来源：常道金融

导读：未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。

自2016年10月10日《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”）出台以来，市场化债转股项目陆续落地。现将债转股案例进行全面梳理，并对其业务模式进行总结分析。

一、案例梳理

（一）《指导意见》出台前案例梳理

1.长航凤凰

2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元 以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100 元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及 共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64%。

根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18 元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价 19.89元出售进行估算，则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约 91.5元，其实际清偿比例达91.5%。

2.长航油运

2014年11月24日，长航油运公司重整计划，主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。在公积金转增部分，以长航油运现有总股本为基数，按每10股转增4.8 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约16.29亿股。转增股票不向股东分配，全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置。转增后，长航油运总股本将由33.94亿股增至50.23亿股。

另外，全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航油运股票，其中第一大股东南京油运让渡其持股总数的50%，共计让渡约9.32亿股股票；其他中小股东让渡其持股总数的10%，共计让渡约1.53亿股股票。全体股东合计让渡约10.85亿股股票。据此估算，上述转增及让渡股票合计27.14亿股，全部向债权人进行分配，用于抵偿部分债务，共计将抵偿约61.84亿元债务。照此计算，股票抵债价格约为2.27元/股。经统计，长航油运债权人申报及核查后的负债共计115亿元，这也意味着公司过半负债将通过“债转股”的方式进行清偿。

3.华荣能源

2016年3月8日，中国最大民营造船厂——华荣能源宣布，向债权人发行171亿 股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。其中，中国银行是其最大债权方，债务总额为63.1亿元，华容能 源向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。

按照华荣能源“以股抵债”的方案，其对银行和供应商等债权人的发行价根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价 给出，发行价设定为1.2港元每股（折算成人民币约为1元每股）。但在2016年3月 29日实施每5股合并为1股之后，华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股，均价为 0.81港元每股，根据该平均股价，债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5%， 折损近三分之一。

4.舜天船舶

2016年9月29日，国内首家破产重整的上市船企舜天船舶（*ST舜船）9月29公布了包括债转股计划在内的重整方案。除1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿外，其余大部分债权均按照普通债权的受偿方案实施。每家普通债权人所持债权中，30万元以下部分将全部得到现金清偿，超过30万元以上的债权部分，则按10.56%的比例以现金方式清偿。而剩余部分则将采取债转股的方式清偿，涉及债务总额约71亿元。在完成债转股后，原债权不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。

具体方案为：以舜天船舶现有总股本为基数，按每 10 股转增 13.870379 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约 51,993.12 万股，转增后舜天船舶总股本将由 37,485 万股增至 89,478.12 万股。上述转增股票不向股东分配，全部由管理人根据本重整计划的规定向债权人进行分配或处置。

5.中钢集团

2016年9月28日，中钢国际公告称，公司于当日收到控股股东中钢集团的通知，中钢债 务重组方案已正式获得批准。这也意味着，时隔17年后，国内新一轮债转股正式破 冰启动，中钢集团成为本轮债务重组当中首家推行债转股的国有企业。

经德勤审计后，中钢集团的债务规模约600亿，在此次债务重组方案中，中钢集 团留债规模近300亿元，转股规模近300亿元，而此次债转股并非直接将债权转为股 权，而是转为“可转债”。其中，留债部分，中钢需付息，不过利率较低，在3%左 右；转股部分，该“可转债”拥有“债券+期权”的双重特性，期限拟定为六年期， 第四年开始，如果企业经营改善，银行可将这笔债券转为股权，分享更多收益，若经营未能改善，银行可放弃行权，只求得债券的固定收益。

（二）《指导意见》出台后案例梳理

1.武钢集团（重点关注）

2016年10月11日，武汉钢铁（集团）公司与建设银行共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元，意味着首单央企市场化债转股落地。该债转股的要素如下：

实施主体：武汉武钢转型发展基金。基金共两只，将分阶段设立，总规模 240 亿元， 用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率，降低财务成本。首期武汉武钢转型发展基金（合伙制）由建行行与武钢集团共同设立。该基金的合伙人结构是，建银国际与武钢下属基金公 司做双 GP，LP 则是建行理财资金和武钢集团自有资金。LP 的出资比例为 1：5，武钢出资 20 亿元，建行出资 100 亿元。GP 的出资比例约 1：2，武钢为 100 万元，建行出 49 万元。 建行采用“子公司设立基金”模式，这样一方面可以风险隔离，另一方面也可以更好地将 债转股的利益保留在本行体系内。

债转股企业：高负债率的钢铁行业央企，也是上一轮债转股企业。截至 16 年上半年， 武钢集团资产总额 1724 亿元，总负债为 1272 亿元，其中流动负债高达 1067 亿元，资产 负债率为 73.7%。预计通过基金降杠杆措施后，资产负债率降低约 10 个百分点至行业平均 65%的负债率。集团旗下有上市公司武钢股份，集团将与宝钢集团合并。

