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人人都逃不开的人性弱点

明日需要的就是谨慎追高，低位买入的高位获利做T，这块很大几率出现分化盘，分化回踩之后才是机会点

2019年至2020年，沪深300指数连续两年上涨30%左右，基金的平均收益颇丰，形成资金与股价之间的正反馈，公募基金发行快速增加，2020年权益类和混合型基金发行了3万亿份，创历史新高。新募集资金继续买入基金重仓股，导致这些股票价格节节攀升。其中，最典型的就是以贵州茅台为代表的消费类股票和以恒瑞医药为代表的医药股。

外生短周期是金融周期。我们认为，从广义上说，金融就是杠杆。以打压“影子银行”、实施“资管新规”等为标志的“去杠杆”相当于对金融行业和资产价格进行了精准打击。今年以来，市场对其负面预期已经在资产价格中充分反映，对这部分预期的边际改善是股市短期反弹的源动力。

2021年下半年，小市值股票的活跃至少有以下三个原因：

基本面分析包括：

指数跌破3千点后今天又站上3千点，经过历时统计，3前点开始做多，盈利50%的几率达到7成。所以，短中长线交易者的春天应该到来了。

作者｜尹中立「国家金融与发展实验室高级研究员」

2022年第四季度，全球股市呈现典型的V型走势，反弹起始时间均在10月中旬前后。欧洲主要指数及中国香港股市的季度涨幅超过10%；A股主要指数涨幅均在2%左右；俄罗斯RTS下跌了11.26%，在所有股指中表现最弱（见图1）。

值得关注的是，美国股市出现了分化走势，道琼斯工业指数走势较强，纳斯达克指数走势较弱。第四季度，美国科技股下跌幅度最大的是新能源汽车龙头特斯拉，该公司股价下跌了53%，主要原因是新增订单在减少。特斯拉2022年销量目标为150万辆，实际完成了131万辆的销售，没有完成年度计划。对于科技股龙头来说，投资者给予其高估值是看中它的成长性及技术优势，销售放缓意味着该公司的成长性遭遇挑战，公司开始降价促销也意味着其技术壁垒遭遇了来自竞争对手的冲击。高估值的理由遭到市场证伪，投资者投资信心彻底崩塌。类似的逻辑有可能在“苹果”股票上重演。

引发第四季度全球股市波动的主要因素仍然是美联储的加息预期。经过2022年9月股价的快速下跌，加上石油价格快速回落，投资者开始预期美联储将放缓加息节奏，有些投资者甚至预期美国经济将很快步入衰退，加息将在2023年初停止，而中国在11月初出台的稳定房地产市场政策，则在一定程度上提振了全球股市的信心。

蓝筹股与中小市值股票走势明显分化

沪深300指数与中证1000指数出现明显分化。2020年底也曾经出现过类似的走势，尤其是在2020年最后一个月，股价走势分化十分剧烈：小盘股指数和壳资源指数在12月分别下跌了7.92%和7.33%，而期间上证指数上涨2.40%，沪深300指数上涨5.06%。市场人士形象地总结为“漂亮100、悲惨3000”。当时的市场分化与公募基金密切相关。基金的赚钱效应吸引了社会公众踊跃购买股票型基金，2020年股票型基金增加了超2万亿份额，资金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激了基金重仓股的飙升。典型的股票是“贵州茅台”，该股价在2020年12月大涨近20%，市值超过2万亿元，成为A股龙头。

而2022年底的股票市场价格出现分化的原因与2020年底是不同的。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛上发表了主旨演讲，提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点引起了市场的共鸣。当前，我国国有控股的上市公司整体估值较低，估值水平最低的是商业银行股票，平均市盈率只有5倍左右，市净率不到0.5倍。易会满主席认为国有控股的上市公司提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业的内在价值。此番讲话之后，中国联通率先做出回应，对引导市场预期起到了积极作用，其股价出现明显回升。受此影响，国有控股上市公司的估值均出现了一定程度的回升。2022年第四季度，上涨幅度最大的20只股票如表1所示。

房地产三条融资渠道齐发力，对稳预期起到关键作用

按照融资方式划分，房地产行业融资主要分为信贷融资、债券融资和股权融资，此次支持房地产政策在三条融资渠道上同时发力，被市场称为“三箭齐发”。“第一支箭”支持房企信贷融资，意在稳预期；“第二支箭”支持民营房企债券融资，意在稳信用；“第三支箭”重启房企股权融资，意在稳系统。

备受关注的是“第三支箭”。2022年11月底，证监会决定调整优化5项措施，支持房地产企业股权融资。2010年之后，房地产行业在A股市场的融资与再融资基本上处于停滞状态，并购重组也十分少见，可见，此次支持房地产企业股权融资的“第三支箭”的政策力度是空前的。

新股发行有所放缓，破发比例上升

2022年第四季度，新股发行数量比第三季度有所放缓，共有124只股票发行，融资总额约1013亿元，融资金额比第三季度减少约四成。在新股发行总体放缓的同时，北交所的新股上市速度在加快，第四季度北交所有48只新股上市，而第三季度只有16只新股发行（见表2）。

在注册制改革深入推进的背景下，新股跌破发行价成为常态。第四季度有73只股票上市之后跌破发行价，占比近六成。2022年共有425只新股上市，其中有220只新股跌破发行价，破发比例超过50%，下跌幅度超过30%的有52只，有10只新股下跌幅度超过50%。205只股票没有跌破发行价，但溢价超过30%的股票只有108只。

笔者认为，可以从以下几个方面完善新股发行的政策制度：第一，在新股发行环节引入反映行情低迷情况的相关量化指标。第二，普及强制跟投制度。科创板实施了强制跟投制度，而创业板市场并没有要求强制跟投，可以扩大创业板跟投适用情形。第三，要求大股东、董监高跟投或延长限售，降低这些主体高定价冲动，此举可以遏制那些估值过高的公司。

市场展望：政策拐点已现，市场拐点可期

笔者在过去一年里，一直强调美联储的货币政策和国内房地产政策对股市的影响，这两个因素在第四季度均出现转折性变化。美联储在2022年12月加息50个基点，加息步伐放缓，即使仍然会加息，但加息进程已经接近尾声。国内的房地产政策在第四季度迎来了“三箭齐发”，政策拐点已现。

一是股票型基金及混合型基金的发行募集速度。基金的发行募集资金规模及其盈利状况存在典型的“蛛网效应”，即上一个季度的基金盈利状况决定着下一个季度基金募集的规模，2022年基金整体出现亏损，尤其是第四季度，基金亏损超过10%，由此决定着2023年第一季度基金发行募集可能会遭遇困难，投资者应该密切关注股票型基金和混合型基金的发行情况。如果基金发行募集速度加快，说明市场拐点已经出现了。笔者估计2023年第二季度，股市应该会出现拐点。

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