大家好，我是格子。

一提到基金，大家会想到，股票分散投资！降低风险！风险可控！

一提到杠杆，就又会想到，高风险！加倍心跳！刺激！

本周一文读懂系列中，格子跟大家讲的这个金融工具就是这么特别，稍微有点难，仔细看，希望你能真的一文读懂分级基金。

一、分级基金是什么？

先跟大家讲个故事：

在一个偏远的小城镇，有一个母亲，她生了两个儿子，大儿子“A”踏实稳重，小儿子“B”积极进取，她很满意。

于是有一天，她为了历练两个儿子，给了他们各一块钱。

“B”呢，他特别激进，想自己去投资，但是他又觉得自己这点本金太少了，就想再去借点，忽然想到他哥“A”很保守，于是就跟“A”说：“哥，你把钱借给我吧，我去投资，赚钱亏钱都与你无关，每年保证给你高于银行的利息！”

“A”想了想，这买卖可以啊，又没什么风险，还比银行的利息更高，很划算！就答应了！

两兄弟愉快的达成了协议。

至于一年之后，关于“B”有没有赚到大钱我不清楚了，但是我只知道“A”不会亏就是了。

好了，故事讲完了，开始步入正题。

分级基金。

故事看懂的话，分级基金的原理就很好理解，把一个母基金拆分成两个子基金，一个防守，叫做分级A；一个负责进攻，叫做分级B。

母基金可以理解为就是普通LOF基金，分拆之后，分级B加杠杆做投资，分级A稳坐钓鱼台吃利息。

在上交所，三个基金可以都在场内交易，以50开头；在深交所，只有分级A和分级B可以在场内交易，以15开头，母基金则在场外申赎。

随便举个深交所分级基金例子（不做为投资建议）：

母基金：招商中证白酒指数分级（161725）

分级A：招商中证白酒指数分级A(150270)

分级B：招商中证白酒指数分级B（150269）

是不是很好理解！

二、分级A的永续债属性

市面上现在能见到的基本上都是融资性分级基金，也就是A把钱借给B，分级A具备债属性，分级B加了杠杆。

我们先说分级A。

1.分级A收利息，这个利息怎么算的？

分级A拿分级B给的约定收益，一般是挂钩同期银行一年期定期存款利率，在这个基准利率基础上加上3%—5%不定，比如图中的招商中证白酒A。

这就会导致一种现象，约定收益受央行加息和降息影响而变动，比如最近的基准利率是2%，则它的约定收益就是2%+3%=5%，如果过段时间央行加息了，基准利率提高到了3%，那么它的约定收益就是3%+3%=6%。

央行加息变动幅度不大、变动频率不高，所以，我们随便拿出一个分级A去看它的一个累计净值走势，可以发现，累计净值走势几乎就是一个斜向上的直线。

2.分级A的运行模式

分级基金的年化约定收益率是事先说好的，为了更加明显的反映每天的净值波动，就会把利息一天天的折算进净值里。比如说约定收益是5%，初始净值为1元，折算到每一天就是增长净值0.000136元。

分级基金有一个特点，它不是看着净值一直涨，而是选择定期折算。每年折算一次，将这一年的收益（超过1元的部分）发放给投资者，净值重新回到1元。

分级基金就像一个永续债，每年定期分红，分红重新计息…周而复始。

你可以从下图发现，每到一年年底，定期下折，分级A就像被切过一样。

这让我想到了切西瓜…

值得说明的是，分级基金虽然把收益分给投资者，但是分的不是现金，而是母基金的份额，拿到份额你可以选择赎回，母基金持有，也可以选择拆分为分级A、分级B。

可是，你再去看那个西瓜图，就会发现除了每个会计年度进行折算之外，偶尔也会下折一下（2019年下折了两次），这是由分级B下折导致的（分级B下折时分级A跟着折）。

我们再来看看分级B！

三、分级B的杠杆属性

如果说分级A是吃利息的债主，那么分级B就是借钱炒股的赌徒！

无论盈亏它都要付给债主利息，借了一倍的钱，放大了一倍的收益，也放大了一倍的亏损。

1.分级B的杠杆怎么算的？

初始杠杆大多数为2倍，也就是母基金拆分为1:1。

落到涨幅上就是，母基金净值上涨1%，分级B上涨2%；母基金下跌1%，分级B就下跌2%；母基金净值不变，分级B不变。

实际上，由于需要向分级A交利息，所以涨幅会低于2%，跌幅会大于2%，在母基金净值不变的时候，分级B也因为要交利息而是负的。

也就是说，分级B最佳使用行情是上涨行情中，由于杠杆作用可以获得更高的收益。

杠杆是一成不变的吗？

实际杠杆并不是这么的中规中矩，与初始杠杆是存在不同，甚至很大不同的！

假如上涨行情中，初始杠杆为2倍，母基金上涨40%，涨到了1.4元时，分级A上涨到1.1元，分级B上涨了70%，涨到了1.7元。我们计算这个时候它的实际杠杆： (1.1+1.7)/1.7=1.64倍。