资金来源：自有资金与社会资金相结合，社会资金为主。武钢和建行出资比例为 1：5， 即武钢集团出资 20 亿，建行募集社会化资金 100 亿，通过分阶段设立两只总规模 240 亿 元的转型发展基金。基金 LP 预期收益率 5%，强调不刚性兑付。

债转股范围：银行正常类贷款。转型发展基金资金用途包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务，也就是说基金的用途之一是进行债转股，据悉 债转股的债权是银行贷款。

定价：债权方面，基金以 1：1 的企业账面价值承接债务；股权方面，非上市公司的股 权经过评估按市场价转股；上市公司的股权参照二级市场价格做安排。

股权退出机制：预期二级市场为主，附带回购条款。武钢集团的债转股主要是通过股权基金化实现的，因此退出方式主要是投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中，通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。此外，建行与武钢签订远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。

2.中国一拖

2016年10月12日，一拖股份发布公告，国资委已下发批复，同意控股股东中国 一拖集团有限公司（简称中国一拖）分别将所持一拖股份1675万股、944万股和702 万股（合计3322万股）A股股份协议转让给中国华融资产管公司、建行河南省分行 和中国东方资产管理公司持有。本次股份转让完成后，一拖股份总股本不变，中国一拖的持股量减少为4.12亿股，持股比例由44.57%变更为41.24%。

上述三名金融股东所持股份是2001年中国一拖实施“债转股”时形成的。为解 决历史遗留问题，同时整合发展中国一拖自身业务资源，中国一拖今年初提出减资 回购上述三名金融股东所持的中国一拖全部股权，此次减资中国一拖的注册资本将 由31.75亿元减少至30.24亿元。其中，中国华融减少出资额7623.91万元(约占中国 一拖注册资本2.4%)；建设银行河南分行减少出资额4298.9万元(约占中国一拖注册 资本1.35%)；中国东方减少出资额3197.13万元(约占中国一拖注册资本1.01%)。减 资完成后，中国一拖的股东将只剩下中国机械工业集团有限公司和洛阳市国资国有 资产经营有限公司，分别持有其87.9%和12.1%的股权。 此次减资由中国一拖通过协议转让方式，以其持有的一拖股份A股股票进行支付， 也意味着上述金融股东的债权最终变成上市公司的股权，变现能力将迅速提升。

3.中国一重

2016年10月12日，中国一重发布公告，公司控股股东中国第一重型机械集团公 司于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A股股票有关问题的批复》。根据定增预案，中国一重拟以每股4.85元的价格，向公司控 股股东一重集团非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，将全部用于补 足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份，认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

值得注意的是，此次中国一重并非将债务转给具有AMC资格的金融资产管理平 台，而是与控股股东进行了股权和债权的置换。而在中国一重之前，已经有上市公司在试水这种模式，并且得到证监会的受理或批准。2016年7月22日，西宁特钢公告，非公开发行股票申请获得证监会核准，此次定向增发股票初始方案为向青海发展投资、上海穆昭等9名特定投资者发行9亿股、募集资金52亿元，全部用于偿还银行贷款。募集资金到位后，公司净资产可增加52亿元， 资产负债率可由94.02%下降至73.31%。 2016年9月22日，南京医药发布公告，以债转股方式定增不超20亿获证监会受理， 将向控制人新工集团、第二大股东Alliance Healthcare、员工持股计划金融信7号专 项资产管理计划共8名对象以6.55元/股发行不超过30534.35万股募资不超过20亿元， 将使用募集资金净额中的17亿元偿还公司及公司全资子公司银行贷款或有息债务， 其余部分用于补充公司流动资金。

4.云锡集团（重点关注）

云南锡业集团（以下简称云锡集团）是本轮首单市场化债转股地方国企。2016年10月16日晚间，锡业股份公告，其控股股东云锡集团与建设银行签订系列合作协议，开展债转股。与其一同签约的还包括建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券、海问律师事务所、北京山连山矿业开发咨询公司等。该债转股项目的主要元素和结构如下：

实施主体：建行与云锡集团成立基金，基金管理人来自建信信托。

债转股企业：高负债的有色行业地方国企，也是上一轮债转股企业。截至 2016 年上 半年，云锡集团总资产 525 亿元，负债 435 亿元，公司负债率达到 82.9%。，降杠杆目标 为负债率 65%。云锡集团的资产负债率一度高达 82.8%，较行业 55%平均水平高出近 30 个百分点。集团旗下拥有锡业股份和贵研铂业两家上市公司。 云锡集团也是上一轮债转股企业。2001 年，云南锡业公司与华融、信达资管公司共同 出资组建了云南锡业集团有限责任公司，当年 7 月云南锡业公司财务账上的整体资产进入 云南锡业集团。根据云南省国资委批复（云国资产权【2014】129 号）以及公司与华融、 信达公司和集团公司等签订的减资协议及其补充协议，集团公司通过减资方式回购华融和 信达所持的债转股股权。2015 年 6 月，集团公司支付对价 10 亿元完成减资回购事宜，至 此，历经 14 年，资管公司正式实现债转股的股权完全退出。

