为将投资风险控制在一定范围内，基金合同中往往会约定基金份额净值在触及预警线或平仓线时，管理人应执行或不执行一定的行为或操作。对该约定，基金管理人应该遵守，如若违约操作，应该向投资人赔偿损失。

在触及预警线或平仓线时，针对管理人不同的违约情形，管理人的赔偿责任和范围也有区别，本文结合众多既往案例，总结梳理如下：

（一）管理人未在合伙企业财产净值触及预警线时按照合伙协议约定的方式召集、举行合伙人会议而继续操作基金的，应以止损线标准向投资人承担违约损害赔偿责任

私募基金以有限合伙形式设立的，管理人为普通合伙人，同时也为执行事务合伙人。合伙协议中可能会约定当合伙企业财产净值触及预警线时，执行事务合伙人需通知全体合伙人，召集合伙人大会，决定是否继续操作；并且，合伙协议还可以约定合伙人会议的通知时间、方式和内容。

比如有的合同中就约定：合伙人会议的召集人应当至少提前十个工作日公告会议通知，会议通知应至少载明以下内容：（1）会议召开的时间、地点和会议形式；（2）会议拟审议的主要事项、议事程序、表决方式；（3）会务联系人姓名、电话及其他联系方式；（4）出席会议者必须准备的文件和必须履行的手续；（5）召集人需要通知的其他事项。合伙人会议不得就未经公告的事项进行表决。

如果管理人未在合伙财产净值跌破预警线时按照上述约定召集合伙人会议，就构成违约，应向投资人赔偿损失。

如在南京中院审理的“上海超沅商务咨询有限公司（以下简称超沅公司）与诸耘合伙协议纠纷一案”【（2018）苏01民终76号】中，管理人仅是在投资人QQ群里通知合伙财产的净值已跌破预警线0.8，且通过QQ群的方式召集会议。但是法院认为此种方式不属于约定的召集会议方式，而且实际上也未形成管理人可以继续投资操作的有效决议，所以，管理人违约继续基金的投资操作，该行为与投资人的损失之间存在因果关系，故投资人有权依约就其损失及利息向管理人主张赔偿。

关于赔偿金额，法院认定投资人认可的损失比例为20%，故管理人应该赔偿投资人超出20%的全部损失，即投资金额的80%扣除投资人已回收金额。

（二）管理人未及时进行预警或止损操作而构成违约，应按照止损线标准赔偿投资人损失

除了在单位净值跌破预警线或止损线时，合同约定管理人应召集投资人会议决议是否继续操作之外，在有的基金合同中，也会约定在基金存续期内，当估值结果显示某交易日（T日）收盘时单位净值不高于止损线时，该基金全体参与人需做相应决策（同意提高止损线），否则无论（T＋1）日是否能恢复至止损线之上，管理人须于T＋1日开盘根据市场情况择机进行止损操作（于收盘前将基金全部变现），基金提前结束。

如在北京三中院审理的“北京锋达资产管理中心（有限合伙）（以下简称锋达中心）与王霄燕委托理财合同纠纷一案”【（2018）京03民终11785号】中，投资人于2014年3月13日购买了基金份额100万份，基金合同约定的预警线和止损线分别为0.94元、0.9元。但是，管理人锋达中心自投资人投资之日起第一次向投资人发出的股票基金份额净值报告载明：截止2015年7月31日收盘价，根据锋达中心在本部开设的锋达股票基金专用证券账户总资产计算，锋达股票基金单位净值为0.8901元。投资人于2015年8月3日向锋达中心申请赎回全部基金份额，但是，管理人锋达中心一直未作处理反馈，遂成讼。

法院认定在合同实际履行过程中，在股票基金单位达到预警线0.94元以及止损线0.9元，投资人王霄燕并未同意提高止损线的情况下，管理人锋达中心并未按照合同约定及时进行预警操作，亦未进行相应的止损操作（于收盘前将基金全部变现），将涉案基金提前结束。锋达中心怠于履行合同义务及管理人职责，直接导致了王霄燕的相应经济损失。

就赔偿金额，法院认为基金合同里明确约定了股票基金的止损线为0.9元，故应当以0.9元的标准计算，即赔偿金额=基金份额*0.9元。

（三）投资人有权赎回却没有及时提出赎回申请，与管理人构成与有过错，应就部分扩大损失自行承担

在前述案例中，投资人在2015年7月31日收到了净值报告，知道跌破平仓线的事实，2015年8月3日就向管理人发起了赎回申请。但是，在有的案件中，投资人可能当时还存在侥幸心理，对将来走势还存在一丝希望，或者其他原因，导致没有及时申请赎回。如果已经间隔数月才提起赎回申请，份额净值可能已经远低于平仓线，此时，如何确定管理人的赔偿责任和范围？