也就是杠杆下降了！从2倍变成了1.64倍。

再假如下跌行情中，初始杠杆仍然2倍，母基金下跌40%，跌到了0.6元，分级A上涨到1.1元，分级B下跌了90%，跌到了0.1元。我们计算它这个时候它的实际杠杆为：（0.1+1.1）/0.1=12倍。

也就是杠杆增加了！从2倍变成了12倍。

所以说，分级B的杠杆在上涨时会缩小，在下跌时会增加，只有在净值为1元的时候，杠杆才为2倍。

正所谓，“成也杠杆，败也杠杆”，赚钱的时候能爽歪歪，亏钱的时候简直痛不欲生，分级B亏钱的时候多厉害呢？

我给大家举个例子。

2015年股灾中，有一个分级基金，名字不提了，他的初始拆分比例为7:3，也就是分级B的初始杠杆就是3.33倍，股灾中，母基金投的股票即使经历三个跌停，跌幅不过27%，这款分级B连跌三天，累计跌幅达到86.9%。

满血变血皮只需要3天！

在上涨行情中，你让我交利息，不给我多赚钱就算了，还给我在杠杆上拖后腿！

于是分级B管理者一气之下，“斩！”就出现了上折！

在下跌行情下，你让交利息就算了，还给我杠杆加倍，是要亏死我么？

亏死我，利息就不交了！于是分级A跟分级B打商量，“你可以下折，那么高的杠杆多危险是不是，杠杆太高交不起我利息可咋整？”于是，出现了下折！

2.上折是怎么折的？

以我们上面提到的酒分级为例。

当母基金净值不断上涨，净值达到1.5元，基金管理人可以根据市场情况确定折算基准日。

也就是我们通常说的上折，将净值重新折回1元，折算A的时候，B不动，折算母基金的时候，A和B跟着一起折，都重新折到1元。

不是所有的分级基金都是同样的杠杆，同样的折算比例，根据不同的基金而定，我见过的最高的初始杠杆达到5倍，有母基金达到1.4元就触发上折的。

3.下折又是怎么做到的？

我们知道，当持续下跌的时候，杠杆越来越高，如果不设置一个熔断机制，跌个几天可能就连一丝血皮都没了，那个时候谁来还分级A的利息呢？

为了把杠杆控制在有限范围内，让分级A能够按照事先约定的天天吃到利息，也就产生了下折。

以招商中证酒分级为例，但它没发生过下折，我们看易方达证券分级B。

当B份额的基金净值达到0.25元时，本基金对分级A、分级B、母基金进行份额折算，并保持1:1净值，份额折算后各净值重新回到1元。

同样的，分级B下折比例不是唯一的，每个基金公司有它不一样的比例，但大多数都是以0.25元为阙值，到这个标准就触及下折。

4.分级B下折多危险？

分级基金也是有涨跌停的，在股灾来临时，泥沙俱下，母基金跌了10%，分级B实际净值虽然跌了20%，但因为涨跌停限制，场内价格也只能跌10%。

这个时候，场内溢价很高，想卖，卖不掉，天天跌停，然后触及下折。

下折之后，从0.25元变成了1元，份额只有当时的1/4，杠杆只有当初的2/5，即使接下来上折两次也回不到最初的份额数目了。

你看下图，这是证券B，从2015年7月发行的基金，上市就触及大跌，沪深300到现在为止已经上涨了20%，而证券B的累计净值还没有到-50%，也就是当时你有100万在里面，最低的时候到了20万，5年过去了，现在还有40万。

5.分级B跌惨了的时候怎么自救？

生抗不是聪明的做法，有一种办法可以在大跌中逃出来。

去找分级A，与分级A合成母基金赎回。

这个时候又面临一个问题，分级A买方市场增加，会涨价！

所以这个时候机会来了，觉得大跌的时候，买分级A备着！

即使不跌，我们也可以每天收利息，股市大跌带来的场内溢价又会带来一笔不菲的收入，何乐而不为？

格子说：

2015年股灾前的大牛市中，分级B门槛还很低，回报率超过很多股票，带融资性质的分级基金真的是出了一回风头。股灾一来，触发下折潮，许多人亏了90%，纷纷跑到证监会、基金公司去闹事。