资金来源：自有资金与社会资金相结合，以社会资金为主。100 亿的债转股资金，主 要通过市场募集社会资金。少部分为建行自有资金，但是金额很小，主要是为了撬动社会 资金。社会资金可能包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达 AMC 的资管子公司、以及私人银行的银行理财。基金 LP 预期收益率 5-15%，强调不刚性兑付。

债转股范围：银行正常类贷款（非建行贷款）。债权转换成的股权，对应的不一定是 原负债单位，而是集团旗下的优质板块和资产。项目分两期落地，每期 50 亿。包括云锡集 团下属二级、三级子公司的五个子项目。建行对云锡集团总贷款在 50 亿元以下，占云锡总 负债近 10%。按照国务院债转股指导意见，实施主体将交叉债转股，因此，建行的该债转 股方案不涉及本行贷款，而是其他银行贷款。

定价：债权方面，基金以 1：1 账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也 不一样。股权投资的标的，是相对有发展潜力的板块，主要是云锡集团二级或三级子公司。

如果股权投资的标的资产属于非上市公司，会按照评估后的公允市场价值来确定入股价格；如果是上市公司（锡业股份、贵研铂业）的资产，则参照二级市场的价格进行定价。

股东权利及退出机制：建行在投资经营层面将作为积极股东，参与管理，退出方式预期二级市场为主，附带回购条款。基金向云锡集团旗下华联锌铟增资完成后，华联锌铟董 事会总共将有 7 席，其中投资人有权提名 1 席（“投资人董事”）。退出可以按照市场化 方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。锡业股份公告显示，本次增资交割满 3 年时，投资人同意以该时点为作价基准日，由锡业股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份。收 购价格为：投资人与锡业股份确定的评估机构对华联锌铟的评估价格，并经云南省国资委备案/批复。除非投资人和锡业股份另行协商一致。

5.明珠股份

2016年11月10日，明珠股份披露了股票发行方案：拟通过债权转股权认购方式，向王少明、宋晋等5名合格投资者定向发行400万股，每股发行价格为2.5元，债权转股权金额1000万元，债转股比例为1：1。这1000万元为公司2015年向王少明、宋晋等人借入。截至2016年6月底，明珠股份的资产负债率为29.06%。此次债转股，大约可降低资产负债率8.25个百分点。

6.鑫联环保

2016年11月15日，鑫联环保发布《股票发行方案修订稿》，拟按7.51元的发行价格向4名合格投资者定向发行约1749万股，共募集资金1.31亿元。其中，两位投资者中金佳泰和达孜必泰为公司股东。2015年，鑫联环保向两名股东无息借款9500万元和3500万元。两个债权人合计将约1.18亿的债权转为约1571万股。

7.云维股份

2016年11月16日，云维股份发布公告称，当日召开的第一次债权人会议及出资人会议表决通过了公司重整计划。计划中提出了“债转股”：金融普通债权30万元以下现金全额清偿，30万元以上部分清偿比例为30%。其中的6%以现金清偿，另外24%债转股。具体方案为：以云维股份现有总股本为基数，按照每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积金转增，共计转增 61,623.50 万股。转增后，云维股份总股本由 61,623.50 万股增至 123,247.00 万股。全体股东同比例无偿让渡本次转增股份的 30%，共计让渡 18,487.05 万股，用于按照重整计划的规定清偿债权人，如有剩余，由管理人处置变现用于公司后续经营。

8.冀东发展

2016年12月18日，工行与北京金隅股份有限公司和冀东发展集团有限责任公司签署了《债转股合作协议》。根据协议约定，工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务，资金分期到位，首期为25亿元，将采用有限合伙基金模式投入企业，用于置换企业存量融资，实现债权转股权。若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8%左右，进而帮助企业降低财务杠杆、减轻成本负担。 50亿资金全数用于债转股，和之前案例不同。冀东发展债转股项目是工行操刀的第二例债转股。这次债转股仍然以设立基金的方式进行债转股操作，而根据我们测算这个基金的50亿资金全数将用于债转股，这一点和之前披露的案例有所不同。此前建行债转股负责人张明合曾表示“帮助企业降杠杆，可以是直接通过股权融资帮助企业降低负债水平，即绝对降低企业的杠杆率。也可以通过长期债权置换短期债权的方式来调整企业的负债结构”。

本次《债转股合作协议》是工行与北京金隅股份和冀东发展签订的，但协议内容是“工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务”，并表示“若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8%左右”，这表明债转股主要是解决冀东集团的高杠杆问题，而不是母公司北京金隅股份。虽然冀东发展债转股不能降低其母公司金隅股份的杠杆率，但是能够使金隅股份合并报表中的资产负债率下降。金隅股份合并报表中2016年3季度总资产1422.45亿元，总负债941.35亿元，资产负债率为66.18%，50亿元资金入股后偿还等量负债能使得金隅股份总资产不变，总负债下降50亿元变为891.35亿元，资产负债率变为62.66%，降低3.52个百分点。冀东发展债转股是由于冀东发展杠杆率远高于金隅股份，融资成本也高于金隅股份（债券隐含评级为 A+，不及金隅股份的 AA+） ，并且连续三年亏损，债转股的动力远大于整个金隅股份。而金隅股份将冀东发展单独拿出来降低杠杆率也能够实现债转股资金最大效率地使用。

