报告目录：

一、公司业务分析

1、业务概述

美年大健康产业控股股份有限公司成立于2004年，是全国规模最大的专业的民营健康体检和医疗服务机构，公司主要提供健康体检、健康咨询、健康干预、慢病管理、基因检测、远程医疗等服务。截至2021年12月31日，美年健康在已经在北京、上海、广州、大连、兰州、重庆等40多个城市开设了包括“美年大健康”、“慈铭”、“奥亚”、“美兆”四大品牌在内的613家体检中心， 其中控股体检中心274家，实现经营收入91.56亿人民币，同比增长16.6%。依托其“先参后控”的发展模式、标准化的医疗服务管理体系以及海量的健康大数据平台，美年健康已经实现中国内地版图的全覆盖。

美年健康门店分布：

发展史：

美年健康的创始人俞熔出生于1971年12月，1993年从上海交通大学通信工程专业毕业后进入一家房地产策划公司，两年后，创办了属于自己的房地产公司。1998年，俞熔成立了天亿投资集团公司，投资范围涉及房地产、高科技、农业、证券、环保等多个领域。

SARS肆虐以后，体检行业在国内逐渐发展起来，2004年，美年健康产业有限公司创立，天亿投资成立了子公司天亿医疗作为健康产业的投资平台；2005年，大健康科技健康管理有限公司创立；2006年，美年健康上海小木桥旗舰店开业。

2007年，医疗投资掀起一股热潮，九鼎、建银国际、启明创投等都成立了专门针对医疗保健领域的基金。据统计，2007年全年，投入在这一领域的PE和VC总和为9600万美元。中国有283个地级市，374个县级市，健康产业是一片蓝海，美年大健康、慈铭、爱康国宾远不能满足市场需求。2008年，俞熔决心做大美年健康。

而美年健康老板俞熔，被称为“并购之王”。2011年前，依靠自身蓄能，美年发展并不快，自建门店只有13家。2011年后的并购之路为其今后发展产生实质性的改变。2011年10月，美年健康产业有限公司和大健康科技健康管理有限公司正式宣布合并成立“美年大健康”，成为民营体检行业规模最大的企业，合并而成的美年大健康在全国的分支将扩大至100家。

2015年公司美年大健康借壳上市，公司已成功收购知名健康体检品牌“慈铭”“美兆”，于2018年正式完成中国内地版图的全覆盖。

2019年10月，美年健康引入阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团和云锋基金作为重要战略股东和合作伙伴，开启深度合作，进一步提升数字化、智能化发展水平，构建协作创新的技术平台。依托广泛的全国布局、庞大的客户群体、海量的健康大数据平台，以及标准化的医疗健康服务体系，美年健康在预防医学领域拥有广泛的影响力。

截至2020年年底，美年健康已在全国300余座核心城市布局600多家体检中心，拥有由行业专家、医技护人员等近35，000人组成的的专业服务团队，近五年来累计已为超过1.1亿人次提供专业健康服务。

产业链构成：

健康体检行业产业链图谱如上，体检中心位于产业链中下游，核心的职能是为终端消费者提供体检服务，因此“营销”和“管理”最为关键，但出于体检和疾病筛查、治疗密不可分的行业性质，“研发”能力也较为重要。

2、主营业务及商业模式介绍

2016-2021年收入构成，体检业务毛利率变动：

公司主营业务为体检服务，主要包括父母健康、男士健康、女士健康、优生优育体检、入职体检等，涵盖肿瘤标志物、心脑血管、消化道等检查，从近五年的营业收入来看，美年健康营业收入的95%以上都来源于体检服务，毛利率维持在35%以上。其他服务包括健康咨询、健康评估、健康干预、专业预防、健康保障、医疗管家式服务等占其营业收入的比重不足5%。近两年美年健康体检业务的毛利率有所下降，这主要与供应商原材料和人工成本上涨有关。

从总体商业模式上来看，美年健康致力于打造“大健康产业集群”。体检是大健康产业的切入口，美年健康除了为客户提供健康体检服务以外，美年健康还可通过其大数据服务于医疗诊断和科研、保险等行业。

