

★ 策略建议

深贴水环境下做多IM有较高的安全边际；关注贴水过高带来的跨期套利与期现套利机会。

★ 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

报告全文

1 上市首日IM贴水较深

2022年7月22日，中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，尾盘跌幅有所收窄。截止收盘，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数分别收跌0.58％、收跌0.91％、收涨0.05％、收涨0.42％，IM、IC、IF、IH主力合约分别收跌0.89％、收跌1.04％、收涨0.18％、收涨0.63％，涨跌幅均大于现货指数。

基差方面，IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。跨期价差方面，IM下季相比当季合约的年化移仓成本为-8.9％，IC则为-4.8％，根据跨期价差计算的IM的季度合约移仓成本同样比IC高约4％。

2 IM成交活跃度不足

成交持仓方面，IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

3 中证1000股指期货基数有继续收敛的空间

影响股指期货合约基差最直接的因素是多空博弈力量，交易需求又可以分为套期保值的建仓需求与投机交易的需求。我们可以从套保与投机的交易需求分别分析多空力量的相对强弱。

从套期保值需求来看，IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品交易台。由于1000范围选股的Alpha收益空间更大，中证1000股指期货面临的空头套保需求十分旺盛。原有的1000中性策略大多使用IC对冲，IM上市初期若贴水合适，空头可以直接移仓，因此空头在IM上的建仓节奏相对迫切；对于场外衍生品来说，挂钩中证1000指数的结构化产品需要根据IM的贴水情况报价，然后进行募集，因此多头建仓的节奏会慢于空头。这也是导致上市首日IM贴水大幅走阔的原因。而贴水拉开之后，高昂的对冲成本阻止了空头的进一步建仓，因此我们也没有观察到空头从IC移向IM的迹象，这使得今日IM总体的成交活跃度不足。

从投机交易需求看，量化策略的回测需要更多的历史数据，上市初期不急于建仓，而主观投机交易更倾向于在上市第一天交易，但是中证1000指数自四月底以来持续上行，看多情绪谨慎，且上市首日中证1000震荡下行，投机交易做多动力不足，进一步促进了基差的走弱。同日IC的基差也有所走弱，一方面IM的深贴水使得空头从IC移向IM的动力不足，另一方面同样受到了市场情绪的影响。

因此综合来看，上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足，套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

展望未来，中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

4 策略建议

（1）多头配置或多头替代

深贴水环境下，做多IM可以获得可观的展期收益，持有IM并滚动展期可以获得显著高于持有中证1000现货的收益。过去中证500贴水较深，持有IC滚动展期可以获得年化6％以上的超额收益。IM的贴水幅度预计将高于IC，预期展期收益也更高。

（2）跨期套利与期现套利

基于对股指期货基差与价差变化趋势的判断，可通过跨期套利获得价差变化的收益。当贴水较深，预期未来基差与价差会发生收敛，可以做多近月合约，做空远季合约获得价差收敛的收益；当预期未来深贴水会持续，近月合约临近到期日基差收敛的速度会高于距离到期日更远的远季合约，滚动持有近月合约多头，滚动持有远季合约空头，以获得基差收敛速度的差异带来的收益。

当前贴水较深，期现套利受限于现货的融券成本较难实施，仅当IM基差大幅低于正常区间，且原本便持有中证1000ETF现货时，可以考虑卖出ETF并在IM上建仓多头，以获得基差收敛的收益。目前来看基差大幅走弱带来的期现套利收益空间较小。

5 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。

本文源自东证衍生品研究院

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