冀东发展在金隅股份所有资产中并不属于优质资产；工行具体投资入股冀东发展母公司还是子公司尚不确定，很可能围绕上市平台进行运作。金隅股份收购冀东发展，反向收购冀东水泥，是今年建材行业两大兼并重组案例之一。重组完成后冀东发展对上市公司冀东水泥的持股比例将降至13.20%（金隅股份将以45.43%的持股比例成为冀东水泥第一大股东），仍控股上市平台*ST 冀装，但剩余资产和业务（包括装备工程、大宗商品贸易等）质量不佳。冀东发展在金隅股份中不属于最优质资产，也说明了这次债转股主要是想降低冀东发展的杠杆率。工行入股资产尚不确定，不过大概率仍是投资冀东发展中相对优质的板块，而债转股很可能是围绕上市平台*ST 冀装进行运作。

9.陕西煤化工

2016年12月28日，陕西金融资产管理股份有限公司和陕西煤业化工集团有限责任公司在西安签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行西安分行签署了《首笔100亿元债转股增资协议》。按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化集团与陕西金资各出资10亿元，北京银行西安分行出资80亿元，联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推国企改革。

陕煤化债转股是首例地方 AMC 主导的债转股，也是首例城商行参与的债转股。北京银行资金可能为银行理财、旗下基金公司的资金池、保险资金池、自有资金等，不过需要借助资管产品等通道。陕西金资于2016年8月18日成立，注册资本45亿元。陕西省国资委出资11.99亿元为其第一大股东，同时还引入了延长石油、西安城投、长安银行、陕国投等大型国有企业和优质金融机构为战略性股东，且已取得中国银监会不良资产收购处置业务资格。此次陕西金资作为地方 AMC 主导债转股，和之前武钢、云锡案例中建行子公司主导债转股不同，扩展了债转股实施机构的范围。北京银行是规模较大的城商行，此次在拽转股投资中出资占绝大比例，和之前多数由四大行出资不同，扩展了债转股出资银行范围。此次北京银行出资绝大比例，但是具体资金来源并未披露，但根据以往案例以及债转股指导意见中鼓励社会化融资的规定，仍然主要是非银行自有资金。而北京银行旗下有消费金融公司、保险公司（中荷保险，合资）、基金公司（中加基金，中加基金旗下也有基金子公司可做通道业务）和租赁公司（北银租赁）等。北京银行债转股资金可能来源于银行理财、保险资金、基金资金等，借道中加基金发行的资管产品。

二、总结分析

从上述案例可知，在《指导意见》出台前和出台后，债转股的企业类型、实施主体、实施方式、资金来源以及退出机制等方面各有不同。在《指导意见》出台之前，债转股基本上是企业在遭遇流动性紧张和债务压力时的一种自救行为，操作大致可以分为三种模式：

第一种是债务人与债权人协商，直接以股抵债，例如长航凤凰、长航油运、华荣能源等，这些企业的债转股方案大都出自于自身的破产重整计划，故称为困难模式；

第二种是通过首发、增发和配股等方式筹集资金偿还企业借款，这类企业经营状况要好于第一类企业，通常并非是出于破产重整要求而是为了缓解企业流动性紧张的压力进行的债转股，这种方式的债转股无论是在经济处于上升时期还是下行时期均显著存在，数量上要受到 A 股融资政策的影响，故称为日常模式；

第三种则是中钢集团模式，中钢集团债务重组方案采取“留债+可转债+有条件债转股” 的模式，债务重组分两个阶段进行，第一阶段的安排中，对本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分；第二阶段，在相关条件满足的情况下，可转债持有人逐步行使转股权。在中钢集团的所有债务中，金融机构的债务大约有600亿左右，在这600亿的债务中，270亿转股，其余留债。转股部分中，270亿的原有债务将转化为可转债，期限6年，前三年锁定，从第四年开始逐年按3:3:4的比例转股；留债部分的利息将下降为3%。具体到各家金融机构，转股和留债的比例各不相同，主要由各家金融机构的贷款条件决定：若相关贷款其评估值、企业现金流或者抵押物能够全额覆盖本息，则全部留债；若是信用担保的贷款，则要全额转做可转债。该模式较为特殊，严格意义上来讲并非是债转股，而是债务置换，只不过在被置换的债务中有一部分采取了可转债的置换方式而已。