未来发展上，公司横向加快体检中心的新设与并购，纵向与热景生物等上游试剂供应商签订合作协议，并进一步根据客户体检结果提供健康管理、医疗服务、医药产品或保健品，把针对老年人体检延伸至养老服务；同时收购保险经纪公司，规划落地保险业务，与阿里巴巴、蚂蚁金服等达成战略合作，向精细化和数字化运营转型，构建“专业体检+智能诊断+专科诊疗+保险支付”的数字化健康服务平台，致力于打造中国版HMO(Health Maintenance Organization)的新模式。

业务详细介绍：

公司目前旗下有“美年大健康”、“慈铭”、“奥亚”、“美兆”四大品牌，大众健康体检市场方面以“美年大健康”和 “慈铭”两大品牌为市场核心覆盖；中高端团体健康体检、综合医疗服务市场及高端个人健康体检则分别通过“奥亚”、“美兆”提供高水准的优质服务。

公司主要采取产品组合策略，依据年龄、性别、职业、家族病史等对客户群体进行划分，提供不同的体检产品。根据性别设计男女专科疾病和亚健康筛查产品，根据年龄设计青年健康体检、40岁以上和50岁以上人群慢性病体检产品、根据职业设计职场白领和职场精英的体检套餐。产品种类丰富，能满足各种类型的消费需求，此外，其价格竞争力十足，要比医院便宜30%以上。

美年健康主要产品：

2019-2021美年健康服务人次及客单价变化：

美年健康平均客单价在500元以上，近三年，美年健康客单价稳步增长，平均增长率1.69%，2020年受新冠疫情影响门店服务人次下降了10%，到2021年服务人次基本恢复到疫情之前。

美年健康体检中心单店平均收入：

从美年健康控股体检中心的单店平均收入来看，2018-2020年单店平均收入下降了12.23%，新增门店速度放缓。单店收入下滑，除疫情因素影响外可能也有一定的经营管理问题。投资回收期方面，美年健康表示体检中心一般经历半年左右筹建期、一至两年的发展期、然后进入盈亏平衡期，投资回收速度相对较快。

由于数据缺失，单店坪效数据较难获得，受地点不同、一二三线等覆盖程度不同、门店发展阶段不同等，也并不具备可比性，因此暂难对比坪效。但体检生意多数由于需要空腹，只能上午进行，而限制了总人流量从而坪效有天花板，针对这一点，美年也做了一定的改善，在具体措施上，例如上海等地推出下午专项体检套餐，将提升门店整体坪效。

3、产品描述

作为体检连锁机构，其利润扩张过程可以概括为采购——门店扩张——销售。

采购：

集团集采的主要为医疗器械及耗材（占比未披露）。医疗设备包括B超、内窥镜、五官检查、红外线成像、心电仪及其他设备等，美年体检设备以国际品牌为主，兼购国内大型品牌，其中国际品牌占比58%，包括西门子、飞利浦等品牌；国内品牌占比 42%，包括迈瑞、安翰等；无论国际、国内品牌，都具有品质保障和专业水准。医用耗材包括一次性注射器、无菌手套、胶片等。

美年健康主要从西门子、飞利浦、东芝、联影、南方数控、迈瑞生物等仪器制造公司购买硬件设备，从华科泰生物，华大基因、热景生物等生物技术公司采购耗材和试剂，软件方面则搭配相关品牌分析系统及微医、大象医疗等医疗资源。

公司作为最大的民营体检连锁，与上述品牌均形成合作关系，对上游的依赖并不大。第二大成本构成为人工，另外房租和物业占比也较大，但随着渠道下沉，房租、物业、人工总体占比有所下滑。

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专栏

基本面深度分析案例合辑（一）

作者：估股投研

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根据市场公开信息及2月21日披露的机构调研信息，汇添富基金近期对2家上市公司进行了调研，相关名单如下：