笔者了解到在上海市仲裁委员会的仲裁案件中，仲裁意见认为：投资人的损失=（通知时的净值—申请赎回时的净值）*基金赎回份额—已赎回金额。但同时，仲裁意见认为因为投资人对管理人的选择、投资金融产品的选择、赎回时机的选择应自行独立判断，对投资的市场风险应予承担，因而裁定管理人赔偿投资人一半的损失。

所以，如果投资人没有及时申请赎回，对于扩大的净值下跌损失，投资人要自担一部分，仲裁庭认定的一半的赔偿标准也属于自由裁量的合理范围。

（四）管理人未按约进行减仓和平仓操作，应按照比例计算未减仓和未平仓产生的损失

还有的证券投资基金合同中会约定在基金份额净值跌破预警线时，管理人应该调整仓位，使现金类仓位提高到一定比例，如果管理人未按约操作，致使损失扩大；之后又未按约平仓，致使损失进一步扩大，应按照减仓与平仓之间的比例分别计算未及时减仓和未及时平仓产生的损失。

如在成都高新技术产业开发区法院审理的“何方与银信利源资产管理有限公司等证券交易合同纠纷案”【（2018）川0191民初19002号】中，基金净值下跌至0.85元以下，按合同约定被告银信利源公司应调整仓位，使现金类仓位调整至30%以上，确保损失不再扩大。然而被告银信利源公司作为私募基金管理人违反合同约定，并未按照合同约定进行操作；2018年6月15日，基金净值破平仓线后，被告银信利源公司再次违反合同约定，未按照合同约定进行不可逆转的平仓操作，导致基金损失进一步扩大。

法院认定投资人损失=管理人未及时减仓产生的损失+管理人未及时平仓产生的损失=（跌破预警线时的基金份额实际净值-清盘净值）*30%*基金份额+（跌破平仓线时的基金份额实际净值-清盘净值）*70%*基金份额—投资人清盘回收金额。

上述计算方式的逻辑是，在跌破预警线时，管理人就应该卖出不少于30%的证券资产类仓位，保证现金类仓位提高到30%以上，在当时没有卖出，导致后来在清盘时净值下跌，管理人就应赔偿该下跌损失。

总结

从上述案例来看，一个基本的损失计算原则其实是贯穿始终的，那就是可预见性规则：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。”不论是法院还是仲裁机构都认定，管理人应以约定的减仓日或者约定的平仓日的基金净值为标准向投资人赔偿损失，而在平仓线以内的损失属于投资人事先认可或者能够预见到的损失自担范围。

另外，还需说明的是：（1）在上述案件中，法院还认定了一旦管理人存在违约事实，其就无权再收取管理费，不能从对投资人的赔偿金额中扣除其所谓的管理费。（2）管理人一般会提出的抗辩理由是投资损失属于证券市场的系统风险，与管理人违约操作无关，但是，从法院审判观点来看，只要管理人存在违约操作事实，即便存在市场系统风险，管理人的赔偿责任也无法豁免。（3）一旦认定了管理人的赔偿责任，投资人一般都可以要求支付相应的利息，该利率标准和起算点与当事人的诉求相关，法院或者仲裁机构也会酌情裁量确定。

作者介绍：康欣，合伙人律师，执业于德恒北京办公室。天津仲裁委仲裁员，四川省供应链服务行业协会金融专委会专家，中国物流与采购联合会供应链金融分会特约研究员，《国际金融报》特约分析员，国家商务部主办的《贸易金融》杂志特约法律培训讲师。主要执业领域为公司股权、公司治理、金融、保险等商事争议解决。个人专著《供应链金融疑难法律问题全解》（中国法制出版社2021年10月版）；《公司治理、投融资热点类案精解与实操指引》专业书籍50万字书稿已交付法律出版社即将出版；参与编著中物联《供应链金融2022年度报告》中的法律编。北京大学民商法学博士、民商法学硕士，南开大学法学学士。