在《指导意见》出台之后，债转股业务产生了较大变化，下面按照主要要素对比着来看。

企业类型：目前进行债转股的企业主要集中在航运、机械、钢铁以及有色金属 等产能过剩行业，特别是钢铁企业，至今已有西宁特钢、中钢集团以及武钢集团进 行了债转股尝试。前期进行债转股的企业主要为民营企业，而后期进行债转股的企业则主要为大型国有企业。未来进行债转股的企业将主要为钢铁、煤炭、机械、有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业。

实施机构：早期进行债转股的企业无第三方实施机构参与，企业直接与债权人 对接，将普通债权转为股权或可转债，又或者在集团内定增融资偿还贷款；而在《指导意见》出台后，债转股均有第三方实施机构参与，如武钢集团债转股过程中由建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任基金管理人。《指导意见》指出，银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现；同时支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

实施方式：早期债转股的实施方式包括直接普通债转普通股、直接普通债转可转债、定增融资偿还贷款、设立基金承接债务并投资企业子公司股权等。《指导意见》要求银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、 由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现后，由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债权并投资债务企业子公司股权将是今后债转股的重要模式。

资金来源：在早期债转股案例中，除了长航凤凰、华荣能源和中钢集团等直接将将普通债转为普通股或可转债无需新增资金外，中国一重和西宁特钢等通过向公 司股东等投资者非公开发行股票募集资金偿还贷款，而武钢集团和云锡集团则通过 成立基金吸收险资、养老金、券商以及银行理财等社会资金承接集团债务并获得集 团二级子公司甚至三级子公司股权。此次《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，同时鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力，今后将有更多的险资、养老金、全国社保等社会资本参与到债转股的实施过程中。

退出机制：1）对于长航凤凰、华荣能源和中国一拖直接将普通债转为普通股以及中国一重、西宁特钢和南京医药定增融资偿还贷款的债转股模式，未来可通过公司回购股份或在二级市场出售股份的方式实现资金退出。2）对于中钢集团将普通债转为可转债的债转股模式，未来债权人可根据债务人的经营情况决定退出方式，若企业经营向好，债务人可考虑可转债行权以换取债务人股权，最后通过在二级市场 上出售股份实现资金退出，若企业经营不佳，则债权人可放弃行权，要求债务人到 期偿还本息。3）对于在《指导意见》出台后建设银行为武钢集团和云锡集团发起设立基金募集社会资本承接集团债务并投资集团二级、三级子公司股权的债转模式，投资子公司或孙公司的股权未来可通过公司上市或者装入主板的上市公司中，从二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。

综合上述，未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。

 

（文章原标题：债转股对股价的影响）

股票入门：债转股是什么意思？债转股到底是利好还是利空？中金网，债转股，是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。那么，债转股是利好还是利空呢？

债转股是什么意思？

债转股(Debt for Equity Swap)，是指由金融资产管理公司作为投资的主体，将商业银行原有的不良信贷资产――也就是国有企业的债务转为金融资产管理公司对企业的股权。它不是将企业债务转为国家资本金，也不是将企业债务一笔勾销，而是由原来的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股、控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。

从国际关系来看，债转股指债务国在面临经济困难或是信贷评级下滑时，以本国货币按市场状况以一定的折扣赎回外债。债权人随后以债务国货币投资于该国的公司，将原来的债权转换成股权。这种情形被称为债务国将债务证券化了。

债转股的意义

当前实施的政策性债转股，其内涵和整个模式已经从改革和发展两方面扩展了。从改革意义来说，债转股的内在含义实际上与十五大所规定的推进现代企业制度、发展多元化产权结构和国有资本实施战略性重组这些改革目标密切联系在一起，为这些改革提供了一个好的契因和条件。从发展方面看，与解决我们当前国有企业面临的许多重大难题有密切关系。债转股不意味着国家或有国家背景的金融机构把企业的烂帐认下来，而是淘汰旧的生产能力、调整产权结构、促进技术设备更新，以及在全社会的空间实现资源优化配置等。

债转股到底是利好还是利空？

(1)债权性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。

(2)股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配。

(3)可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。

根据以上的解释，你就可以清楚的看到，可转债转股是在大多数情况下是利空，将债券转换成公司的普通股股票，就是扩容。你想啊，原先1000万股，现在转了1000万股，就变成了2000万股了，你原来1000万股时买的股票股价是5元，现在是2000万了股票股价还值5元吗？所以，你去看一下，大多数有可转换债券的公司，股价都上不去，比如000822。

债转股对股价的影响？

1、债转股对投资者来说既有债券性质又有股权性质，是投资者归避分险的一种选择，通常债票面利率较低，股价上升时，投资者获得双重收获，提前赎回是发行方为了抑制投资者收益的一种办法，国外债转股提前赎回一般溢价20%，我国一般30%。提前赎回投资者都选择债转股方式，不会有投资者要现金的，放弃30%的溢价收益的。

2、公司触及债转股提前赎回一般来说，公司发展较理想，体现在股价上，另外债转股提前赎回不会动用公司资金的，只不过是股票数量增加，财务费用减少，比单纯的增发股票偏利好，对于公司来说没有付息的压力。

