1月8日起，出入境新政正式实施，移民管理政策措施优化，有序恢复受理审批中国公民因出国旅游、访友申请普通护照。多项政策发布，也宣告着海南旅游的“老对手”——东南亚或许就要回来了。眼下，海南旅游正值旺季，泰国等地已摩拳擦掌期待中国游客的到来。面对东南亚乃至全球旅游目的地的竞争，海南准备好了吗？

海南旅游热度高涨，元旦假期接待游客超百万人次

海旅免税资产价值较高，对公司市值存有较大影响，如资产注入不及预期，可能致使公司市值受到不利影响。

风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

END

采购模式：旅游零售商战略合作+品牌直接采购，打造供应链优势。

据三特索道方面介绍，旗下海南项目元旦假期累计接待游客上万人，营业收入同比增长20.54%。另据抽样调查，2023年元旦假期三亚的旅游饭店平均入住率达80.89%，高端酒店集中的海棠湾、亚龙湾平均入住率已超过90%。

为迎接“双节”假期消费旺季的到来，2022年12月初，海南启动了为期两个月的“海南离岛免税跨年狂欢季”，通过抽奖、打折、满减等方式，全面促消费。活动时间持续至2023年2月5日。

相关概念股：

宋城演艺（个股资料 操作策略 股票诊断）

由于今年春节开启较早，筹备返乡也成为近期用户的头等大事。携程平台数据显示，从出行搜索热度来看，春运期间旅客出行热情更为明显，截至12月22日，2023年春节境内及跨境机票搜索热度均超过2022年同期水平。元旦市场热度也持续走高，截至12月22 日，2023年元旦国内机票搜索热度恢复至2022年同期的87%，跨境机票则同比增长133%。

（2）小众品牌比重提升，此类产品无需经过中间商，可以完成直采，毛利率中枢30-35%；结构转化带动香化品类毛利率。

尽管旅游板块近期整体走势略显平淡，但仍有26只成份股期间受到机构推荐，宋城演艺（24家）、首旅酒店（23家）、锦江股份（21家）、黄山旅游（17家）、科锐国际（16家）、中青旅（16家）、众信旅游（16家）等7只个股近30日内均受到10家以上机构给予“买入”或“增持”等看好评级。

机构评级方面，上述5只个股近30日内均受到7家及以上机构给予“买入”或“增持”等看好评级，其中，锦江股份机构推荐家数为10家，中国国旅、众信旅游、腾邦国际、首旅酒店等4只个股均受到7家机构扎堆看好，后市表现值得期待。

品类布局持续优化，占比变动有望改善毛利率水平。

在海南旅游热度高涨之际，去年12月26日，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》印发，“有序恢复中国公民出境旅游”成为外界关注焦点之一。1月8日起，出入境新政正式实施，移民管理政策措施优化，有序恢复受理审批中国公民因出国旅游、访友申请普通护照，恢复办理内地居民旅游、商务赴港签注。

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2017-2019 年，海南公路客运量由 9224.00 万人小幅增长至 9636.79 万人，同期海南公路客运周转量由 70.74 亿人公里小幅增长至 73.66 亿人公里。为了更好迎合个性化、多元化的市场需求，适应时代发展，道路客运行业发展迈入高质量转型阶段，不断向高品质、个性化、多元化方向延伸。

新冠疫情局部反复对道路客运企业造成一定影响。2020 年海南公路客运量锐减 51.3%至 4565.59 万人，海南公路客运周转量下滑 51.7%至 35.61 亿人公里，行业需求短期承压。

海汽集团道路客运网络覆盖海南省 18 个县市，在海南省道路客运市场中保持主导地位，2020 及 2021 年市占率分别逆势回升至 48.7%、55.0%。随着行业尾部持续出清，海汽集团优势地位有望进一步凸显。

1.1 海汽集团深耕客运主业，挖掘存量资源发挥区位优势

疫情期间营收端承压。2017-2019 年，海汽集团营业收入稳定在 11 亿元上下，归母净利润在基本处于 0.5 亿元上下。2020 年，受新冠疫情影响，企业营业收入下降 39.8%至 6.29 亿元，归母净亏损 0.98亿元。