作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

今年不少私募基金，尤其是一些偏赛道的偏主题的，净值回撤明显，接近甚至触及了预警止损位。

风云君听闻，近期也有多家百亿私募正在协商调整产品预警线和止损线，今天咱们就来简单聊聊私募圈内颇受争议的“两条线”。

01

预警线和止损线有什么用？

投资者买私募的时候，风测中有个问题是：“你最多能接受本金多大比例的亏损？”有选10%的、30%的，也有选可以接受全部本金损失的。

但这里其实不是简单选一下就完事了。你选30%，那么这里止损位0.7就是帮助你止损的。

预警线比止损线高一些，通常设置为0.8。当净值跌破预警线后，将触发强制减仓，一般需要降至五成，且期间只许卖出不许买入，直至净值回到预警线之上。

所以，预警线和止损线，就是在强制风控，怕你自己控制不住自己，也怕长封闭期的基金，基金经理控制不住下沉的船。一刀切，保住部分本金。

02

预警止损机制与价值投资理念矛盾

显然，市场跌了，基金净值下挫严重，但从价值角度来看，标的更具投资价值了。毕竟同样的东西同样的公司，一个月前1块钱，现在7毛了，当然应该买7毛的。

但是止损的话，你就出局了，割肉在底部了，就是这个意思。你可以再凑凑钱弄100万，再买回来，但是你止损出去65万，那就不够买一份了。私募止损出局和股票底部割肉，是一回事，往往也发生在一个时点。价值破碎。

大盘波动20-40%是很正常的事情，能涨就能跌，股票会发出更大的波动，私募有的波动会更大，有的会收敛波动，具体看策略。

但因为市场的波动，私募下沉到止损位，尤其是发在市场高点的新基金，其实是很正常的事情。譬如一些新能源、医药等赛道的主题（重仓位）基金，更是无法避免回调。盈亏同源，不能只看吃肉，不看挨打。

所以，诸类基金，在投资者充分了解风险的前提下，不设置预警止损，是一个恰当的选择。

但是请给投资者留下足够的流动性，不要像某些3年期封闭的基金，没有预警止损位，净值跌到0.6以下，投资者无从选择就好。

03

还有哪些应对净值下跌的手段？

安全垫：净值1以下或者1.05以下先低仓位做个安全垫，防止净值下挫严重。有了安全垫，腾挪空间就大了，方可放手抡。但这个策略，会导致不同时点的同策略产品净值走势有较大的差异，有时候同策略产品差10-20%也算正常。

减仓位：净值跌到0.8左右这么低，减仓位保命，爬升就更困难了，但总比清盘好。择机卷土重来，通常下一轮牛市才能回归战场。

压舱石：策略归策略，产品需要一些压舱基石用来平衡波动，低估值高分红品种常常阶段性有效。

预警止损机制，对于价值投资来说，是有悖逻辑的，但它是强制风控的手段。投资者如果有自己的纪律，加上私募基金提供更好的流动性，可以取消预警线和止损线。

盈亏同源，波动由策略决定，需理性选择。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

大家好，我是倡导健康交易的七侠，欢迎大家和我一起学交易。

其实讲交易是个比较难的事情，因为市场有效的前提就是大家观点不同，观点不同才能成交，有了成交才能有盈亏。如果交易观点没有冲突，那只能说“没有买卖，就没有伤害”，市场也就没有存在的必要了。

不过止损这个话题掀桌子的人不多，说明止损本身的争议不大，尤其是保证金市场鏖战过的交易者，几乎不会有死扛不止损的，因为扛到底的也基本被消灭了。

很多人说交易是长跑，在我看来交易不是长跑，而是攀岩。不需要你爬多快多高，关键是你不能掉下去，能保证你不掉下去的安全绳就是——止损。

有人会说：“止损老亏钱，不止损了反而赚钱了。”这个说法类似——开车系安全带麻烦又不舒服，不系安全带舒服又方便。不出事情笑呵呵，出了事情呀呀呀......