1）石基信息（证券之星综合指标：1星；市盈率：nan）

个股亮点：蚂蚁金服合作；与蚂蚁金服在支付宝直连支付上有业务合作；21年4月，蚂蚁集团子公司拟受让思迅软件10%股份，交割完成后，公司将持有思迅软件67.21%股份；全资子公司北海石基信息技术有限公司获牌，与腾迅和支付宝等在线电商的第三方支付机构的合作，加快支付平台的构建；中国整个零售业信息系统的领导者；构筑了基于基础零售业务平台、全渠道运营、移动应用、供应链、物流、支付、大数据和云计算的端到端综合技术解决方案，规模化零售信息系统产品的主要品牌包括富基融通、长益等，为超过50%的中国连锁、零售和超市百强企业提供信息化与数字化服务；控股子公司石基零售在新零售以及支付等领域与阿里均有合作。

2）汇川技术（证券之星综合指标：2.5星；市盈率：46.64）

个股亮点：公司为一体化压铸机提供包括“控制层＋驱动层＋执行层＋机器人”的整套解决方案及自动化产品；国内最大的低压变频器与伺服系统供应商；公司在机床行业拥有多产品解决方案的竞争力，变频器类、运动控制类、控制技术类等产品均可用于机床；子公司德国PA主要从事CNC（机床控制系统）软件开发和应用业务；公司有产品参与理想汽车的交付。

汇添富基金成立于2005年，截至目前，资产规模(全部)8461.7亿元，排名9/196；资产规模(非货币)5281.37亿元，排名8/196；管理基金数527只，排名6/196；旗下基金经理64人，排名10/196。旗下最近一年表现最佳的基金产品为汇添富盈鑫混合A，最新单位净值为2.05，近一年增长21.6%。旗下最新募集产品为汇添富稳丰中短债7个月封闭债券A，类型为债券型-中短债，集中认购期2023年2月20日至2023年3月17日。

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文/孟永辉

如果用一句话来形容蚂蚁金服的话，金融科技玩家的「标杆」，或许是再合适不过了。之所以会对蚂蚁金服有如此的形容，原因在于，无论是从体量上，还是从其对金融科技的实践上，它始终都是一道无法绕过的坎。或许正是因为如此，当蚂蚁金服的上市被叫停之后，我们看到的是，一场深度变革在金融科技行业上演。

以蚂蚁金服为代表的金融科技玩家遭遇监管，引发了人们的诸多思考，更让人们开始反思究竟什么才是金融科技，究竟如何才能发展金融科技。尽管人们对于这些问题给出的答案不尽相同，但是，有一点可以确认的是，无论是哪一种金融科技的类型，必然是以合规、合法为基础的。一味地借助互联网的手段加杠杆，一味地将金融看成是收割流量的「终极武器」，背离了金融行业的本质属性，都是行不通的。

尽管以蚂蚁金服为代表的金融科技玩家进行了一系列的调整，不断弱化自身在金融方面的功能和属性，但是，冰冻三尺非一日之寒，若要真正从根本上改变金融科技玩家们的问题，特别是改变它们以科技为外衣，以金融为实质的状态，依然还需要很长的路要走。譬如，最近蚂蚁金服聘用史美伦等担任独立董事，正是这样一种现象的直接体现。

从本质上来看，蚂蚁金服之所以会进行这样的调整，从本质上来讲，还是想要把以往那些并未规范的金融业务尽可能地规范起来，让那些原本背离了自身功能和属性的东西剥离掉。其实，最为根本的问题依然是金融科技玩家究竟是金融玩家，还是科技玩家的问题。

从表面上来看，有关金融科技玩家的底色究竟是金融，还是科技的问题，是无法找到一条「中间道路」的。按照一般的理解，要么它们是金融玩家，要么它们是科技玩家。这是金融科技市场遭遇监管之后，几乎所有的玩家形成的共识，于是，我们看到的一场以去金融化为主导的全新进化的来临。特别是对于那些原本就属于科技阵地的金融科技玩家来讲，几乎都将去金融化当成了一种完全正确。

事实真的如此吗？后来的发展告诉我们，所谓的金融科技的校正，并不是简单意义上的非黑即白，最为根本的一点在于，让「金融」和「科技」两种元素都回归到自身的本质和属性，而非仅仅只是简单意义上的收割流量的工具和手段。简单来讲，金融科技可以找到一条「中间道路」，以此来兼顾「金融」和「科技」两个方面，并且获得更加稳健的发展。

