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蒂姆·库克抵达爱达荷州太阳谷的艾伦和公司会议。大卫·A·格罗根 | CNBC
一些分析师热切期待苹果提供有关印度销售的数据。苹果首席执行官蒂姆·库克于4月份前往该国，并谈到了对该地区的显著增长的期望。根据分析师的估计，印度在该季度成为苹果前五大iPhone市场之一。
在电话会议上，我们期待了解其在印度的扩张情况，包括其在零售和制造领域的存在。D.A.戴维森分析师汤姆·福特本周写道。
但苹果的老的增长驱动因素——中国，也将受到密切关注。包括香港和台湾在内的大中华地区是苹果的第三大销售区域，在严格的Covid封锁措施解除后，该地区连续两个季度出现营收下滑。
根据我们的对话，大多数投资者认为中国市场疲软可能对数据和进一步评论构成风险，但我们认为苹果在中国的地位稳固，公司的iPhone销售可能只会出现小幅度下降，甚至不会下降。派杰·桑德勒分析师哈什·库马尔写道。
库马尔表示，如果中国市场疲软，印度市场的强劲销售势头可能会抵消这种影响。苹果主要在中国进行制造，投资者希望听到公司已经克服了过去两年销售受阻的供应链问题的消息。分析师表示，如果苹果积压了零部件并有足够的生产能力，这可能有助于提高利润率。
服务增长和人工智能加速苹果有利可图的服务部门包括每月订阅服务，如Apple Music，AppleCare的保修，来自应用商店的费用，与谷歌的搜索许可协议的广告收入，以及来自Apple Pay和其他产品的支付。华尔街希望看到苹果的服务业务能够稳定增长，因为服务的利润率要远高于销售硬件时的利润率。
特别是，许多分析师希望在几个季度的低增长后，服务业务能够重新加速增长，因为应用商店软件销售滞后。苹果预计服务业务的年同比增长率为5%，FactSet的估计收入超过207亿美元。但分析师们希望看到苹果传递出更多的增长信号。
对于服务业务，我们预计其年同比收入增长将从[第三财季]的+5%水平加速，我们的调查显示在线广告已经改善。德意志银行分析师西德尼·何写道。
鉴于行业对人工智能的痴迷以及最近的彭博报道称苹果正在内部开发类似ChatGPT的人工智能模型，分析师们也很可能会询问有关人工智能的问题。不过，不要指望苹果会对其内部工作大谈特谈。
随着Vision Pro的正式推出，我们预计苹果对其人工智能抱负的更新评论将成为焦点（尽管可能非常高层次）。富国银行分析师亚伦·拉克斯写道。
估计
先锋领航成立于1975年，为全球3000多万客户提供共同基金、ETF、股票经纪、养老金及教育储蓄等服务。2021年末，公司AUM达8.5万亿美元，全球排名第二；其中被动管理AUM为6.7万亿美元、占比79%，排名第一。
对标公司：券商旗下资管机构、公募基金公司等。
摘要
先锋vs.贝莱德两大全球被动资管巨头：先锋以指数基金为主、股权架构特殊、零售业务占比更高。1）两者均以被动投资为主，先锋领航创建了第一只指数共同基金，在指数基金布局方面更具优势，2021年末先锋指数基金规模4.2万亿美元、在其AUM中占比达50%（vs.贝莱德3.4万亿美元、占比34%）；贝莱德在ETF领域优势更为显著，2021年末ETF规模达3.3万亿美元、占比33%，市占率高达34%、位居行业第一。2）股权架构上，先锋采取独特的客户所有制，统一投资者与股东利益、亦为公司产品带来较强的价格优势；而贝莱德作为上市公司，主要由机构股东持有。3）业务类型上，由于早期先锋自建销售网络、具有近四成的零售业务占比（vs.2021年贝莱德零售占比10%）。
扬帆五十载成就行业资管巨头。1）1975-1979年，创立初期先锋采取客户所有制股权架构、取消销售佣金，同时在货币基金快速发展时推出免佣货基，早期的创新举措驱动公司在行业低谷期脱颖而出。2）1980-1999年，先锋在80年代债基率先扩容时创新并完善相关产品线，90年代把握权益基金快速发展机遇、完善股基产品线并加大宣传力度。同时，公司率先布局养老金推动规模快速增长，1999年末公司规模突破5000亿美元，跻身行业前列。3）2000年至今，随着被动投资兴起，先锋指数基金规模扩张、进军ETF，通过降费及增加产品线等方式快速提升份额，2022年9月公司ETF在美市占率达29%、仅次于贝莱德；此后推出教育储蓄投资方案及投顾服务等，持续丰富产品服务。