不过，的确有很多人不知道怎么止损是合理的，甚至很多时候被打掉止损后，行情就反转，导致很多人放弃了止损。所以，很多时候不是止损有问题，而是交易者不知道怎么止损。

那进场后出现浮亏，要不要扛一下？或者说到底应该怎么设置合理的止损呢？

首先，交易逻辑要有被证伪后的离场机制。什么叫被证伪后的离场？就是金叉进场，接着死叉离场；趋势反转进场，趋势再反转离场；突破进场，突破失败离场。我用下图标识一下趋势跟随交易法的进场失败的被证伪止损离场机制（如下图）：

其次，进场时要有离场的明确位置。我最早是用双均线交易的，后来不用均线的原因是均线系统延迟明显，而且死叉那个阴K既可能收得很短，也可能收得很长，很难知道具体的止损点位。后来改用趋势跟随交易法，就可以得到很清晰的离场位置（如上图红线止损位），计算仓位也容易量化。

第三，尽量不要逆势。我曾经在前面的文章里讲过怎么判断趋势（参照《》），一般来说，逆势交易很容易被打止损，既然是做反趋势交易，就要对止损有毫不动摇的执行。

最后，要知道交易标的的波动幅度是不是很容易扫到你的止损位。这个对日内交易而言很重要，如果是中长线，也可以作为一个参考。每个交易标的都有不同的波动幅度，可以用ATR指标测量，当你的止损位置在一定周期的波动范围内，那么你就要小心。

如果止损都做好这些了，那是不是就不会被打止损了？

当然不会，但比拍脑袋瞎想一个位置止损，或者完全不设置止损要好很多。止损的核心就是进场逻辑被证伪，当你发现进场的理由都没有了，自然就要出来了，这时候大概率你是亏着钱的。

关键高低点也是重要的止损位置，很多人说不要设置这些明显的位置，会被主力打掉。其实当关键高低点被突破的时候，其实也改变了大多数交易者的预期，尤其是流动性较好的标的，主力不是一个具体的人，而是一批对价格有预期的掌控大资金的人群，如果多数人的预期发生了改变，那不是改变一个人，而是改变了一群人。

止损是一种保护，是交易底线，不是说设了止损就一定会被止损，但也要清楚出现了止损的情况一定要赔得起。交易要三思，思盈、思亏、思变，而不是只想对自己最有利的结果，也不能把结果全交给运气。

终于过千粉了，这个年代愿意读长文的都是有深度的读者，这次尝试开一下打赏。如果有觉得通过我文章受益的人，欢迎给我打赏，1分钱也算是对我写作的鼓励，谢谢大家！

通常来说大资金是不需要设置止损的，可以通过加减仓就是止损，道理相同。小资金是需要设置止损的，特别是开仓以后行情突发变故的。合理的止损是根据自己开仓时的级别来定的，短线有短线的止损空间，日线有日线的止损空间，趋势波段也有止损空间。

螺纹钢2301分钟图

比如螺纹钢日内短线做多操作，3637为次低点，前面低点为3628，我们可以在均线略低3643附近买入，止损就放在3628处，或者略低3620也可以，只要不跌破止损位我们持有，过3670则看上方3690处平仓。做空操作以前面高点3661附近3660为开空点，破3668则平仓看涨，止损只有8个点。不过看今日走势该品种仍属于较强，上涨概率大于下跌概率。

螺纹钢2301日线图

在日线图上看，此处为上涨压力位，但今日已破前期低点平台3588，为看涨信号，那么它的回撤应该不应低于3588，我们日线级别做多就以此处为止损位，在3600处可开多单，或者利用小时图在3628处即可开多，只要不打止损，此级别盈利可放在3890处左右，盈亏比6：1。日线级别的止损原理就是以它的震荡平台高低点为参考，上冲破位看涨，下跌破位看跌。

螺纹钢2301周线图

首先大趋势上为下跌趋势，但从下跌图形来看，可理解为下跌ABC三浪级别完成，但若在此处反转上涨则第三浪下跌应为延长浪，延长浪可为震荡行情或者拉长阴跌行情，目前它比前二浪下跌一年时间少二个月，若行情延长浪应在此处长于一年时间不跌破3389。月线上看反弹一个月，弱势行情反弹二个月，上涨行情反弹三个月以上；周线上看为第三周反弹上涨，应该还有上升空间，且正处于左侧上涨行情的震荡平台区间。那么我们就好办了，在3600左右为做多位置，第一防守3500止损，等待第二次做多机会在3389略高位置开仓，止损放在3389，若再破就在前期平台较低处3250开多，止损放在前低3103即可。其实该品种近期应该有二波较大级别反弹，从长期看上涨空间不是很大，若到4000后应下跌到现在的位置构筑下一波上涨平台，再上涨可能到4400。

所以开仓级别不同，止损空间相差就很大，但是所获得的利润也是相差很大的，所谓风险与收益成正比。至于开仓的逻辑分析下篇文章讨论。

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