(本文由公众号越声研究(yslc927yj)整理，仅供参考，不构成操作建议。如自行操作，注意仓位控制和风险自负。)

散户为什么会亏损?首先必须明白这5点：

周二至周五:0:00-2:00；9:00-24:00

逼仓一般分为多逼空和空逼多这两种形式，其实也只有这两种形式，因为市场不是上涨就是下跌。上涨的时候是多逼空，下跌的时候就是空逼多。期货市场绝大多数都是多逼空，空逼多比较少见。我印象中比较恶劣的空逼多事件就是2020年疫情期间外盘原油跌成负价格。

通常，自然人开通创业板、科创板、融资融券和股指期货等风险较高的业务时，都需要到券商营业部进行“双录”和“风险揭示”等环节，但原油宝账户却在手机上就可以操作，“回答完10道题”就可以开通了。

纽约商业交易所（NYMEX）西德克萨斯轻质原油（WTI）期货

4月20日，一则原油期货跌为负值的新闻，震动全球。美国芝加哥商品交易所（CME）的西德克萨斯轻质原油（WTI）5月期货合约的官方结算价，收报-37.63美元/桶，历史上首次收于负值。

大洋彼岸的数万名中国投资者，成为这一历史的亲历者。他们在中国银行购买的一款名为“原油宝”的理财产品，挂钩这一合约，因此结算于-37.63美元/桶，不仅亏完本金，还倒欠银行钱，多者甚至高达数百万元。

自2004年国内第一只银行理财产品发行至今，商业银行理财业务第一起穿仓事件，就这样诞生在奇幻的2020年。

统计显示，2018年全年，布伦特原油期货均价为71.69美元/桶，比2017年上升16.96美元/桶，涨幅达31％；WTI原油期货均价为64.9美元/桶，同比上升14.05美元/桶，涨幅达27.6％。而2019年，国际油价更是录得2016年以来最大涨幅，较之2018年末，WTI涨幅高达36％，布伦特涨幅为31％（图1）。

这一切都源于暴跌的原油价格。2020年以来，受疫情、价格战、供求等多重因素的影响，原油价格大幅腰斩，3月份更进入“活久见”区间。总部位于亚特兰大的洲际交易所（ICE）WTI原油价格从3月2日的47.79美元/桶，跌至3月27日收盘的21.95美元/桶。

4月13日，OPEC+石油联盟宣布达成历史性减产协议，5月1日至6月30日减产970万桶/天。4月13日至16日间，ICE WTI原油累计下跌12.13％，收于20美元/桶。4月15日，芝商所再次发布消息称，近期市场变化使得纽交所某些能源期货品种可能以零值或负值交易或结算，而芝商所交易系统将支持负值交易及结算。

4月20日，负油价成真。芝商所WTI原油5月合约结算收跌55.9美元，跌幅305.97％，报-37.63美元/桶。这是自石油期货1983年在纽约商品交易所开始交易后，首次跌至负值。

随即，原油宝投资者爆出穿仓消息。网络流传的截图显示，有投资者开仓成本194.23元/桶，本金388.46万元，总体亏损920.7万元，倒欠银行532.24万元；还有投资者投入60万元，被平仓后显示“持仓损益”是-100万，也就是亏损160万，还得补银行100万元左右。诸如此类的案例，大量充斥在各类“原油宝”维权群里。

一时之间，舆论哗然。4月21日，中行发布“原油宝”产品暂停交易公告，表示正积极联络CME，确认结算价格的有效性和相关结算安排。22日，中行就“原油宝”事件发出首份声明，证实原油宝产品将按-37.63美元/桶进行结算，投资者存在“穿仓”可能。24日，中行第二次就“原油宝”事件做出说明，对投资者受损问题，表示“深感不安”，且承诺将全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任。29日，中行作出第三次说明，表示正积极研究并争取尽快拿出回应客户合理诉求的意见，同时，已委托律师正式向CME发函，敦促其调查4月21日原油期货市场价格异常波动的原因。

这篇宣传文章还提到一个例子，客户孙先生以4000元不到的投资额，一天赚取近1.7％收益。

客户孙先生就尝到了原油交易的甜头。他对原油市场很感兴趣，一直想尝试原油投资。“这类业务杠杆和门槛都挺高的，我在这方面是新手，想先找个类似的交易品种练练手。正好看到中行新推出的‘原油宝’，就想试试看。”孙先生长期关注国内外金融市场相关新闻，3月下旬，他敏锐判断原油市场短时间内行情将上涨，于是果断在中国银行“E融汇”APP上进行交易，开仓买入10桶美国原油，投入3960元。次日，美国原油期货价格单日涨幅高达2.3％。考虑到原油波动相对频繁，孙先生采取波段操作，获得一定收益马上平仓，将手中的10桶原油获利卖出。这一操作使孙先生一天就获得了66元净收益。