建立低价、投研、机制优势，构建核心护城河。1）价格：客户所有制结构、取缔分销渠道、降低营销费用、规模效应显现等为公司带来持续的低价优势。成立初期，公司费率相当于行业的90%。伴随公司长期坚持低费策略、价格优势不断凸显，2021年公司加权平均费率降至0.09%，仅为行业加权平均费率的18%；其中指数基金及ETF加权平均费率0.06%，仅为行业的30%。2）投研：在被动投资上，公司具备40多年经验，技术经过充分测试以最大限度地减少跟踪误差；在主动投资上，公司具备严格的投资管理流程及风险控制机制。2021年末公司旗下85%的股票型基金近10年收益率超过同业平均。3）激励机制：公司于1984年推出先锋合作伙伴计划，先锋将为股东节省的经营费用视作利润，员工奖金以公司利润为基础发放奖金。1984-2009年，合作伙伴计划分红年化复合增速达15%（vs.先锋500指数基金年收益率10%）。
风险
市场波动风险；地缘冲突风险；竞争超预期。
正文
先锋领航：管理规模8.5万亿美元的全球领先资管公司
先锋领航（Vanguard Group）成立于1975年，前身为威灵顿管理公司（Wellington Management Company）旗下基金子公司，目前公司在全球建立20个办事处、共服务全球超3000万投资者（截至1H22）。公司采取客户所有制的股权架构，发展期间不断推陈出新，在美国共同基金发展浪潮中抓住时代机遇，实现规模快速扩张，逐步确立行业领先地位。截至2021年末公司资产规模达8.5万亿美元，仅次于贝莱德位居行业第二，其中被动管理AUM为6.7万亿美元（占比79%），排名第一（vs.2021年末贝莱德ETF及指数基金规模6.6万亿美元）。
图表1：2021年先锋领航AUM排名行业第二
资料来源：IPE，Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
注：安联集团被拆分为太平洋投资与安联全球投资者公司；Insight Investment作为子公司单独列示，其AUM包含在母公司纽约梅隆银行AUM统计中
先锋领航提供共同基金、投资计划等多种产品及服务；业务类型分布均衡，以被动管理及股票类产品为主。公司提供共同基金及ETF等多种产品，同时推出多种养老金及教育储蓄计划，为投资者提供多样化选择、满足投资者一站式管理需求。从管理方式上看，公司以被动管理为主，2021年被动资产占比79%；从业务类型上看，公司零售、机构业务分布均衡，截至3Q19，零售、机构、ETF业务占比分别为38%/38%/17%；从共同基金产品类别来看，公司以股票型基金为主，股票、债券、平衡型产品分别占比67%/24%/4%。
图表2：公司业务类型分布均衡、以被动管理和股票类产品为主
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：业务类型及资产类别数据截至3Q19，管理方式数据截至2021年末
发展历程：推陈出新、顺势而为，成就行业巨头
先锋领航成立于市场低谷期，成立初期公司推陈出新、逐步建立起竞争优势；在市场蓬勃发展时把握住发展机遇，实现快速腾飞。1）1975-1979年，公司采取客户所有制结构、取消经纪商网络、进行产品创新，使得公司在市场低谷期脱颖而出，也为后期发展奠定基础。2）1980-1999年美国经济复苏、股市蓬勃发展，公司前期把握住债基和货基的发展机遇，后期凭借股票及平衡基金高速发展；同时在养老金发展之际较早切入市场，实现规模及排名快速提升。3）2000年后公司把握住ETF发展浪潮，将产品及服务从共同基金向ETF、教育储蓄、智能投顾等多方拓展，筑牢行业前列地位。
图表3：先锋领航发展历程
资料来源：Bloomberg，公司官网，Statista，John Bogle, “Character Counts: The Creation and Building of the Vanguard Group”, McGraw-Hill, March 2002，Lewis Braham, “The House that Bogle Built: How John Bogle and Vanguard Reinvented the Mutual Fund Industry”, McGraw-Hill, April 2011，中金公司研究部
1975-1979：推陈出新，奠定业务发展基础