显然后续我们大家都知道了，证监会很生气，后果很严重。

先是对分级基金停止发行和审批，然后提高投资门槛到30万，现在很多分级B失去了大额申购机会，禁止对母基金再进行拆分。

（某基金）

总之，要把分级基金边缘化，不能再给证监会当局惹麻烦。

同样的，我们这种普通人又要失去一个赚大钱的金融工具了！

那还要跟大家讲分级基金干啥？

分级基金的问题从2015年就提，2018年就说要边缘化，如今仍然有分级基金买卖机会。

只要有入口，只要有机会…挡不住的！

比如今天军工B涨停，医药B涨停，生物B涨停，证券B上涨9%，前段时间多个分级B触及上折。

不学点分级基金的知识，万一某天又放开了，啥也不知道，多可惜！

即使放不开，以此文纪念曾经辉煌过的分级基金们！

关注我，每天一个理财小知识。

欢迎评论区留言，告诉我：你认为分级基金该消失么？关于这个金融工具，你是怎么看的呢？

自2007年7月，第一支分级基金“国投瑞银瑞福”成立到现在近8年时间，期间分级基金产品架构也经历数次变革逐步稳定，分级基金的规模起初的60亿元，经历两波增长规模以及高达5000多亿元。

分级基金的多样化，已经改变投资者的投资习惯——选股不如分级。2014年证券B、军工B、转债B，2015年环保B、传媒B给投资者留下深刻印象，A股票2000多只，中证一级行业10个，二级行业23个。选择行业会比选择个股容易的多，选定行业需要选择一个投资工具，行业分级B优于行业指数基金。越来越多的投资者选择分级基金进行证券投资。

同时2015年6-7月的市场急速下跌，由于部分投资者对分级基金条款的淡薄导致了巨额亏损。所以投资分级并非简单交易，投资者需要了解分级基金的产品结构与条款，方可进行有效的分级基金投资。本部分主要介绍分级基金的产品结构以及分级基金的发展历程。“以史为鉴，可以知兴替“，通过介绍分级基金的发展历程可以帮助读者理解现有分级基金结构由来。>> 分级基金投资策略：+3％与+5％如何选择

第一章分级基金的产品结构

1.1借钱炒股

如果投资者对外来市场走势持有非常乐观的态度，最优的方式之一便是融资买入股票并持有。融资买入更为通俗的称谓为“借钱炒股”。

假设投资者有100万元的投资本金，以年利率8%的成本融资100万元，投资中证银行指数，投资中证银行指数相当于购买了银行股组合（招商银行、兴业银行、浦发银行、交通银行、工商银行、建设银行等）。中证银行指数中股票权重案自由流通市值加权，所以权重最大的为招商银行并非工商银行。

投资者盈利为（投资收益-融资成本）/成本-100%。如果未来一年银行指数涨幅50%，投资收益为（200万50%-100万8%）/100万元=92%。借钱炒股的收益相比较不借钱的炒股收益高42%，将近收益翻倍；如果未来一年银行指数涨幅为0%，投资者的收益为（200万0.0%-100万8%）/100万元=-8%；在极端情况下，银行指数的跌幅为-41%，投资者的收益为（-200万41%-100万8%）=-100%。如果跌幅更大不仅融资人的本金亏万，而且出资人的本金与利息也可能不保。所以为保护出资人的本金与利息的安全要设置平仓线，例如平仓线为40%，如果帐户亏损达到40%就要卖出股票平仓，平仓的结果就是借钱者血本无归。投资尝试之一便是收益与风险永远成正比。

借钱炒股可以提高资金利用率，借钱炒股涉及到融资成本、证券交易以及平仓机制等操作，对于普通投资者相对比较复杂。因此，基金公司推出的分级基金将“借钱炒股”标准化产品，例如鹏华基金的中证银行指数分级

1.2分级基金结构

分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金，其中，分级基金的基础份额称为母基金份额，预期风险收益较低的子份额称为A类份额，预期风险收益较高的子份额称为B类份额。类似于其它结构化产品，B类份额一般“借用”A类份额的资金来放大收益，而具备一定杠杆特性，也正是因为“借用”了资金，B类份额一般又会支付A类份额一定基准的“利息”——引自《分级基金产品审核指引》。