按照《协议》第九条，客户可以在合约最后交易日最晚交易时间前对合约发起交易，合约到期时，即在合约到期处理日，中行将按客户指定的方式进行到期处理。

而“原油宝”到期日的4月20日22点，WTI原油5月合约的报价还是11.7美元/桶。但最终，中行以-37.63美元，即WTI原油期货收盘价，进行了结算。

交易时间的不一致，导致了客户在原油合约价格急剧波动的时候束手无策，任人宰割。而尽管根据协议，22点之后尚未平仓的交易，理论上应按照合约结算价的-37.63美元来进行结算，却这又与协议中另一关键点互相矛盾，即20％平仓线。

《协议》第11.4条中提到，“乙方可以根据实际的市场情况，确定强制平仓最低保证金比例要求，并至少提前5个工作日公告告知。目前强制平仓保证金最低比例要求为20％”。

中行曾在第二份公告中指出，自4月6日起，中行通过短信、电话、公众号、官方微博等多种渠道，向“原油宝”客户多次进行针对性风险提示，特别是4月15日以后，每日向客户进行风险提示。

一、客服在回答选择到期轧差是不是等同于4月20日22点自动平仓时，给出的答案都是肯定的。也就是说，部分客户接收到的信息是，即使没有在4月20日22点之前换月或者平仓，4月20日22点一到，中行会帮助自动平仓。

二、部分投资者的心态是，油价已经下跌很多，对最后交易日之前价格可能会出现回升抱有幻想；而即使仍有损失，截止4月20日22点风险仍然可控。

这里面就涉及前文提到的手续费和换月成本的问题，一买一卖间都是钱，对于不那么明白个中原理的“投资小白”来说，既然银行会帮处理，那何乐而不为？而他们没有想到的是，最终的结算价，是以凌晨的-37.63美元的价格为准。

其次，对于最后的结算价格认定，几乎没有投资者预判到会出现负值，以至于中行按-37.63美元的结算价格进行平仓时，在投资者群体中会引起如此大震动。

而根据最新的消息，目前诸多投资者已经接到中行电话，沟通解决原油宝赔偿问题，据悉，中行给出的解决方案是：1、愿意承担负价亏损；2、按4月20日晚22：00价格赔偿20％保证金的解决方案。

按照CME官方数据，5月原油在4月20日晚间的结算量是7707.6万桶，其中，美国IB盈透证券承认，自己在其中占15％。盈透证券创始人Thomas Peterffy在采访中说，“有人可能亏损5亿美元……但我不知道那是谁”，这番暗示一度被市场解读为是指中行。

假设中国银行也是占结算量15％，按-37美元/桶的结算价计算，亏损4.28亿美元，约合人民币30亿元。如果中国银行占结算量50％，约亏损人民币100亿元。中行2019年净利润为1874亿元，按此测算，原油宝事件对其利润影响在5％左右。

值得一提的是，CME集团本身是纳斯达克上市公司，主要收入来自清算和交易费用，2019年其营收达到48.7亿美元，毛利达到25.9亿美元，是台稳赚不赔、十足高效的赚钱机器。WTI期货合约交易也是它的主要收入来源之一。

尽管芝商所没有具体说明它从单类合同中赚多少钱，但根据2019年年报，能源类合约每天平均成交量为237.5万单，在其交易总量中占比约12.4％。而据瑞银（UBS）分析师估计，它今年约14％的收入将来自能源，其中包括石油、天然气和其他合同。

中泰宏观研究报告也指出，WTI原油5月期货4月20日之前都在18美元以上、最后交易日（4月21日）的结算价格也回到了10美元左右，最终现货供应商以10美元/桶左右价格交割现货，而非真的倒贴钱卖油，可见，4月20日如此夸张的负油价，有明显的空头逼仓行为，倒数第二个交易日这个时间点也应该是精心选择的。

如产品代码为911024的招行焦点联动系列非保本理财计划（原油期货看涨），业绩比较基准为0.5％-40.5％，起投资金为20万元，挂钩的是今年11月到期的原油期货合约（SC2011.INE），针对的投资者风险评级为R2（R1为低风险，保守型；R2为中低风险，谨慎型）。而SC2011.INE从2020年1月1日至今，跌幅已经超过30％（图4）。

这些理财产品中，不乏风险评级为R2的结构化产品，但其具体风险收益特征如何，却依然不清晰。如招行仅挂钩2012原油期货合约（今年12月到期）的结构性理财计划就有4款，其业绩比较基准下限均为0.5％，业绩上限则呈现出较大差异，如产品911030设定的收益率上限高达37.5％，而产品911028设定的收益率上限只有5.6％。

不同银行对挂钩期货合约产品的风控程度也不一样。例如，同样是挂钩黄金期货的结构性产品，交行、兴业银行对投资者界定了较高的准入门槛，要求私人银行客户或者是600万元的买入门槛，风险等级为R3，而参考年化收益率则位于2％-10％之间。