20世纪70年代美国通货膨胀、股市疲软，高通胀及高市场利率下货币基金快速发展。1970-1979年，美国经济陷入滞胀，平均GDP实际增速仅为3.2%、平均GDP平减指数却高达6.6%，同期通胀水平持续抬高，CPI同比平均增幅达7.2%，股市亦不复1950s-1960s的牛市。同时，在美国利率市场化之前，Q条例要求银行对于活期存款不得公开支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，导致国债收益率显著高于银行存款收益率。1971年第一只货币基金成立，在70年代高通胀及高市场利率环境下货币基金快速发展，1974-1981年美国货币市场基金规模从17亿美元增长至1862亿美元，占共同基金规模比重从5%至77%。
图表4：70年代美国经济陷入滞胀
资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部
图表5：70年代美国股市疲软
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：70年代国债收益率总体高于银行储蓄利率
资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部
注：1）定期存款利率对应期限为3个月（90天）；2）国债收益率及存款利率均为年平均值
图表7：70年代末美国货币基金迎来快速发展
资料来源：ICI，中金公司研究部
股权架构和产品销售等创新举措为公司发展奠定基础。1）在股权架构方面，公司在创立初期采取客户所有制，即公司由旗下的基金共同持有，所发行份额为公司股本，投资者通过申购产品份额可实现间接持有公司。客户所有制模式下无需向外部股东支付额外利润，有效避免了股东与投资者之间的利益冲突。2）在销售方式上，1977年公司通过董事会决议取消共同基金的销售费用，放弃经销商网络。公司架构及产品销售方式的创新使得公司的共同基金费用低于同业平均（1979年公司平均费率0.58%vs.共同基金行业平均费率0.69%），也为公司发展奠定基础。
图表8：先锋领航客户所有制模式vs. 其他基金公司运营机制
资料来源：公司公告，中金公司研究部
免佣及产品创新驱动公司在行业低谷期脱颖而出。在70年代末，美国货币基金蓬勃发展背景之下，公司推出免佣货币基金，由于不同货币基金收益率差距较小，用户收益率差距主要由费率导致，免佣货币基金的推出驱动公司规模增长、也帮助其他产品引流。1976年国会通过相关法案允许创立市政债券共同基金，在市场上各类收取销售佣金的市政债券基金中，公司发行免佣市政债券基金，同时最早推出两只高收益债券基金，低廉的投资费用及产品创新使得公司脱颖而出。1975-1979年，公司资产规模从最初的14亿美元提升至24亿美元，规模排名上升至行业第八。
1980-1999：乘势而上，实现高速增长
80年代把握货基及债基发展机遇；90年代持续拓展产品线，股票基金快速发展
80年代起美国经济复苏、开启长达20年的牛市；其中80年代前期和中期债券基金率先大幅扩容，90年代股市持续蓬勃发展，股票基金崛起。
►20世纪80年代以来，美国经济新旧动能切换、直接融资大发展、股指稳步向上，开启近20年的牛市，标普500从1980年的330点上升至2000年的1320点、增幅接近10倍。共同基金亦在此时进入快速增长通道，规模从1980年的1348亿美元增长至2000年的7万亿美元，CAGR达22%，其中美国居民金融资产中共同基金（含货币市场基金）比重从1980年的2%提升至2000年的11%。
►80年代债券基金率先扩容：80年代初美国通货膨胀问题缓解，利率水平回落，驱动美债市场进入牛市，债券基金率先大幅扩容。1983-1988年，美国债券基金规模从366亿美元增长至2557美元，CAGR达47%，占比从13%提升至32%。在整个80年代，货币基金和债券基金合计占比从1980年的67%提升至1990年的74%。
►80年代后期随着美国利率自由化，叠加美国经济持续回暖，利率水平有所抬升，债券市场进入动荡。90年代经济结构转型下，以消费、科技领域为代表的板块驱动股指稳步向上，1990-1999年标普500指数从353点增长至1469点，复合增速达15%，股票基金占比快速崛起，从1990年的23%提升至2000年的57%。
图表9：80年代起美国股市开启长牛
