报告摘要

报告日期：2022年7月24日

★ 上市首日IM贴水较深

中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，深度贴水运行。IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。

★ IM成交活跃度不足

IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

★ IM贴水有继续收敛的空间

上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足；套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

未来中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

★ 策略建议

深贴水环境下做多IM有较高的安全边际；关注贴水过高带来的跨期套利与期现套利机会。

★ 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

报告全文

1 上市首日IM贴水较深

2022年7月22日，中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，尾盘跌幅有所收窄。截止收盘，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数分别收跌0.58％、收跌0.91％、收涨0.05％、收涨0.42％，IM、IC、IF、IH主力合约分别收跌0.89％、收跌1.04％、收涨0.18％、收涨0.63％，涨跌幅均大于现货指数。

基差方面，IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。跨期价差方面，IM下季相比当季合约的年化移仓成本为-8.9％，IC则为-4.8％，根据跨期价差计算的IM的季度合约移仓成本同样比IC高约4％。

2 IM成交活跃度不足

成交持仓方面，IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

3 中证1000股指期货基数有继续收敛的空间

影响股指期货合约基差最直接的因素是多空博弈力量，交易需求又可以分为套期保值的建仓需求与投机交易的需求。我们可以从套保与投机的交易需求分别分析多空力量的相对强弱。

从套期保值需求来看，IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品交易台。由于1000范围选股的Alpha收益空间更大，中证1000股指期货面临的空头套保需求十分旺盛。原有的1000中性策略大多使用IC对冲，IM上市初期若贴水合适，空头可以直接移仓，因此空头在IM上的建仓节奏相对迫切；对于场外衍生品来说，挂钩中证1000指数的结构化产品需要根据IM的贴水情况报价，然后进行募集，因此多头建仓的节奏会慢于空头。这也是导致上市首日IM贴水大幅走阔的原因。而贴水拉开之后，高昂的对冲成本阻止了空头的进一步建仓，因此我们也没有观察到空头从IC移向IM的迹象，这使得今日IM总体的成交活跃度不足。

从投机交易需求看，量化策略的回测需要更多的历史数据，上市初期不急于建仓，而主观投机交易更倾向于在上市第一天交易，但是中证1000指数自四月底以来持续上行，看多情绪谨慎，且上市首日中证1000震荡下行，投机交易做多动力不足，进一步促进了基差的走弱。同日IC的基差也有所走弱，一方面IM的深贴水使得空头从IC移向IM的动力不足，另一方面同样受到了市场情绪的影响。

因此综合来看，上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足，套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

展望未来，中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

4 策略建议

（1）多头配置或多头替代

深贴水环境下，做多IM可以获得可观的展期收益，持有IM并滚动展期可以获得显著高于持有中证1000现货的收益。过去中证500贴水较深，持有IC滚动展期可以获得年化6％以上的超额收益。IM的贴水幅度预计将高于IC，预期展期收益也更高。

（2）跨期套利与期现套利

基于对股指期货基差与价差变化趋势的判断，可通过跨期套利获得价差变化的收益。当贴水较深，预期未来基差与价差会发生收敛，可以做多近月合约，做空远季合约获得价差收敛的收益；当预期未来深贴水会持续，近月合约临近到期日基差收敛的速度会高于距离到期日更远的远季合约，滚动持有近月合约多头，滚动持有远季合约空头，以获得基差收敛速度的差异带来的收益。

当前贴水较深，期现套利受限于现货的融券成本较难实施，仅当IM基差大幅低于正常区间，且原本便持有中证1000ETF现货时，可以考虑卖出ETF并在IM上建仓多头，以获得基差收敛的收益。目前来看基差大幅走弱带来的期现套利收益空间较小。

5 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。

本文源自东证衍生品研究院

股指期货升贴水是反映市场运行的一个窗口指标，随着市场的不断成熟，使用者应该更加全面准确地了解它的含义。

1、期货价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标

如前所述，股指期货理论价格公式为(F=S*[1+(r-y)*t/360])。可见，期货理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，期货价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品期货，金融期货期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。