值得一提的是，在风险自负理念更为深入人心的基金市场，挂钩能源行业或大宗商品类的QDII基金不少价格已经腰斩甚至打2折。如华宝标普油气A人民币（162411.OF）最新净值仅为0.25元，而国泰大宗商品（160216.OF）仅为0.15元。南方原油A及易方达原油A今年以来下跌了72％（表4）。

2008年7月，国内首款期货理财产品——民生银行“银期”商品套利人民币理财产品被突然叫停。这是第一只由国内银行自行设计、发行的期货理财产品，在当时绝对算是“创新型”产品代表。其被叫停的原因之一，正是监管部门认为期货市场风险太大，挂钩产品不适合银行存款客户。

在金融市场，高风险衍生品导致的巨亏案例不断出现。2004年11月，中航油因做空原油巨亏5.5亿美元，时任其总裁的陈久霖也被判4年3个月的监禁和33.5万新元的罚款。

一方面，伴随金融业改革开放，外资机构“走进来”加快，迫使国内银行业主动求变。另一方面，自2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》颁布以来，各银行纷纷成立理财子公司，银行理财2.0时代亦已到来。根据最新条例，银行理财子公司的投资范围已扩大至风险收益比更高的股票等权益类资产，在银行理财持续处以低收益区间的背景下，未来银行理财更多发力权益类产品是大势所趋。而此次原油宝事件，已经引发监管层及整个银行业对财富管理业务模式的重新思考，倒逼各银行在理财产品设计和投资能力建设、风险控制和投资者甄别、销售渠道等维度，加快专业能力建设。

根据中金公司测算，在剔除通道业务后，国内商业银行非保本理财产品规模可占资管总规模的30.64％，居于首位。公募基金、私募基金、非公募资产管理计划（券商资管、基金公司普通专户、基金公司管理养老金、基金公司子公司资管计划、期货资管）、信托公司资金信托计划、保险公司资管则依次占到18.1％、17.69％、14.9％、12.67％及5.99％。

相较公募基金、券商资管等机构，银行非保本理财产品多集中于固定收益及稳健型产品，原油宝等商品及衍生品类理财产品占比较少。据银行业理财登记托管中心数据，截至2019年6月，固定收益类理财产品存续余额占全部理财产品存续余额的72.99％，混合类理财产品占比26.68％，权益类理财产品占比0.32％，商品及衍生品类理财产品占比仅为0.01％。

由于产品规模较小，银行在商品及衍生品类理财产品的销售中又多扮演“通道”作用，因此，大部分银行并不会投入过多资源在此领域，这间接削弱了银行在此类产品设计、风控等方面的能力。但在同业竞争及银行理财收益率持续走低的压力下，银行又不得不推出此类产品以吸引更多客户。据普益标准数据，2020年一季度，我国商业银行3个月期限理财产品的收益率已下探至4％以下，其中，国有银行理财产品的季末平均收益率已低至3.22％。

另一维度看，此次原油宝投资者被定于R3等级，或也暴露出银行在产品风险等级划分上的问题。据银行业理财登记托管中心数据，截至2019年6月，风险等级为“R2（中低）”及以下的非保本理财产品募集资金总量占比为83.93％；但风险等级为“四级（中高）”和“五级（高）”的非保本理财产品募集资金量占比仅为0.15％。产品数量有限，显示银行业在高风险等级的产品设计和风险把控上或是相对经验不足的。

华宝证券在《2020年中国金融产品年度报告：财富管理新时代》一文中揭示过一起案例。2019年8月，北京高院的一份民事裁判书显示，原告于2015年用96.6万元在建行北京恩济支行购买公募基金前海中证军工指数型证券投资基金，至2018年赎回，基金亏损57万余元。原告认为恩济支行给其做的风险评估为稳健型，而所销售基金招募说明书显示基金为中高风险，与原告风险承受能力不匹配，遂将建行恩济支行告上法庭，要求赔偿亏损本金。法院认为被告未充分履行投资者适当性职责，如向原告提供基金合同及招募说明书等，终判决银行全额赔偿投资者损失。建行不服，于是二审，维持原判，再不服，去到北京高院，被驳回。此案件一出，资管圈哗然，司法偏向保护投资者利益的趋势已十分明显。

原油宝事件发生后，2020年4月30日，中国银保监会表示对此风险事件高度关注，第一时间要求中国银行依法依规解决问题，与客户平等协商，及时回应关切，切实维护投资者的合法权益。同时，要求中国银行尽快梳理查清问题，严格产品管理，加强风险管控，提升市场异常波动下应急管理能力。

2020年5月4日，国务院金融委第二十八次会议指出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控。要控制外溢性，把握适度性，提高专业性，尊重契约，理清责任，保护投资者合法利益。

资管新时代，投资者同样需要提升风险意识。中泰证券分析师唐军表示，个人投资者参与挂钩海外资产的产品时，应遵循以下四步：1.尽量选择简单明了的；2.投资前充分了解产品的规则、机制和投资价值；3.谨慎投资带杠杆的品种；4.细读产品合同。

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