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：80年代起美国共同基金进入快速增长通道
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：80年代初美国国债收益率大幅下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：80年代美国债券及货币基金占比较高，90年代起股票基金占比快速提升
资料来源：ICI，中金公司研究部
80年代先锋领航把握货基及债基发展机遇，实现快速发展。1980年初，公司的业务模式已然成型，面对80年代债券基金率先扩容，公司顺势而为，把握发展机遇。1980年公司推出超短期市政债券基金；1985年创设第一只FOF；1986年创立首只面向大众的债券市场指数基金。1987年市场有所动荡，股东赎回增加，公司推出首批特定州免税保险基金，并将2只长期基金同国家免税货币基金捆绑销售以降低市场冲击。1980-1990年公司先后推出40只新基金（vs.此前公司共17只基金），产品线大幅扩张。受益于市场发展及自身份额提升，公司规模从1980年初的24亿美元增长至1990年末的558亿美元，CAGR约37%，市占率从1981年的1.7%提升至5.2%，为第二大独立基金公司；同时，资产结构亦发生大幅改变，股票和混合基金占比从1975年的82%降至1990年末的35%，剩余65%均为债券和货币市场基金。
90年代公司完善股票基金，强化营销打造品牌。在90年代股市蓬勃及股票型基金快速崛起背景下，公司持续完善产品线。1992年发布业内首只平衡型指数基金，随后推出4组目标风险型基金。同年公司引入Admiral基金，该系列产品定位于高净值客户、费用更为低廉，该产品凭借价格优势迅速打开市场，规模效应不断强化。公司持续推进指数投资，自1992年起公司推出3只股票指数基金，并于1994年发行包括短/中/长期投资配置的债券指数基金。1991-1995年公司累计推出29只基金，产品数量扩充至82只。在营销方面，公司扩大宣传，通过在媒体上刊登投资建议等类型的文章以宣传自身投资理念、打造先锋品牌。1999年公司资产规模突破5000亿美元，同时资产结构发生较大改变，股票及平衡型基金占比从1990年末的35%提升至2000年的56%。
图表13：80年代末公司债基及货基占比较高，90年代末公司股票及平衡型基金占比提升
资料来源：公司官网，John Bogle, “Character Counts: The Creation and Building of the Vanguard Group”, McGraw-Hill, March 2002，中金公司研究部
养老金加速入市，先锋领航率先布局
80年代起美国养老金市场发展迅速，养老金主要投向为共同基金。伴随美国70-80年代进行的养老金体系改革以及婴儿潮一代人退休，美国养老金规模快速增加，从1980年的1万亿美元增长至2000年近11.6万亿美元（1980-2000年复合增速达13%），截至2021年已达39万亿美元（2000-2021年复合增速为6%），以DC计划及IRA账户为代表的私人养老金增长明显。
图表14：美国养老金资产规模持续增长
资料来源：ICI，中金公司研究部
养老金大规模投资于共同基金、亦带动共同基金中来自于养老金的资金占比提升。从资产投向上看，受益于股市繁荣及共同基金高收益率，私人养老金投资于共同基金的资产比例持续提升。IRA计划中共同基金占比从1980年的3%提升至2000年的48%（2021年为45%）；DC计划中共同基金占比从1992年的16%提升至2000年的43%（2021年为58%）。与此同时，共同基金中来自于养老金的资金占比也不断提升——美国共同基金中来自于IRA账户的资金规模1980-2000年复合增速达43%、占比由不足1%提升至18%，2021年提升至23%，来自于DC计划的资金规模1992-2000年复合增速达11%、占比由11%提升至18%，2021年占比提升至24%。
图表15：80年代以来DC/IRA计划投资于共同基金资产比例持续提升
资料来源：ICI，中金公司研究部
先锋领航率先布局养老金、把握目标日期基金发展浪潮，凭借低费率、良好的产品设计及优异的业绩等优势，公司养老金规模快速增长、资产占比持续提升。