3、筹集的的资金较容易，并且资金使用范围较宽松，为公司进行并购重组打下基础

4不担心债转股部分会抛售压低股价，债转股对象一般都是战略投资者，小散没有资格的，公司的运作这些人应该有数，不会轻易的抛售他们认为有巨大增长空间的股票。

债转股怎么操作？

1、债转股应履行的程序

(1)债转股的评估

根据《公司法》第27条的规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”以债权出资的，应履行评估程序。

又根据《办法》第七条的规定：“用以转为股权的债权，应当经依法设立的资产评估机构评估。债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值。”而且，由于《办法》规定，股东(大)会决议应当确认债权作价出资金额，因此，实务操作中也需要股东大会在评估后，对评估价格进行确认，并形成决议。

(2)债转股债权的验资程序

根据《办法》第八条的规定：“债权转股权应当经依法设立的验资机构验资并出具验资证明。”验资证明应当包括下列内容：

A、债权的基本情况，包括债权发生时间及原因、合同当事人姓名或者名称、合同标的、债权对应义务的履行情况

B、债权的评估情况，包括评估机构的名称、评估报告的文号、评估基准日、评估值

C、债权转股权的完成情况，包括已签订债权转股权协议、债权人免除公司对应债务、公司相关会计处理

D、债权转股权依法须报经批准的，其批准的情况。

(3)债转股的工商登记变更程序及手续

根据《办法》第九条、第十条的规定，债权转为股权的，公司应当依法向公司登记机关申请办理注册资本和实收资本变更登记。公司申请变更登记，除按照《公司登记管理条例》和国家工商行政管理总局有关企业登记提交材料的规定执行外，还应当分别提交以下材料：

A、属于本办法第三条第(一)项规定情形的，提交债权人和公司签署的债权转股权承诺书，双方应当对用以转为股权的债权符合该项规定作出承诺

B、属于本办法第三条第(二)项规定情形的，提交人民法院的裁判文;(3)属于本办法第三条第(三)项规定情形的，提交经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。

综上所诉，企业在准备债转股登记资料清单时，至少应准备以下资料：

A、债转股合同

B、股东会审议债转股决议

C、股东会确认债权作价出资金额决议

D、验资报告

E、修改后的《公司章程》

F、股东的主体资格证明

G、债权转股权承诺书/裁判文书/和解文书等。

2、“债转股”违规操作要处罚

在一些企业看来，国家出台管理办法，就是允许和支持“债转股”，操作上就不太认真了。

其实，国家对“债转股”违规操作的，不仅要依照《公司法》、《公司登记管理条例》等的规定，对其进行处罚，还会把下列违法行为的行政处罚结果，向社会公开：债权人、公司债权转股权登记的违法行为;承担评估、验资的机构因债权转股权登记的违法行为。

可转债打新相信很多人都参与过，因为门槛低、赚钱容易，深受大家的喜爱。不过，参与过可转债打新的人都知道，新可转债想要中签很难，一年能中个6、7只就已经算是不错了，而且就算中签也就只能中个10张。不过，有一种方法却可以让打新的中签率达到100%，那就是买配债股。

什么是配债股？

一家公司在发行债券时，如果持有该公司的股票就可以获得配售权，这类股票就被称为配债股。

可见，一只股票成为配债股有两个条件。一个是该股票对应的上市公司有债券要发行。这里的债券不一定是可转债，也有可能是其他债券，不过必须是还没有发行的债券。如果债券已经发行且没有新的债券要发行，那么股票成为配债股的条件就不具备了。

另一个就是持有该股票可以获得债券的配售权。所谓的配售权，就是只要持有股票，就可以分配到一定数量债券的购买额度。当然分配到的额度并不是一定就得买，也可以不买。

由于上市公司发行可转债时，都会赋予其股票持有者配售可转债的权利，所以只要在配售之前买了该公司的股票，就能100%买到其新发行的可转债。那么，具体要怎么操作呢？

做可转债的配债要怎么操作？

第一步，就是要买入配债股。先在相关网站上查一查有哪些可转债即将要发行，然后在其发行的前一两天或几天买入相应的股票。

一般可转债发行时的股权登记日为发行日的前一个交易日，只要是在股权登记日当天或之前买入股票，并持有至可转债的发行日，都可以参与可转债的配售。

不过，也最好不要提前太长时间去买股票，因为买了股票之后，就得承担股票价格波动的风险。持有股票的时间越长，不确定性就越大。除非是有很大把握该股票价格会涨，否则就没必要增加太多不确定性风险。

第二步，就是参与配售。买了该公司的股票后，在可转债发行的当天，便可以参与可转债的配售了。操作的方法跟买股票差不多，在交易软件上的交易界面中，输入可转债的代码、数量，然后确定即可。

