• 智飞生物是一家千亿级别的大企业，然而今年上半年却大涨101%，为创业板指数的大涨立下汗马功劳，上半年暴涨以后，七月份单月再次大涨85%，是不是已经有投资者大呼看不懂了?
• 为何大涨之后还大涨？今年已经涨了这么多了，估值贵吗？
• 是否已经透支未来？

带着这些问题，我们对这家公司做深入分析。

公司简介：国内民营疫苗龙头

智飞生物是国内综合实力最强的民营疫苗企业，主营业务包括自主产品与代理产品两大部分，自主产品包括二类疫苗（Hib疫苗、AC流脑疫苗、AC-Hib三联苗、ACYW135流脑多糖疫苗等）和治疗性生物制品（母牛分枝菌简称微卡）；代理产品以默沙东疫苗为主，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、甲肝灭活疫苗、二十三价肺炎多糖疫苗。智飞生物有两个研发基地，分别为智飞绿竹和智飞龙科马，另外还有一个研发中心，目前在研项目22项。

数据来源：安信证券

2017年以后业绩爆发式增长

2017年智飞生物开始代理默沙东的疫苗产品，业绩随即爆发式增长，2016年归母净利润仅0.33亿元，2017年暴增至4.32亿元，2018年为14.51亿元，2019年为23.66亿元，最近三年增速分别为1209%、235.87%、63.05%，净利润高速增长。

数据来源：华泰证券

竞争优势：完善的营销体系和领先的研发实力

疫苗接种点(POV)数量巨大并且分散，二类疫苗(非免疫规划疫苗)属于可选消费无法打广告，营销难度高；有别于处方药的渠道相对集中（一二线城市优质医院），疫苗的渠道异常分散，城镇(1.3万)、乡级(3.8万)、村级(9万)一共14.1万个接种点，所以，营销和覆盖难度很大。而公司有超过1500人的全行业最庞大的营销队伍，是第二名的近七倍，2019年公司能覆盖三百多个地级市、两千六百多个县、三万多个接种点(城乡接种点覆盖率超60%)，形成覆盖面最广、深入终端的完善的营销体系，能解决接种点数量多、渠道分散等难题。

数据来源：华泰证券

数据来源：华泰证券

数据来源：华泰证券

智飞生物研发的绝对体量和相对比例都处于行业前列，公司是国内二类疫苗在研数量最多、布局领域最广的企业之一，仅次于国药中生。

数据来源：中检院，丁香园 Insight，华泰证券研究所

公司未来发展的驱动因素(发展逻辑)

一、国内疫苗市场处于初期发展阶段 未来有较大发展空间

1、我国免疫规划仍然处于全球落后水平 未来存在提升空间

和美国、英国、日本、德国、金砖国家相比，我国的免疫规划仍然处于落后水平，肺炎结合苗、Hib疫苗、轮状病毒疫苗等几乎普遍纳入免疫规划，但是我们仍然自费，国内扩大免疫规划未来有扩容的空间。

数据来源：华泰证券

2、我国疫苗市场规模快速扩张 二类疫苗从2017年以来保持两位数增长

数据来源：华泰证券

我国疫苗市场从2017年以来总体规模保持快速扩张态势，其中二类疫苗从2017年以来保持年化30%以上的高速增长态势，机构预测，2020/2021/2022年二类疫苗将保持年化20%以上的快速增长。

3、国内疫苗市场分散 未来市场份额将不断向龙头集中

国内疫苗市场比较分散，未来在监管驱动等因素驱动下，疫苗将向龙头企业集中，龙头疫苗企业的市占率将不断提高，智飞生物作为目前民营疫苗龙头将从中受益。

二、独家代理默沙东产品 HPV疫苗未来三年将供不应求

数据来源：西南证券

HPV(人乳头瘤病毒)存量市场巨大、增量明显，HPV疫苗是全球仅次于辉瑞 Prevnar 13 的第二大疫苗产品，机构预测HPV疫苗存量规模852亿元，每年存量加增量合计214亿元，四价和九价市场规模在170-179亿之间。

目前，全世界仅有美国默沙东、葛兰素史克和万泰生物HPV疫苗获批上市，默沙东HPV疫苗销售额远远高于葛兰素史克和万泰生物。

数据来源：华西证券 默沙东年报

国内四价和九价HPV疫苗占据主导地位。目前国内四价和九价HPV疫苗没有竞争对手，智飞生物代理的默沙东四价和九价HPV疫苗在未来几年是独家产品，处于垄断地位

数据来源：华西证券

独家代理默沙东HPV疫苗：未来三年将供不应求 竞争格局良好

国内HPV疫苗上市比国外晚十年，目前国内还有巨大的存量待开发市场，并且目前还没有竞争对手，未来三年将保持供不应求的良好竞争格局，智飞生物独家代理默沙东的四价和九价HPV疫苗，将分享市场红利，目前智飞生物代理的默沙东疫苗是公司主要营业收入来源，未来三年营业收入和净利润有保证。