►80年代率先布局养老金，1993年推出生活策略基金，养老金资产占比持续提升。1982年，先锋领航在401k计划成立之初便为退休金计划提供投资建议及服务。初期，同业尚未重视养老金资产，公司为401k客户提供与零售客户相同服务，凭借自身产品业绩、费率及服务优势，公司快速打开市场。1993年公司推出4只风险等级不同的先锋领航生活策略基金，该系列具备低成本、全指数的特点，满足投资者不同的风险偏好。1985年初公司个人养老金账户资产规模占比仅为5%；1990年末个人养老金账户及401k计划等合计规模占比提升至38%（其中IRA资产占比14%、401k资产占比24%）；截至2001年，养老金资产占公司资产规模比重达60%。
图表16：先锋领航养老金资产占比不断提升
资料来源：ICI，John Bogle, “Character Counts: The Creation and Building of the Vanguard Group”, McGraw-Hill, March 2002，中金公司研究部
►2000年后把握住养老目标基金发展浪潮。2000年后，受益于2006年美国推出的合格默认投资选择机制，以及一站式资产配置下便捷性等优势，目标日期基金受到投资者青睐，在养老金资产占比重快速提升。2000-2021年目标日期基金规模从80亿美元增加至1.8万亿美元，CAGR达29%，占养老金资产比重从0.1%提升至4.6%。2003年先锋领航推出目标日期型基金，2015年先锋领航推出费率更低的机构版目标退休基金。当前先锋目标日期系列基金共12只，涵盖已退休至2070年左右退休的人群，权益类资产配置比例区间为30%-90%。受益于低费率及较好的投资业绩，公司相关产品受到投资者青睐。根据晨星的统计，截至2021年末，先锋领航目标日期基金在美国的市占率达36.4%，排名行业第一。
图表17：先锋领航为美国目标日期基金龙头公司
资料来源：Morningstar Direct，中金公司研究部
图表18：先锋领航目标日期型系列基金概览
资料来源：公司官网，中金公司研究部
注：数据截至2022年7月31日
推进全球化战略，拓展海外市场
90年代后期开始设立海外办事处，逐步拓展海外市场。1996年先锋领航在墨尔本设立首个海外办事处，于1998年在当地发行指数基金产品，2009年发行ETF产品，并相继推出多款养老计划。公司深耕澳洲市场二十余年，已成为当地较大的ETF管理者。此外，公司海外分支还涉足欧洲、亚洲及美洲，至2021年末公司全球办事处共计20家，其中欧洲8家，主要集中于欧盟核心成员国。截至1H22，公司旗下411只基金产品中有207只在海外市场流通，全球客户数突破3000万，全球展业助力扩充公司资管规模，进一步巩固行业领先地位。
图表19：先锋领航构建起覆盖广泛的全球业务网络
资料来源：公司官网，自然资源部，中金公司研究部
注：办事处信息截至2021年12月31日，基金及客户信息截至2022年6月30日；根据官网信息，公司预计于2022年开设达拉斯办事处，故图中该办事处成立时间定为2022年
2000-至今：抓住被动投资风口，产品及服务不断完善
被动投资兴起，先锋抓住行业风口
资本市场有效性提升、主动管理产品跑赢指数难度增加的趋势下，美国被动投资兴起。20世纪70-80年代美国股市牛短熊长，进入新世纪后由科技股泡沫破裂及次贷危机引发的两次金融危机再次重创股市，期间主动型基金收益下滑。被动产品在资产配置上参照特定指数、透明度高且具备多样性，同时具备低管理费等优势，受到投资者青睐进入快速发展期。美国指数基金/ETF规模分别从2000年的3840/660亿美元增长至2021年的5.7/7.2万亿美元，年复合增长率分别为14%/25%。从资金净流入来看，2012-2021年指数基金净现金流入合计1.1万亿美元（vs.主动型基金净现金流入合计-1.9万亿美元），ETF产品净发行规模持续提升，2021年达9350亿美元。
图表20：美国指数基金及ETF产品规模持续增长，至2021年合计规模达12.9万亿美元
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表21：美国指数基金产品吸引力优于同期主动型基金
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表22：美国ETF净发行规模持续增长，2021年突破9000亿美元