2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理

升贴水或基差，是股指期货与现货指数的价差，而定价偏差是股指期货实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指期货距离交割日还有90天，则期货理论价格为(2000*[1+(5%-2%)*90/360]=)2015点，定价偏差为(2015-2015=)0，而基差为(2015-2000=)15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当期货价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进期货价格趋向合理。但当期货价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着期货理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，期货价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。

3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器

正如前面反复说的，期货升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。

一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数期货自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口；短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点；今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。

另一方面，针对沪深300指数及其期货的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。研究显示，一是股指期货基差与股指涨跌相关性系数仅为0.006，十分微弱，且统计上不显著；二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有0.013，且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013年7月2日股指期货出现最大负基差(沪深300指数收于2006.56点)后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年11月15日涨幅为5.79%，期间最高涨幅达到12.41%(9月12日沪深300指数收于2255.61点)。可见，股指期货升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。

综上所述，股指期货升贴水刻画的是期现货之间的价差，主要影响因素还是股票分红和资金成本。升贴水的存在不意味着定价有偏差，更不能作为股市走向的指南针。随着股市融券交易机制的进一步健全，股指期货定价效率将进一步提升，更加贴近理论水平，但理论基差的大小与正负，仍须交给市场来决定，大家不必担心，更多的解读也只能是牵强附会。(作者分别为中国金融期货交易所党委书记、董事长；中金所投资者教育中心副总监；中金所博士后)

长期贴水的股指期货近期罕见升水！

10月12日收盘，沪深300股指期货主力合约罕见的小幅升水。中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

多家机构告诉券商中国记者，IF和IC股指期货罕见升水的原因在于抄底资金偏多以及量化中性（对冲）策略的缩量，股指集中做空的压力大幅减轻。这意味着当前或是A股重要的阶段性低点，不排除有抄底资金正在布局。

值得注意的是，由于股指期货长期贴水，量化中性策略一直成本高企，此番贴水将利好正在建仓的中性策略。

期指罕见升水，或是重要阶段性低点

10月12日，股指早盘震荡下跌，三大股指盘中跌幅一度超1%，午后上演大逆转，上证指数强势收复3000点，两市成交额超7000亿元，较近期有所放大。

近期，长期贴水的股指期货罕见升水。10月12日收盘，沪深300指数报3784.31点，IF主力合约报3784.6点，罕见的小幅升水0.29点；中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达罕见的36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

南华期货股指期货分析师王梦颖指出，最近，随着股指的不断下跌，我们发现IH原来的升水幅度在逐渐降低，这和现货指数的下跌呈现出预期的走弱是一致的。但是IF和IC在指数下跌的过程中，贴水逐渐收窄，某些合约甚至出现升水的状态，这和现货指数下跌的状况呈现出相反的信号，这说明IF和IC的下跌动能更轻。

值得注意的是，12日午后盘面出现了暴力反弹，其中IC领涨，涨幅为2.20%；IF涨幅次之，为1.45%；IH表现最弱，涨0.54%。

“简而言之，我们认为IF和IC罕见出现升水的原因是价格急速下跌后，市场抛压减少、买入资金量回升所致。IF和IC的升贴水信号一定程度上反映了当前市场预期的变化，但如果要严谨的判断走势还需要结合IF和IC的成交量变化，只有观察到成交量也同步回升的情况，行情企稳的概率才比较大。”王梦颖表示。

平安期货首席研究员周拓也表示，从股指基差来看，以IC（中证500股指期货）为例，当前贴水收敛，甚至出现升水，为近年来较强基差水平。

一方面，可类比2018年10月前后，A股大幅调整，贴水反而收敛到5%以内。“可认为当前位置，或为A股重要的阶段性低点，场内重要的空头力量、套保盘，开始降低对冲规模，股指期货的集中抛压减轻，贴水收敛，基差走强。”

另一方面，可类比今年1月，在股市持续调整过程中，超额收益受损，进而影响中性产品的绝对收益，被迫减仓甚至清盘也会导致套保盘规模下降，股指集中做空压力减轻，基差走强，甚至出现升水。