需要注意的是，参与可转债配售，并不是想买多少就能买多少，会根据持有股票数量的多少按一定的比例配售。持有的股票数量越多，才能获得配售越多。

比如每股配售额为1元，就是每持有一股股票可获配1元的可转债。不过，可转债的最小单位是一张，而一张新发行的可转债为100元，所以实际上至少需要持有100股才能参与配售。如果一只可转债的每股配售额为0.5元，那就要持有200股以上才能参与配售了。

在参与配售时，实际买入可转债的数量，可以比获得的最大配售数量少，但不能更多。

第三步，就是将获配的可转债卖掉或转股。在配售中买入的可转债，可以等到可转债上市之后卖掉，也可以转成上市公司的股票。不过要转股的话，一般都是要在可转债发行之后的半年左右才能转，而且未必有好的转股机会。所以如果想尽快兑现利润，一般都会选择卖掉。

在把可转债卖掉或转股之后，此次的可转债配售之旅就算是彻底结束了。

 

债转股的具体操作。第一步，银行相关主体为发起人聚集金融焦点，成立GP（一般合伙人）/LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的钱偿还银行贷款；第三步，按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票（类似定增）；第四步，基金成为公司股东，成为主动管理者；第五步，基金退出。

 

目前债转股大规模落地难度大。1、双方达成具体协议难度大，在市场化原则下，经营好转的企业不愿债转股；经营持续恶化的企业，银行会很挑剔。2、政策上的限制: 债转股对银行资本金的消耗；银行理财资金参与的倍数。

政策明确鼓励方向。近期系列文件都银行业务都是“堵”，而债转股文件则是对目前债转股模式的肯定，允许股债结合，进一步补充转股债权范围。预计高层将“债转股”定位去杠杠的重要政策。

市场化债转股，对银行是利好。文件明确银行是债转股发起主体聚集金融焦点，银行是受益方，等于给予银行一个期权（option）：让其在经济不好时，有多种选择处理自身问题贷款。控制好道德风险，银行会做出对自己更有利的选择。运动式债转股则是利空。

01

具体操作分析

1.1 资金募集—市场化资金

资金来源为市场化资金，包括银行理财、信托资金、保险资金、养老金、地方产业基金等。

 

 

1.2 项目投向选择

投向集团/子公司—实施步聚集金融焦点骤：以双GP模式（GP1为银行指定机构、GP2为企业集团或控股子公司），LP为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。 基金向Y集团或下属子公司增资入股，资金用于置换Y集团的高息负债。基金存续期间，通过Y集团/子公司的分红获取期间收益。未来通过将Y集团上市/子公司装入Y集团上市公司或由Y集团回购实现退出。

 

投向优质资产—实施步骤：以双GP模式（GP1为银行指定机构、GP2为企业集团或控股子公司），LP为外部投资人（银行理财资金作为优先级，集团或子公司作为劣后级）。基金通过投资载体（如信托计划）投资于Y集团下属优质资产的收益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入Y集团上市公司（如有）或由Y集团回购实现退出。

 

1.3 债转股定价方式

债转股定价主要涉及债权和股权定价：债权定价—正常贷款按照 1：1 债股比例定价；问题贷款一般以在3-4 折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以 1：1 的企业账面价值承接债务；股权定价—A、上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。9 月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份(600005,股吧)的现金选择权为 2.58 元/股；武钢股份停牌价为 3.17 元/股，市净率为 1.1倍；转股价就在 3 元左右的这个区间范围内。云锡上市公司（锡业股份(000960,股吧)、贵研铂业(600459,股吧)）的股权参照二级市场价格做安排。B、非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。C、这两单的价格都是双方协商谈判达到的价格，政府未参与。

 

1.4 参与经营管理

银行参与主动管理：向企业派驻董事，参与经营决策；银行还将为企业提供金融服务，实现双赢。

 

 

 

1.5 退出方式

银行退出方式：1）通过资本市场退出。投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出；2）企业回购。可以将股权转让给母公司集团或签订远期回购协议，约定如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，银行方面由此退出；3）基金延期。投资者持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以选择不退出，基金继续延期。

 

 

 

1.6 中国铝业(601600,股吧)案例—引入第三方投资者对所属部分企业实施增资

资金募集-市场化资金，第三方投资者包括华融、信达、招平投资、中国人寿(601628,股吧)、太保寿险、中银金融、工银金融、农银金融。

项目选择-集团子公司。

 

交易定价-根据标的公司的评估结果确定。具有从事证券、期货业务资格的中联资产评估以 2017 年 8 月 31 日为评估基准日，对本次增资前标的公司净资产价值进行了评估。

对经营管理话语权有限。交易对方作为标的公司的投资者，在标的公司层面自愿成为公司的一致行动人，在标的公司股东会和董事会表决时，投资者及其委派的董事均承诺按照公司 的指令行事，与公司保持一致行动。

退出-集团回购。在增资日后 12 个月内，投资者与公司将共同寻求启动由公司向投资者定向发行股票收购投资者持有的标的公司股权的交易。

本次增资亦是股债结合型：如标的公司在公司负责经营期间发生破产、解散清算或其他形式的致使标的公司现状发生重大改变的事件，或后续重组无法实现，投资者有权要求公司协助 转让其持有的标的股权（公司对标的股权享有优先购买权），转让所得如少于标的股权的出资金额及合理的利息之和，差额由公司予以弥补。