图1.1 分级基金结构图

如图1.1所示，分级基金由A类份额（简称：Ａ份额）与B类份额（简称：Ｂ份额）构成，通常Ａ份额与Ｂ份额的比例为１：１，即Ｂ份额的初始杠杆为两倍。A类份额是资金的借出方获取稳健收益，B类份额是资金借入方获取杠杆收益，资金统一运作投资于基金标的指数。如同借钱炒股存在融资成本、证券交易以及平仓机制等问题一样，标准化的“借钱炒股”的分级基金同样涉及这些问题。

B份额的融资成本主要由支付Ａ份额利率与基金运作费用两部分构成。分级基金Ａ份额约定收益率一般为一年定期存款利率＋3-5%。基金的运作费用主要包括管理费年化１.00%与托管费年化0.2%等，整个基金的运作费用约为１.2%，初始Ｂ份额的规模为分级基金整体的一半，即Ｂ份额承担基金运作费用为年化２.4%，所以Ｂ份额的融资成本约为一年定期存款利率＋3-5%＋２.4%。融资成本看似很高，但是相比较指数年化20-30%的波动率而言，如果判断趋势正确获利远高于融资成本。

分级基金的证券交易，分级基金的投资运作为指数化投资，基金管理人根据基金标的指数进行投资，例如中证银行分级基金的标的指数为中证银行指数，基金管理人根据指数成份股与权重构建投资组合。中证银行指数成分股如表1.1

表1.1 中证银行指数成分股

分级基金的平仓机制，分级基金将Ａ份额与Ｂ份额的资金统一运作，将资金投资于标的指数。基金成立初期A份额与B份额的净值都为1.00元，如果B份额净值跌没了，A份额的本金与利息将受到威胁，所以分级基金设置平仓机制。如果分级基金B份额净值跌到0.25元，分级基金将进行重置操作，具体参见“上折/下折机制“部分。

至此，我们引入“借钱炒股”的概念通过类比的方式介绍分级基金的基本结构，其实分级基金的结构并非如此简单。如果母基金、A份额、B份额仅有净值的化分级基金与“借钱炒股”的模式并无太大区别。但是分级基金A份额与Ｂ份额是可以交易，甚至母基金份额也是可以交易的，并且辅以配对转换机制与上折/下折机制使得分级基金变得有些复杂，接下来我们将为投资者更为细致的讲解分级基金。

市场回顾

周股指在金融、消费股的带动下走强，连涨5日站稳3400点。成交量依然不高，周四略有放量，但相比前周区别不大。大盘强于小盘，上证50指数涨幅达到2.8％，不过创业板指也有0.85％。债市波动较大，国债期货T主力合约当周两度暴挫，跌0.93％，10年国债收益率也从3.72％升至3.83％附近，信用债反应相对较小，5年AAA、AA+企业债收益率分别升6、5bps。分级A上周调整，以R+3.0％品种为主，指数跌幅达到0.33％。个券中，仅两个直接受益股市的品种深成指A和H股A涨幅较大，分别达到1.56％和0.6％，中航军A则在溢价套利的压制下放量下跌，当周跌1.35％。

分级A规模变化不大，总份额数从上周的377亿份微幅降至376亿份。与前几周同样，主流品种的份额有增有减。几个主流品种中，中航军A份额增长1亿份，国防A增长5000万份，创业板A及医药A份额下滑1亿份左右。

上周债市大幅调整，但分级A的反应似乎要小得多。上周债市调整幅度不下，10年国债收益率上行11bps，T主力合约跌幅达到0.93％，但分级A则相对稳定，跌幅有限。一些投资者仍习惯从类永续债的角度来理解分级A。但若按此理解，分级A属于无固定期限品种，久期甚至不输30年国债，为何跌幅反而偏小？实际上，这一现象历史上曾数次出现，最近的案例如今年年初。我们认为背后的逻辑不难理解：

1）分级A的投资者群体与债券毕竟不完全相同，只是部分重叠。其中尤其量化、保险（一些保险公司的分级A属基金部门甚至权益部门）、散户等投资者，对债市的调整并不敏感；

2）类债券价值只是分级A三个主要驱动力中的一个，且历史上只有少数时段占据主导位置（如16年的配置牛）。我们曾在16年年初的一篇周报中阐述，在更多时间段，配对转换价值占据主导。同时，从票息收益的角度，分级A的机会成本不仅有债券，还有理财、货基等（此前还有打新）；