这样一种现象，正在诸多传统金融机构身上发生着。无论是科技赋能金融力度的逐步加大，还是金融本质和属性的深度改变，我们都可以看到一场全新的变革，正在金融行业上演着。一场以金融和科技更加深度的融合为主导的全新发展正在上演，因此，无论是对于蚂蚁金服来讲，还是对于其他的金融科技玩家而言，合规仅仅只是开始，如何找到一条金融与科技的完美融合之道，才是确保它们可以在未来获得更大发展的关键所在。

金融科技的关键在于回归本质

无论是以合规为代表的金融路线，还是以去金融化为代表的科技路线，我们都可以非常明显地感受到，它们都已经无法适应当下正在发生的深刻变化。那么，现在我们面临的世界正在经历一场怎样的改变呢？我认为，我们所面临的世界正在发生一场虚拟世界与实体世界深度融合的全新嬗变。

经历了互联网时代的洗礼之后，人们的生产和生活越来越多地转移到了线上，很显然，互联网式的生产和生活业已成为一种潮流和趋势。在很多情况下，人们需要的金融产品和服务业已无法用传统的金融产品和服务来实现，于是，我们看到的是，诸多金融机构开始远离它的本质和属性。

互联网金融之所以会在如此短暂的时间内获得野蛮生长，从某种程度上来讲，正是满足了人们线上需求暴涨的需求。然而，我们同样要看到的是，仅仅只是对于C端的消费需求进行支撑，而没有对上游的产业端进行支撑，那么，所谓的金融新模式只不过是一种全新的收割流量的互联网模式而已，它并不能够完美诠释金融的本质和意义。

于是，如何回归金融的本质，特别是在有科技元素进行深度融合的大背景下回归本质，成为金融科技必然要面临的重要课题。对于每一个金融玩家和科技玩家而言，它们首先要确立的一点就是要以支撑和扶持实体经济的发展为出发点，以打通产业上下游的闭环为终极追求，而不仅仅只是将自身的侧重点，仅仅只是局限在某一个方面。

说到底，金融科技还是要回归它对于B端和C端的支撑的功能和作用，而非仅仅只是一味地对B端和C端进行收割。当金融科技真正回归到了支撑的角色，当金融科技真正找到了更加深度和多元的盈利模式和方法，才能获得更加长久的发展。

金融科技是互联网进化的必然

不知道你有没有发现，一场以产业互联网为代表的全新进化正在各行各业上演着。同互联网时代仅仅只是以互联网玩家为主导不同，在产业互联网时代，我们看到的是一个以产业为主导的全新发展时代的来临。无论是金融行业，还是制造行业，一场深度的嬗变都在发生。

人们对于金融科技玩家究竟是金融，还是科技的纠结，最为根本的原因在于，它们并未真正搞清楚互联网进化的内在逻辑，而仅仅只是将互联网与传统行业看成了水火不容的存在。事实上，金融科技是互联网进化的必然，它的终极结果在于互联网化有形为无形，最终成为一个以金融为底色的存在。

从这个角度来看，金融科技的底色其实是金融，更为确切地说，它是一个金融与科技深度融合的产物。简单武断地将金融科技看成是金融，抑或是看成是科技，都是不全面的。只有真正将金融科技看成是一个兼具了金融和科技属性的存在，才能真正把握金融科技发展的内在逻辑。

乍一看，这样一种说法是矛盾的。实质上，并不尽然。原因在于，当金融科技兼具了金融与科技的存在，更多地表现出来的是金融元素的科技化，科技元素的金融化。无论是哪一种形态，金融为根本是必然的。如果我们将这一点放在产业互联网的大环境当中，就会得出一个相对较为清晰的概念。

无论是金融行业，还是其他行业，在产业互联网的大背景下，都是一个以产业为基础底色的存在，科技仅仅只是一个改造者和赋能者的角色而已。站在产业互联网的视角来看待金融科技，我们就会发现，所谓的金融科技，其实依然是互联网进化的必然。当互联网的发展走向深入，我们看到的是，其衍生出来的诸多新技术，而这些新技术又可以深度影响和改变金融的元素、流程和环节，以此为开端，以金融科技为代表的金融新进化开始上演。

