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- ChatGPT如何预测股价？-

《北大金融评论》：“Can ChatGPT Forecast Stock Price Movements? Return Predictability and Large Language Models”是一篇让市场耳目一新的文章，可以简单介绍下这篇文章吗？

唐岳华：这篇研究主要是想探究ChatGPT在金融投资领域的潜力。为此，我们首先借助ChatGPT去分析公司新闻标题里的情绪，得到一个对股价的基本预测，然后检查预测是否真实可信，与随后的股票价格是否正相关。研究结果表明确实正相关。ChatGPT的确可以很好地理解、读懂一个公司新闻里的情绪，判断“这是一个好消息，还是一个坏消息，或是一个中性的消息”，并对股价做出预测。

文章发布后，我们受到了许多关注。在北美，论文被下载了33000多次，这在整个北美社会科学研究领域，应该是下载量数一数二的。我们也收到了许多业界同行的回馈，包括对冲基金、共同基金从业人员，包括相关研究领域的教授和研究者，包括计算机和AI领域的专家等等。澳洲、英国、印度、美国等地媒体也对我们的研究做了很多跟踪报道。

《北大金融评论》：您如何看待ChatGPT预测对股票交易的影响？

唐岳华：市场很重要的一个功能便是价值发现，而ChatGPT是一次突破性的变革。一方面，它让普通老百姓都能低成本地接触到AI模型。另一方面，当所有人都借助ChatGPT去开展股票交易，信息文本里面的信息得以更快地通过股票交易，被纳入到市场价格中。因为发现价格，你需要把相关公司的基本信息给挖掘出来。ChatGPT出现之后，这种信息挖掘成本在降低，信息挖掘效率在提高。这对市场的价值发现能起到增强作用，整个市场的有效性会增强。所以我个人的观点是整体上对股市会起到一个有效性提高的作用。

《北大金融评论》：您是如何想到这一研究方向的？这与您此前的研究有何不同？

唐岳华：这篇文章和我此前的研究是深度相关的。我最近一直从事的一个研究方向就是文本分析（Textual Analysis）。例如，基于文本分析，测量了公司层面的气候风险敞口，在职业层面上开发了一套衡量不同职业金融科技风险的方法等。

文本分析是未来非常重要的一个研究方向。在大数据的数字时代，“数”很重要，“字”同样重要。“字”就代表着文字，可以是语音、图像，还可以是视频等。文本里边的信息量，往往比数字里面的信息量更多。随着算力的不断增强，这些信息的处理成本会大大降低，所以AI、Machine Learning在文本分析方面的潜力将是无限的。随着AI技术将在文本里提取到的越来越多的有效信息传递到整个市场，我们的工作、学习、研究、投资都将发生很大的变革。

-ChatGPT的挑战与未来-

《北大金融评论》：有研究表明，ChatGPT有可能彻底改变向非金融专业人士传达金融知识的方式。例如，ChatGPT目前就能够有效地将金融知识转化为非金融专业人士易于理解的语言。最终，ChatGPT有可能创造公平的竞争环境，并使所有个人，无论其金融背景如何，都能做出明智的投资决策。您对此持乐观态度吗？

唐岳华：我是持乐观态度的。在金融投资领域，存在的很突出的一个问题便是信息不对称，投资者对投资产品的不了解导致一些投资决策失误。ChatGPT在这方面能起到很重要的一个作用，如通过将专业的金融术语转化为通俗易懂的语言，让广大的普通投资者都能更好地了解金融产品。这里面就包括诸如很多金融产品里的字母缩写、相关的税收设计、潜在的风险等。通过这种方式，可以很好地减少信息不对称，增强普通民众投资风险意识，提升他们投资的有效性以及准确性。

《北大金融评论》：如何看待ChatGPT应用中的“噪音”问题？

唐岳华：“噪音”是一个很重要的问题。有一种应对方法就是，我们在向ChatGPT提问时，可以提供更多的背景信息，这样能更好地控制ChatGPT反馈出来的一些信息，减少ChatGPT创造“噪音”的空间。投资者在应用ChatGPT时，也不能盲目相信，还是需要有一双明亮的眼睛在信息来源方面做额外的功课。整体上ChatGPT对金融投资普及教育方面，我个人觉得是能起到一个很好的推进作用。因为只要你在向ChatGPT求问时，你给出更多的背景信息，这个“噪音”就是可控的。现在行业的标准认识也是“噪音”是可控的。

《北大金融评论》：基于您的研究，您认为ChatGPT应用还将在金融行业引发哪些革命性的变化？

唐岳华：ChatGPT在金融领域的应用空间和潜力非常大，我们这篇文章只是在这个方向做的一个初步尝试，往这个方向走了一小步。其实ChatGPT可以分析文本信息，能够提高证券分析师的工作效率，能够提升普通大众投资效率，也可以提高其他金融从业者处理公司信息的工作效率。所以这个影响其实是深远的，它不单单影响的是股票投资这一方面，其实是对整个金融的不同行业都能起到很深的作用。