3）近期的分级A市场来讲，如果看重票息收益，分级A早已没有太多吸引力；

4）最后，如果投资者担忧加息，分级A由于多数是浮息品种，受到的冲击相应要更小。

因此，分级A对债市波动反应的钝化不难理解，也是正常现象，暂不必过多忧虑（尤其是近半年来，分级A与债市基本已经脱节）。但如果债市继续深度调整，甚至理财收益率也明显抬升，分级A的机会成本显然也会提高，需要留意。总体上，我们对分级A市场的观点变化不大，票息吸引力不强，覆盖理财成本尚有难度，配对转换价值没有明显向分级A偏向，快涨存在难度。继续着眼其配对转换价值，适量配置（尤其是有部分权益暴露的投资者）。同时，开始关注配对转换价值在慢牛中，是否出现转向的可能。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文源自中金固定收益研究

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对于分级基金来说，为大家所熟知的更多是杠杆基、牛市利器，如果说分级B把分级基金带火，那么分级A可以说是低调的“内涵君”。在B份额动辄涨停的单边牛市中，A份额可以说是节节败退，但B份额因其杠杆在上涨周期中涨的快必然在回调中跌的快，反倒是A份额，有更多投资策略和日积月累产生的相对稳定收益，尤其是在6月份之后，A的投资价值越来越凸显，能否玩转A，才是区分分级“高手”与“小白”的试金石。

分级A的庐山真面目？

A份额是分级基金子份额中风险和收益均相对较低的部分，B份额通过向A份额融资并支付A的约定利息。A份额具有债券属性+看跌期权（永续股票分级适用）：

分级基金的定折条款决定了分级A的债券性质，其隐含收益率中枢在AA级10年期企业债附近。

分级基金的下折条款以及A折溢价现象使得分级A具有二元期权价值。

分级A通常情况下主要是机构的“菜”，如保险机构等，但在特定的节点尤其是单边牛市结束，越来越多的散户也认识到A的价值，加入到分级A的投资中。

分级A的主要收益来源：隐含收益率

1、约定收益率：杠杆份额（B类）向优先份额（A类）借款，每日支付体现在净值里的利息，目前为年化5.75%-7.25%不等。

2、折价兑现差：分级A在二级市场中通常是折价交易，买入价格与A的净值之间有价格差，用净值兑现即可获得该价格差。

3、隐含收益率：约定收益率与折价兑现差共同构成了A的收益来源，通过计算A的隐含收益率，能够实现不同分级A的内在价值对比。

隐含收益率：计算公式为约定收益率/[价格-（净值-1）]，可在“集思录-实时投资数据”中查询。

近期经验来看：隐含收益率超过6.8%，具有投资价值；超过7%，非常适合投资；

隐含收益率低于6.5%，价值相对较低。

分级A的轮动策略：寻找低估且整体折价的分级A

轮动策略：每周末计算母基金的折价率和分级基金A端的隐含收益率，选择A端隐含收益率高、母基金折价率高的分级A。每周买入排名靠前且流动性较好的三个分级A，每周轮换。

下面是使用该策略跟踪的A净值变动图：

轮动策略可能的风险点：

市场短期资金面紧张，尤其是6月底、12月底或其他可能出现钱荒的时段，短期利率抬高会压制A的价格。

市场做多热情高涨，母基金维持一段时间的高溢价水平，溢价套利资金会打压A的价格。

分级A赌下折策略：买入有下折预期的分级A获取下折收益

A份额参与下折是其期权价值的兑现：A以市价交易，净值折算，折价差构成期权价值来源。

参与下折流程：

以7月8号触发下折的煤炭A为例，如果9日买入，收益率可达30%左右。

分级A赌下折的风险：

1、母基金下跌风险：下折是分级A净值约0.15-0.25部分折算为新的分级A，剩余部分折算为母基金，根据折算规则，折算后的母基金最快在T+2日（T-1日为下折触发日）可以赎回，实际收益会受2日的市场波动。

2、赎回流动性风险：在极端行情下出现巨额赎回，基金公司难以支付赎回费用的风险，但目前来看，基金公司拒赎的概率较小。

3、市场反弹导致下折落空风险：通常在有下折预期时，就会有很多人买A赌下折收益，如果此时母基金不再下跌，而是转而上升，分级B脱离下折区域，那么分级A就会跌回原值，有一波大的下跌。

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