金融科技不是互联网玩家们的专属

以蚂蚁金服为代表的金融科技玩家们的强势发展，给我们造成了一种错觉，即，我们会简单地认为，所谓的金融科技应当是一个独属于互联网玩家们的存在，对于传统的金融机构来讲，金融科技仅仅只是它们接受改造的一种方式而已。当金融科技的发展逐渐深入，特别是当金融与科技两种元素的深度融合变得全面和完备，我们看到的是，越来越多的传统金融玩家同样开始表现出其科技的一面。

无论是大数据风控，还是智能投资，甚至是法定数字货币，我们都可以非常明显地感受到传统的金融玩家开始表现出来了强劲的发展后劲。于是，我们看到的是，一场以传统金融机构为主导的金融科技的新发展浪潮开始来临。这一现象告诉我们，所谓的金融科技，并不是什么互联网玩家的专属，而是科技影响金融行业的现实体现。当科技对于金融行业的影响发展到了一定的阶段之中，纵然是传统的金融机构，依然可以去做那些金融科技玩家要做的事情。

那么，我们为什么会有一种错觉，认为金融科技是互联网玩家们的专属呢？我认为，最为根本的一点在于，互联网玩家们在看到传统金融机构的时候，依然将它们看成是一种流量，依然将它们看成是一种改造对象，而没有将自身看成是一种全新的基础设施，特别是衍生于互联网的全新的基础设施。当互联网玩家们没有认识到这一点，它们就会喧宾夺主，它们就会充当金融科技的主角，并且再一次陷入到了流量的怪圈之中。

我们看到的以蚂蚁金服为代表的金融科技玩家们的洗牌和调整，更多地是让原本业已偏离了正确轨道的金融科技校正过来，真正让金融科技不再是互联网玩家们的独角戏，而是变成一个各种玩家都可以深度参与其中，都可以让金融和科技更好地回归本质和属性的存在。

结语

当蚂蚁金服聘任新的独立董事的消息不胫而走，我们看到的是外界有关蚂蚁金服未来走向的揣测。从大部分的分析来看，合规无疑是占据了主流。不可否认的是，在金融科技玩家深度调整的大背景下，特别是在合规业已成为主流的大背景下，这样一种臆测是有一定道理的。

然而，我们同样要看到的是，仅仅只是合规，并不能够完美诠释以蚂蚁金服为代表的金融科技玩家们正在发生的这样一种调整。我们需要站在更多多维，更加深度的角度来看待以蚂蚁金服为代表的金融科技玩家们的深度调整。

只有这样，我们才能真正了解究竟什么才是真正意义上的金融科技，究竟怎样才能更好地发展金融科技。只有这样，金融科技才能避免再一次陷入到互联网金融式的怪圈之中。

—完—

作者：孟永辉，资深撰稿人，专栏作家，特约评论员，行业研究专家，战略咨询顾问。长期专注行业研究，提供行业深度思考。支持保留作者来源的分享，转载请保留作者版权信息，违者必究。

研究了一天，蚂蚁金服是这个原理吗？

蚂蚁有100块

借给你100，利息10%，给你开了一个110块的欠条，年底你还110，你拿着100块，银行是1:2贷款，银行看你又100的资产，就可以带给你200，你拿着300万去去买楼，

但是蚂蚁担心你还不起，为了风险转移，就把你的欠条（110）包装成高收益（同时也是高风险）的理财产品证券以200块的价格卖给了兔子。（第一次）

然后蚂蚁又拿着200块，借给了另一个人，他拿着200去贷款，带下400总共600去买车，蚂蚁开了一个210块的欠条，210又被包装成一个证券基金卖掉。

如此反复了很多次，蚂蚁开始只有100块，最后回收了2000块。市场上房子，车子在流通，但都是账面数字，真正的钱就是这100.

借蚂蚁钱的人房也买了，车也买了，钱已经花了，但是还不起，还不起的话，意味着买证券的这些人帐就烂掉了，辛苦的赚的钱买了这些证券，发现这些证券没价值烂掉了，所以这些人就破产了，破产了，但是他们买借条欠蚂蚁的钱还没还上，这个时候他们申请破产，国家就要替他们还这个钱，但是蚂蚁的股东很多都是外国人，那么国有资产就流失了。

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