海汽集团积极采取系列措施应对，加快转型升级，在培育和发展道路客运新业务的同时，加快推动新业务培育和发展，2021 年营业收入逆势增长 16.4%至 7.32 亿元，归母净利润减亏 0.26 亿元。

公司 2022 年扭亏为盈的主要原因系政府有偿收回海口汽车南站土地及地上资产，该项资产处置增加公司当年净利润约 1.2 亿元左右。

当前公司业务主要包括汽车客运、汽车场站的商业开发与经营、汽车综合服务业务，其中汽车客运业务是公司最主要的盈利来源，占据总营业收入约七成，2017-2021 年客运站业务收入占比由 11.7%下滑至 9.0%，随后续海南客流修复及入岛团客占比提升，汽车客运业务及相关业务有望迎来修复。

同时，公司不断挖掘存量资源，丰富多元业务矩阵，汽车综合服务业务收入由 2017 年占比 3.4%增长至 2021年 13.0%，多元化业务形成业绩增量。海旅免税注入后，有望与原业务产生协同效应，保障海旅免税基础客流。

近年来，公司不断精简劳务，大幅优化员工结构，致使辞退福利增加，管理费用从2017年15.2%攀升至 2021的24.4%，我们认为该费用为一次性费用，且对长期形成一定利好。

1.1.1 汽车客运业务：积极构筑多方位道路客运服务体系

截至 2022H1，公司营运车辆共有 2612辆，其中班线客运车辆 1628辆、旅游车 79 辆、出租车 244 辆、校车 183 辆、公交车 292 辆、其他车辆 188 辆。同时，海汽集团注重整合线路资源，减少内耗，提高整体效益。

截至 2022H1，拥有省内跨市县客运班线 243条，市县内班线 101条，省际客运班线 86条。疫情管控政策调整后，海南客流回升有望带动营运车辆数回升，供需两旺驱动营收端增长。

2021 年公司汽车客运业务收入回暖，同比增长 15.2%；同时，客运业务毛利率由 2020 年 5.1% 回升至 10.3%。

1.1.2 客运站业务：独享海南省二级以上客运站的运营权

1.1.3 汽车综合服务业务：顺应行业趋势切入汽车服务新赛道

该业务收入增长势能强，自 2017 年 0.38 亿元增长至 2021 年 0.95 亿元，CAGR达 25.7%，毛利率自 2017年 14.8%波动上升至 2021年 24.0%。

1.2 后疫情时代客流强势回暖，经营业绩有待复苏

客运业务有望迎来修复区间。海南省疫情后客流恢复符合预期，2022 年 2月海南省接待游客总人数达 1103.21 万人次，与上年同期相比增长 12.8%。

虎年腊月第 3、4 周及兔年正月第 1、2 周，海南三机场进港旅客数恢复至 2019 年同期
92.73%/94.44%/99.22%/89.50%，客流高速恢复预期下，需求端改善有望带动传统客运业务。

2.1 海旅免税简介：离岛免税新秀，四大业务联动发展

海南旅投免税品有限公司（以下简称“海旅免税”）成立于 2020 年 8 月，注册资本 5 亿元，是经国务院同意、海南省政府批准允许在海南省范围内经营免税品业务的国有独资企业，截至目前已发展成为中国第二大免税运营商。

2.2 离岛免税政策红利释放，免税格局一超多强

2.3 采取差异化采销模式，业绩表现亮眼

根据公司公告，2020年、2021年和2022年1-7月，海旅免税向国际旅游零售商拉格代尔采购额占采购总额的比例分别为 62.4%、77.5%、72.5%。

乐购仕（LAOX）是目前日本排名第一的免税运营商，具备丰富的免税商品采购渠道、店铺运营经验和成熟的管理团队。

线下免税方面，三亚海旅免税城作为高端旅游零售综合体，地理位置优越，整体经营面积达 9.5万 m2，开业一年实现整体店铺开业率 96%，2021年全年接待顾客240万余人。

海旅免税自成立以来收入高增，2021 年公司营业收入 24.43 亿元，2021 年 1-7 月实现收入 23.98 亿元，几乎与 2021 年全年持平。

公司强劲的盈利能力主要来源于离岛免税业务，除 2020 年受初开业影响外，2021、2022 年 1-7 月离岛免税业务经营利润率分别达 17.8%、16.2%，其营收占公司总收入比分别达 72.4%、83.8%。