三、未来公司有望从高端疫苗工厂转型为创新疫苗龙头

公司重视研发，不管是研发的总量投入还是研发占比都位于行业前列，连续的高投入正在结出硕果，2021年将有三个疫苗陆续上市。目前公司已经储备15价肺炎球菌结核疫苗、重组结核疫苗（AEC/BC02）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、四价重组诺如病毒疫苗等产品，未来会有更多疫苗上市。

公司研发布局深远，2020年-2025年处于布局高速放量期（四价流感疫苗、三代狂犬疫苗）的二类疫苗，在直销渠道下有望快速达峰，继而成为高端疫苗工厂。2025年-2030年公司的创新疫苗十五价肺炎结核疫苗、双价痢疾疫苗、重组结核疫苗、多联苗、四价诺如疫苗等将开花结果，有望引领公司向国内创新疫苗龙头转型。

四、 X冠疫苗有望提供业绩和估值双重弹性

国信证券预测目前临床开发进度靠前的疫苗有较大概率在临床三期试验中达到FDA提出的最低要求，目前候选临床疫苗如果在临床一期和二期显示出免疫原性和较好的安全性，也有较大概率达到最低要求，即使个别疫苗开发受阻，后面还会有更多更安全有效的候选疫苗向前推进，最终国内和国外都会有多个技术路线的多个疫苗获批上市，都能得到广泛接种。

数据来源：国信证券

全球大流行不断蔓延，普遍接种已成为唯一选择

数据来源：维基百科

数据来源：国信证券

X冠疫苗全球市场空间广阔

国信证券预计，全世界价格范围在三到四十美元一剂，国内20-200元一剂，全球市场规模240-300亿美元，国内有320-400亿元规模。市场空间广阔。

疫苗的总需求规模极大，任何一家企业或一种技术路线都不可能满足总需求，那些产能规模大、效率高的企业有望占据主要份额。

国信证券预计疫苗定价将采用成本加成模型，企业会获得合理的利润，但是不会获得丰厚的超额利润，在采购过程中会遵循交付时间优先和生产效率优先的原则。

只是惊鸿一瞥

如果疫苗和抗体研发成功，大流行终将被遏制，然后逐渐消散，疫苗的巨大市场也会在两到三年内快速释放，随后逐渐回落到较低的稳定状态，这对企业来说大概率是一次性收益，并不会像其他预防性疫苗那样具有持续稳定的现金流。

这个一次性的巨大收益能够完全改变一家企业的基本面运行轨迹(参考防护物资和诊断试剂类企业表现)，受益企业能否用好这笔财富，将决定未来能否打造核心竞争力更上新台阶。

智飞生物的X冠疫苗已经进入临床二期，是国家应急专项-重点研发计划重点专项中“五条路线”中的“重组亚单位疫苗”。临床前动物保护试验显示，疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体，显著降低肺组织病毒载量，减轻肺部损伤，具有明显保护作用。除此之外，疫苗通过工程化细胞株进行工业化生产，不需要高等级实验室，具有成本低、产能高、较强可及性的优点。目前二期试验进展顺利。

数据来源：国盛证券 公司公告 CDE

智飞生物是国内第六家获批进行疫苗临床试验的企业，也是第一家采用种族亚单位技术进行临床试验的公司，智飞生物目前是国内民营企业疫苗龙头，未来一旦疫苗研发成功，有望分享320-400亿元的巨大疫苗市场，这对于公司来说不仅能在短期大幅提升公司业绩，也能提升公司估值，也就是说将提升业绩和估值双重弹性。

PS：一切终将过去，终将恢复平静，一切恢复正常以后，更需要关注企业本身的经营业绩和研发管线，后期企业的发展战略、主营业务增长趋势、研发管线和未来投资方向将决定公司未来的发展。（简而言之， X冠疫苗只是短期驱动因素，不应过度关注）