02

对银行和企业影响分析

2.1 对债转股企业的影响

降低企业资产负债率，增强资本实力，有效防范债务风险。同时，原有股东权益被摊薄。1）武钢集团。武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元，其中流动负债高达1067亿元，资产负债率为73.7%。按照测算，此次债转股能帮助武钢资产负债率下降10%，即从75%左右回归至65%的钢铁行业平均负债率（3Q16资产总额1819.8亿元，总负债1265.6亿元，资产负债率69.55%）。2）云锡集团。目前云锡集团总资产500多亿元，总负债350亿元，资产负债率目前为83%。云锡集团设定的“降杠杆”目标为65%。通过此次建行债转股，可以降低云锡集团15%的杠杆率（3Q16资产总额530.4亿元，总负债428.1亿元，资产负债率80.71%）。

资本投入，利息压力减缓，改善企业的盈利能力。会对核心有前景的成员企业增资扩股；通过对成员企业增资扩股，增加成员企业净资本，增加成员企业核心竞争力。同时有前景的成员企业的利息压力减缓，自身发展能力增强。云锡集团：建行预计，到2020年云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩，使投资者能够正常退出。

公司治理提高，业务层面合作。建行提出促国有企业完善现代企业制度，提高生产经营能力，加快产业转型升级。该目的能否实现，需要观察。同时会加强业务层面合作，例如对重庆建工，建行提出设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目，助推建工控股转型发展。

 

2.2 对银行的影响

银行面临的风险：一是市场风险。股权投资不同于债权投资，项目是要承担风险的，投资风险最终还是银行曾担大部分。二是国有公司治理风险。国有企业的公司治理问题可能比较复杂，银行能否在重大投资决策上有话语权，还需观察。三是实践风险。市场化的债转股，银行从未操盘过，银行是否有这种能力。

对利润表的影响：短期影响很小，如果按账面1:1转让，银行的利润表基本没影响。中长期，则需要观察银行处理债转股的能力。

对资本有负面影响，但总体不大。《商业银行资本管理办法》规定，对于银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为400%，两年后是1250%。该项目的持有股权期限按5年左右来设计，这意味着两年后建行的资本占用将上升。

但总体压力不大：一是银监会有可能调整政策：资本占用从两年调整到五年，以减轻银行资本金负担，提高债转股的积极性；二是通过银行资金撬动社会资本，银行自身出钱的比例不算高。

03

目前签约/落地情况及难点分析

目前签约/落地情况：我们根据已有信息统计了73家签约企业，1、企业性质-100%为央企/地方国企；2、所处行业基本为上游产能过剩行业，包括钢铁煤炭有色等；3、签约最多的为建行，占比46.6%；4、据国家发改委官网公布数据显示，截至2017年9月22日，各类债转股实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议，金额超1.3万亿元；5、落地规模占比不足10%，仍是签约多、落地少状况。

 

 

 

难点分析：1、企业和银行的协议达成有难度。大型国企，经济企稳，其融资通道畅顺，债转股会摊薄企业控股比例，经营好转的不愿债转股。经营持续恶化的企业，银行会很挑剔，银行做债转股，最终要退出，会选择短期有压力、未来前途看好的企业，近期可选企业减少。2、资金募集渠道有一定受限：政策虽然对操作模式有放宽，允许股债结合且对银行和企业的资金募集途径做了明晰，但考虑资管新规的影响，我们认为理财资金在这块的投入有受限：分级和期限。3、银行参与企业经营可能性存疑：银行一般选择集团企业进行债转股，在拿到股权比例并不是特别高的情况下，银行是否有这个能力在集团的董事会上有话语权？4、退出渠道有限。5、对银行资本充足率会有一定压力：商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%；商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%。

04

文件分析

本次通知文件（《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》）主要对商业银行实施债转股遇到的具体问题进行明晰，主要包括对现有债转股模式的认可、允许股债结合；进一步补充转股债权范围；明晰银行和企业的资金募集途径；针对目前签约/落地均为国企的现状，强调支持各类所有制企业开展市场化债转股；允许实施机构受让各种质量分级类型债权；提出以试点方式开展非上市公司银行债权转为优先股等。

亮点1：允许股债结合、允许实施机构发起设立私募股权投资基金。纯转股对银行而言，风险较高，收益有限，而且股权投资也不是银行所擅长的。通过股债结合以及私募股权投资基金的形式，一个优点是通过股债分层吸引不同的投资者进入，另一个是将银行资金优势和股权投资机构管理能力优势结合。

亮点2：进一步补充转股债权范围。将非银行债权纳入债转股范围将吸引更多元化市场主体参与其中，扩大市场流动性，无疑会推动债转股市场发展。

文章来源：互联网

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