9月24日，阳光100中国控股有限公司发布收购项目公司公告。

伴随沪指再次站上3700点，本轮结构性行情演绎正酣，在三季度尚未收官之际，年内A股上市公司的回购总额已超上年全年水平。

位于江苏省江阴市的新桥镇号称全球最大的毛纺产业基地，常合高速穿城而过。在常合高速与陶新中路的交叉口，两家上市公司比肩而立，位于北侧的是江苏阳光(600220,股吧)（600220.SH），高速路以南的则是后来上市的海澜之家(600398,股吧)（600398.SH）。

三季报显示，海澜之家前三季度实现营业收入113.25亿元，同比增长39.04%；归属于上市公司股东的净利润22.9亿元，同比增长41.95%。其中，公司三季度实现收入33.92亿元，归属于上市公司股东的净利润6.24亿元，同比61.91%的增速还创下了年内的新高。

在借壳重组方案中，海澜之家曾承诺公司2013-2016年扣非后归属于母公司的净利润分别为12.12亿元、14.7亿元、17.07亿元和19.13亿元。与2015年类似的是，海澜之家在2014年也是用了三个季度就完成了当初承诺的业绩。

海澜之家IPO时披露的信息显示，公司收入从2009年的13.83亿元增长到2011年的35.94亿元，归属于母公司的净利润从3.01亿元增加至7.01亿元。无论是收入还是净利润都实现了翻番，净利润年均复合增长率为52.66%。

到了如今，根据重组公告和公司年报，海澜之家的收入从2012年的45.29亿元增长至2014年的123.38亿元，归属于母公司的净利润从8.54亿元增加至23.75亿元，收入和净利润再度翻番，净利润的复合增长率更是在六成以上。

2015年半年报显示，公司“海澜之家”新开门店207家，期末门店总数3382家，较2014年上半年末增长6.89%，门店有效营业面积同比增加18.11%。另外两个品牌中，“爱居兔”新开门店40家，期末门店总数274家；“百衣百顺”新开门店29家，期末门店总数128家。

而在数年前，海澜之家的门店还不到千家。公司IPO时公布的资料显示，2009-2011年，公司的门店数量分别为903家、1389家和2096家；其中，“海澜之家”的门店数量从2009年年初的655家增长到2011年末的1919家，年均复合增长率为43.09%，“爱居兔”门店177家。

不难发现，海澜之家收入增长最主要的推动力就是门店的扩张，公司“海澜之家”的门店数量从2009年末的903家增长到2014年末的3348家，复合增长率超过三成，而公司在上述时间段内的业绩复合增长率略微超过五成，渠道的扩张是公司净利润增长的第一推动力。

更加重要的是，作为单品价格并不具备优势的海澜之家来说，公司单店收入远超同行。仅以2014年为例，公司拥有“海澜之家”门店数量达到3348家，“爱居兔”门店269家，“百衣百顺”门店99家，门店数合计为3716家，公司2014年单店收入为332.02万元。

2014年年末，报喜鸟(002154,股吧)（002154.SZ）拥有各品牌门店合计1404家，合计主营业务收入为20.75亿元，单店收入只有147.79万元；贵人鸟(603555,股吧)（603555.SH）2014年年底拥有零售终端5026家，按照19.2亿元的收入计算，单店收入更是只有可怜的38.2万元。

美邦服饰(002269,股吧)（002269.SZ）2014年在全国拥有直营店和加盟店4000多家，公司当年实现营收66.21亿元，单店收入165.53万元；七匹狼(002029,股吧)（002029.SZ）没有披露2014年年底的门店数，但公司2015年上半年渠道终端数量为2636家，按照2600家门店估算，七匹狼单店收入在90万元左右。

九牧王(601566,股吧)（601566.SH）同样没有披露2014年的门店数量，但2015年半年报显示，公司直营与加盟终端数量为2868家，而且九牧王从2012年起一直在缩减门店数量。按照2800家门店估算，公司单店收入不过70余万元。

雅戈尔(600177,股吧)（600177.SH）2014年的服装业务实现收入21.74亿元，报告期末，公司网点合计2980家，单个网点的收入为72.95万元；上市刚满三年的卡诺迪路（002656.SZ）2014年门店总数为465家，公司收入为7亿元，单个门店的收入为150.54万元。

奇怪的是，在此之前，海澜之家的单店收入并没有超出同行太多。2009年，公司的单店收入为153.16万元，2012年也不过182.85万元，涨幅并不明显。

2013年，海澜之家并没有详细的门店数量，根据公司公告，2014年末，海澜之家的门店数量较2013年增加了461家，达到3348家（不含爱居兔、百衣百顺门店）。由此可知“海澜之家”门店数量为2887家，总门店数在3000家左右，2013年收入71.5亿元，单店收入在238.33万元左右。

单店收入迅猛增长，加盟商自然获利不菲，可相反的是，在收入快速增长的同时，海澜之家关店的数量却直线拉升。IPO时的招股书显示，海澜之家特许经营合同的期限一般为5年，“海澜之家”门店的保证金为100万元，2012年和2013年，海澜之家退还的保证金分别为1.07亿元和1.85亿元。

但到了2014年，海澜之家退还的加盟保证金激增至4.54亿元，比上一年翻倍有余。这意味着，有450余家门店退出了海澜之家的加盟体系，占公司当年门店总量的比例超过10%。在单店收入连续大涨之时，为何有如此之多的门店集中退出呢？

退还的保证金直线增加，收取的保证金反而直线下降。2012年和2013年，海澜之家收取的加盟保证金分别为5.97亿元和8.67亿元，2014年仅为5亿元，同比大幅下降超过40%，而公司2014年年末3716家的门店数量较2013年末的3185家同比增长了16.67%。

也正是采取了类直营的模式，导致海澜之家存货居高不下，2012年，公司的存货账面价值为44.57亿元，到了2014年，已经达到刷新历史纪录的60.68亿元了。但这逾60亿元的存货并不需要海澜之家付出60余亿元的真金白银。

2014年，海澜之家逾60亿元的存货中，委托代销商品达到36.24亿元，委托代销商品就是已经委托给加盟店和商场店销售的存货，这意味着公司的单店存货接近百万元，达到97.52万元。

第一大供应商失信之谜

在海澜之家的主要供货商中，浙江鲍斯高服饰有限公司（下称“浙江鲍斯高”）无疑是公司最主要的合作伙伴，后者一直是海澜之家的第一大供货商，公司每年从浙江鲍斯高采购的金额都超过亿元，而且随着公司业务的扩大，海澜之家从浙江鲍斯高采购的金额也是一路看涨。2009年，双方之间的采购金额为1.76亿元，到了2013年，公司半年时间从浙江鲍斯高采购的金额就已经达到2.34亿元了，浙江鲍斯高也是唯一一家占比超过一成的供货商。

公开资料显示，浙江鲍斯高2014年9月4日首次被浙江省龙湾区人民法院列入全国失信被执行人名单，缘由是申请人要求浙江鲍斯高支付800万元及利息；2015年8月21日，浙江鲍斯高再次被上述法院列入失信名单，此次的金额是318.96万元。

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