当然，ChatGPT仍在不断发展当中，除了ChatGPT本身，个人预测还会有许多和ChatGPT相关的产品、平台出现，以进一步挖掘利用大型语言模型尤其是ChatGPT的潜能，进而能够帮助投资者、从业者改进他们的工作方式。对这些，我整体持乐观态度，且拭目以待。

《北大金融评论》：您的合作者Alejandro Lopez-Lira教授此前接受采访时提到，随着越来越多的人使用ChatGPT这类工具，回报的可预测性会下降，甚至五年之后回报的可预测性将会是零。您觉得除ChatGPT外，未来还有哪些技术可能改变甚至颠覆我们现今的投资范式？

唐岳华：首先，我们的文章出现之后很多对冲基金、机构投资者都有联系我们，表现出了很强的兴趣，想把ChatGPT等大型语言模型纳入他们的投资决策过程当中。如前述，当越来越多的人去用这个工具，信息就会更加迅速地传导到价格里，这样市场就会更加有效。尽管这样ChatGPT预测的功能会下降，但这不意味着它是可有可无的，这其实就是市场有效性提高的一个体现。

除了ChatGPT之外，未来哪些技术可以改变投资方式？个人认为还是在AI和Machine Learning上。未来的世界，将会是大数据的世界，虽说我们现在的生活生产消费已经产生了大量数据，但数据只会变得越来越多。那如何将数据转化为有效信息，将这些有效信息给提取出来，并纳入投资的决策过程当中？这个过程越来越需要“人机结合”，每个人应用AI在某个特定的领域去挖掘。这就是个人觉得未来投资的大方向。

如何实现“人机结合”，在我看来，未来个人不单单需要了解ChatGPT，而且需要了解语言模型，包括AI背后的工具。这样，我们就不只是简单地用ChatGPT，而是把它运用到我们想要的领域，结合个人兴趣、特长，再去挖掘信息。所以我认为市场将出现两极分化，有些投资者能够充分利用好这些AI工具为自己服务，在挖掘数据方面领跑，成为行业领先，有些就可能是落后。而人机结合得好的，将来会是Superstar！

（本文内容仅作为学术探讨，不构成任何投资建议）

本文即将刊登于《北大金融评论》第16期，

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当前，与持有美债相比，持有美股的性价比是2007年10月以来最糟糕的。2007年10月这个时点至关重要，因为它是2008年金融危机爆发前夕，美国股市当时的历史最高点。

上述结论，来自股票风险溢价指标，也即标准普尔500指数的盈利收益率与10 年期美债收益率之间的差，目前约为1.59个百分点，是2007年10月以来的最低水平，远低于2008年以来3.5个百分点的平均差距。回顾2009年3月美股触底时，股票风险溢价飙升到7个百分点以上。

不过拉长时间来看，当前的股票风险溢价更接近更长期的平均水平。据媒体援引贝莱德研究显示，1957年以来的股票风险溢价的平均值约为1.62个百分点。

整体来说，股票风险溢价越低，意味着接下来股市的前景可能会更暗淡，因为股票需要承诺比债券更高的回报，来弥补其更高的风险。去年以来，伴随着债券收益率的飙升，以及企业盈利前景的暗淡，股票的吸引力减弱了。当前，美联储面临着抗击通胀和防止全面银行业危机爆发的双重挑战，这两者都给美国股市的前景蒙上阴影。

周期调整市盈率（CAPE）是另一个体现美股估值水平的重要指标。该指标被定义为价格除以十年收益的平均值（移动平均值），并且会根据通货膨胀进行微细调整。它是由美国知名经济学家、诺贝尔经济学奖得主罗伯特席勒设计，所以亦称为席勒市盈率（Shiller P/E Ratio）。

目前，虽然CAPE市盈率远低于1990年代后期和新冠疫情爆发后的股市繁荣时期，但仍处于极高的水平——该市盈率目前为28.3倍，高于1881年以来90%以上的时间。如果考虑到美国市场和该国经济正面临的一系列挑战，美股确实非常贵了。

历来，美股估值在经济衰退期间会出现暴跌。本周，高盛、摩根大通相继警告，称“坏消息就是坏消息”成了投资者们的普遍共识，经济衰退和硬着陆的预期开始在市场上体现，投资者们已开始演绎经济衰退剧本。

分析师们预计标普500指数成份股公司的收益在2023年将小幅增长约1.6%，而就在去年年底，他们预计为增加5%。随着一季度财报将至，高盛悲观预期，该季度美股财报或成为新冠疫情以来最差的，仅能源、工业和非必需消费品三个行业的利润率有望上升，大多数其他行业的利润率萎缩幅度将超过2个百分点。

贝莱德研究显示，自1957年以来，股票在持有至少一年的情况下，超过三分之二的时间击败了固定收益类产品。随着持有期的延长，持有股票会变得更好。不过需要指出的是，2008年金融危机后，美联储的QE干预，压低了债券的利率水平，造成了股票相对于债券的异常风险回报。

一些市场分析人士认为，美股泡沫估值，意味着价值类股票，相比成长股，更具有投资价值。事实上，当前的高通胀环境，也更利好价值类股票。历史研究显示，当通货膨胀率为每年4%-8%时，价值股的表现可以比成长股高出年化6-8个百分点。

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