开业不足两年，旅投香化品类数量已接近老牌免税运营商中国中免，腕表占其 70%-80%，精品品类为其 30-40%。以品类丰富度和单个品类 SKU 为标准，目前海旅免税和中国中免名列 免税运营商第一梯队，与同一批牌照海控、深免、中服相比具有明显优势。

2022 年 4 月 1 日至 9 月 30 日，海旅免税推出惠顾活动，入住海旅投旗下四家酒店可专享三亚海旅免税城「四大权益」，包括 399 元无门槛现金券包、高端腕表及首饰专享 8.5 折、预约升级白金会员享 1.5 倍积分以及价值 680 元德国美白舱美容体验。

2.4 品类布局持续优化，盈利改善未来可期

海口以商旅客群及水客为主，三亚海棠湾以度假客为主要客群，海旅以团客、散客为绝对核心，预计后续海棠湾布局的持续优化对海旅分流作用相对有限。2022 年海旅高折扣策略下市占率自 2021 年 3.5%提升至 2022Q1 的 7.5%。

目前离岛免税市场仍处于高速发展期，行业整体增速较快，根据不同情境及假设对海旅免税规模进行测算。受 4、5、8、9 月份海南疫情影响，预计 2022 年海旅免税 60 亿营收目标完成难度较大，中性 假设下，预计 2023/2024/2025 年海旅免税分别实现营收 80.0/110.0/150.0 亿元。

海旅免税奥莱生活广场是海旅免税规划的 2022 年重点项目之一，总建筑面积约 10 万㎡，商业面积约 7 万㎡，地上层数 5 层，总铺位数预计达 180 个。奥莱生活广场主营业态为免税奥莱，辅营业态包括完税购物、特色餐饮、文娱休闲、便民生活等，致力于为广大三亚本地市民及岛内外游客提供超值消费和多元体验，特别为年轻客群和家庭客群打造一站式消费、休闲和社交聚集地，为海南自贸港增添一处趣玩潮购空间和旅游新地标。

3.1 海汽集团拟收购海旅免税，向免税旅游综合服务提供商升级

1）发行股份及支付现金购买资产：以发行股份的方式支付交易对价的 85%（以 11.09 元/股的价格发行 3.83 亿股，共计 42.52 亿元）；以现金方式支付交易对价的 15%（共计 7.50 亿元）。

交易前，海南省海汽投资控股有限公司是公司第一大股东，持股比例达 42.5%。海南旅投通过海汽控股控制上市公司 42.50%的股份，是公司间接控股股东。

交易后，海南旅投直接和间接控制上市公司 74.02%的股份（直接持有 54.82%公司股份，通过海汽控股间接持有公司 19.2%的股份）。海南省国资委仍为公司实际控制人。

假设（1）本次发行后总股本 7.89 亿股（2）假设原有业务估值 35 亿，对应当前海旅免税市值 189.90亿元。

参照中免 2023年 2月 10日收盘 4209亿市值，乐观、中性、悲观情景下，分别对应 2023 年 PE 30.1/34.9/42.1 X；分别对应 2023 年 PS 4.0/4.6/5.3 X。

以 2023 年 2 月 10 日海汽集团收盘价 28.51 亿元计算，隐含海旅免税市值约为 189.90 亿元，乐观、中性及悲观假设下，分别对应 2023 年 PE 28.8/42.2/67.8 X，分别对应 PS 1.7/2.1/2.7 X。

海旅免税开业时间较短，短期内以扩大规模为主要目的，盈利并非短期关注点，PS 显著低于可比公司中国中免（601888.SH），估值水平相对偏低。

不考虑免税资产注入情况下，我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现归母净利 润 0.43/0.71/1.05 亿元，分别对应 PE 210.0/127.5/85.8 X。

考虑免税资产注入情况下，预计 2022/20203/2024 年公司分别实现归母净利润 1.63/5.21/7.75 亿元，（参照上文股本计算过程）假设股本增长至 7.89 亿并依照 2023 年 2 月 10 日收盘价计算隐含市值，分别对应 PE 138.1/43.2/29.0 X。

海旅免税为海南离岛免税头部运营商之一，其业绩受行业影响程度相对较高，如离岛免税销售不及预期，海旅免税业绩有受到不利影响的可能性。

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