百亿量化私募世纪前沿告诉券商中国记者，股指期货升水一般由于多头力量增多或空头力量减少造成。近期IF和IC合约升水的原因在于抄底资金偏多，以及中性（对冲）策略缩量。空头力量减少主要因为9月中旬以来市场行情偏弱，指增规模被动缩量，导致对冲端也相应缩量。而多头力量不排除有抄底资金正在布局。

对冲成本下降，利好中性策略产品

值得注意的是，过去几年，由于股指期货长期贴水，导致对冲成本高企，量化对冲策略盈利困难，其发展一直受限。数据显示，2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02%、-5.47%和-6.75%，较去年同期显著降低。

近期，股指期货开始升水，无疑利好量化对冲策略。

世纪前沿表示，在策略方面，股指期货升水一方面利好依赖持仓期指多头模拟指数成分股，并已开仓的指增策略。正基差意味着已经持有多头的策略可通过平仓寻套利机会；另一方面，利好正在建仓的中性策略。最近的正基差代表未来市场波动时，负基差扩大的空间更大。可以期待，当负基差扩大时会给中性策略产品带来增厚的收益，故而当下时点为中性产品开仓的较好时点。

值得注意的是，由于市场对股指期货多空的分歧加大，对冲需求增强，二季度以来股指期货的持仓量增长。但随着近期贴水不断收敛，市场的空头需求减弱。

国泰君安期货表示，近期指数不断探低的过程，亦是市场看多预期不断强化的过程，因此在市场普遍看多的环境下，资金的对冲意愿并不高涨，因此股指期货基差略有走强趋势，但基差走强又为部分对冲资金创造了较好的入场窗口，使得基差又呈现回弱之势。

周拓指出，从历史统计来看，大盘失守3000点，75%概率能在最多1个月内收回。经过持续的调整，A股整体估值为12倍，处于历史最便宜的前25%分位。当前A股的风险报酬，即A股相对国债的超额收益率，已达到3.5%，处于5年最高区间，A股性价比显现，可类比2018年10月前后，这将约束A股继续下行的空间。

责编：杨喻程

校对：廖胜超

当我们讨论BS公式的假设时，我们知道期权定价的原理是通过买卖标的资产来构建无风险投资组合。新湖瑞丰称，这个过程隐含了一个很重要的前提条件，就是标的资产可以交易。现实当中，有许多标的并不可直接交易，比如股票指数。而对于这一类指数期权，我们往往会通过其对应的股指期货来对冲，由于标的资产和对冲资产的差异性会对期权定价产生相应的影响。

理论上我们知道看涨和看跌期权的价格是相同的（不考虑利率的影响）。然而实际对于股指期权来说，我们经常发现看涨看跌期权价格相差极大，看跌远远比看涨期权贵，尤其是中证500指数期权。新湖瑞丰称，这种现象的原因就是来自于中证500指数期货有着极高的贴水率。这里所说的贴水，指的是期货较现货价格更低。那么为何升贴水会给期权价格带来这么大的影响呢？

新湖瑞丰称，我们可以从做市商对冲复制期权的角度来理解。举例来说，当做市商卖出股指看涨期权时，需要在对冲端做多标的资产，对应买入股指期货，而股指期货较股票指数而言价格更便宜，而理论上股指期货到期时将会向股票指数收敛。也就是说，做多股指期货本身会有一个（相对上涨）的预期，从而使得对冲成本更低。反之，卖出看跌期权则意味着做空股指期货，将会有更高的对冲成本。这也就解释了为什么在期货贴水的行情下，股指看跌期权会比看涨期权更贵。

那么在定价时该如何考虑期货升贴水的影响呢？新湖瑞丰认为，当期货贴水时，持有股指期货本身会有（相对盈利）的预期，我们可以将其类比为持有股票会拿到分红，也因此，我们可以直接将升贴水换算成“分红率”，进而使用BS公式来计算期权的价格。

本文源自金融界

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