新财富顶级分析师观点

8月5日新财富顶级分析师杜向阳(2019新财富最佳分析师医药生物行业第一名团队)发布报告对智飞生物做了研究，杜向阳认为不考虑 X冠疫苗的贡献，预计2020年、2021年、2022年归母净利润分别为34亿元、45.6亿元、60.4亿元，增速分别为43.70%、34.11%、32.45%，目前对应8月10日的收盘价，市盈率分别为75、56、42倍，杜向阳给出“买入”评级。

我们的观点

上半年因为众所周知的原因，全球经济受到极大影响，在这种情况下，投资者普遍追求确定性，医药生物板块的确定性较高且是受益板块，所以上半年医药生物板块涨幅最大，智飞生物上半年股价也跟随暴涨，进入下半年， X冠疫苗的进度好于预期，智飞生物也参与疫苗研发，七月份智飞生物股价再次暴涨，截止8月10日收盘，智飞生物对应2020年的市盈率75倍，对应2021年、2022年净利润的市盈率为56倍、42倍（净利润参考杜向阳的结论），智飞生物未来三年还将保持30%以上的高速增长，且位于优良赛道，所以我们认为估值没有透支未来，只是投资者对于业绩确定性和 X冠疫苗的提前反应，我们认为目前智飞生物的估值不便宜，但是还在合理区间。

2022-04-22中泰证券股份有限公司祝嘉琦对康华生物进行研究并发布了研究报告《全年业绩符合预期，二倍体狂苗有望量价齐升》，本报告对康华生物给出买入评级，当前股价为120.8元。

康华生物(300841)

事件：4月21日晚，公司发布2021年年报及2022年一季报，1）2021年公司实现营业收入12.92亿元，同比增长24.44%；实现归母净利润8.29亿元，同比增长103.28%；实现扣非净利润5.55亿元，同比增长37.80%。2）2022年一季度公司实现营业收入2.67亿元，同比增长12.48%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长34.60%；实现扣非净利润1.24亿元，同比增长24.60%。

21年业绩符合预期，Q4产能释放，独家二倍体狂苗量价齐升。公司全年业绩符合预期，利润落在此前预告的中值附近。其中单四季度实现营业收入5.04亿元、同比增长135.86%、环比增长120.72%；归母净利润2.46亿元、同比大幅增长282.29%。2021年5月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，公司核心品种人二倍体狂苗的产能从300万支扩充至500万支，四季度产能释放叠加价格提升，带动业绩高增。2021年人二倍体狂苗批签发479.50万支（同比+29.47%），参考批签发、市场及收入情况，我们预计全年公司人二倍体狂苗确认收入约420-430万支、收入贡献约12.6亿元。

22年Q1疫情影响放量节奏，看好全年保持快速增长。2022年Q1公司二倍体狂苗放量节奏受疫情影响，我们测算一季度确认收入约90万支左右，预计随着二季度天气渐暖，狂苗接种需求上升，全年有望实现较快增长。我们仍然看好后续随着新增产能逐步释放，人二倍体狂苗持续快速放量。长期来看，我们预计2024-2026年公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100万支/年，公司峰值收入体量有望达到30-33亿元，利润体量有望达到13.5-15亿元。

规模效应下费用率有所下降，研发投入持续加大。截止2021年底公司已经实现覆盖疾控中心1956个，市场覆盖率不断提升，2021年销售费用4.12亿元（同比+11.06%），占收入比重31.88%，同比下降3.84pp，我们预计主要是公司规模效应带来费用率水平的下降。2021年研发费用7888万元、同比增长35.42%，费用率6.10%，同比提升0.49pp。公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速，研发费用率逐年提升，遵循“产品升级换代”、“填补国内空白”的研发战略，不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。

进军宠物狂苗领域，有望培育新的业绩增长点。2021年9月公司布局宠物狂犬疫苗市场，代理杭州佑本在大中华区的全渠道总经销商，杭州佑本的宠物狂犬疫苗已经于1月下旬首批发货，目前已覆盖超2000家宠物医院，有望自22年起销售放量，带来新的业绩增长点。

盈利预测与投资建议：考虑到公司二倍体狂苗产能逐渐释放，终端需求稳定，有望保持稳定快速放量，同时参考公司股权激励目标，我们对盈利预测作出调整，预计2022-2024年公司营业收入为18.92、27.99、34.06亿元，同比增长46%、48%、22%；归母净利润为8.52、12.58、15.23亿元（2022-23年调整前值为8.55、12.52亿元），同比增长3%、48%、21%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5年保持快速增长、长期成长性强，维持“买入”评级。

风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券崔文亮研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.79%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.56亿，根据现价换算的预测PE为12.7。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级5家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为275.0。证券之星估值分析工具显示，康华生物（300841）好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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