整改后的分级基金通常转型为LOF基金或者清盘，存在三种套利的机会。

本刊特约作者 朱振坤/文

依据资管新规，基金产品不得进行份额分级，分级基金将在2020年底的过渡期后终结。眼下距离资管新规清理分级基金的大限不足两个月，各基金公司积极召开持有人大会，审议提出的整改方案。整改后的分级基金通常转型为LOF基金或者清盘，分级基金进入倒计时。

值得注意的是，由于分级基金散户较多，无法召集到足够的持有人进行投票，因此绝大多数分级基金都会在最后大限之前，直接取消分级基金的运作。将分级基金的子份额按照基金净值，直接转化为母基金份额，之后取消分级，所有份额统一为母基金份额，基金转化为不分级的基金。即转为行业基金或者指数基金。

分级 A基金大部分处于折价状态。究其原因有三方面。第一，分级A的持有者均为低风险偏好的投资者，不愿意承受转型后行业指数基金的波动。所以投资者似乎更倾向于在转型之前出售分级A份额，因此分级A出现了显著的折价。第二，转型为行业指数基金之后，前7天赎回基金，一般需要1.5%的赎回费，7天之后赎回费降至5‰。一般赎回费归属为基金份额持有人，不能减免，不同的基金公司规定略有差别。也就是说，持有行业基金之后，7天内赎回要损失1.5%的赎回费。第三，行业基金的波动可能大，低风险的持有人，持有7天之后再赎回可能承受风险较大。因此分级A持有人倾向于在折价不超过1.5%的情况下卖出。

分级A基金的折价存在三种可能的套利机会。

首先是份额合并的套利方法。持B份额的投资者本身是高风险偏好的，能够承受相关波动，是因为看好相关行业才买入持有。分级基金整改仅仅是降低了B份额的杠杆水平而已，投资标的本身仍然为行业指数，所以B份额很难折价。

传统上，先买入适当配比的A、B份额，再合并成母基金并在场外赎回进行套利。在B份额不折价甚至小幅溢价的情况下，合并套利仍是赚取A份额折价的收益，但投入总资金较多，收益率降低一半。

这种套利方式由于存在T+2的延迟交易，需要承担一定的市场波动。如果套利只有1%左右的价差，母基金两日的波动很可能将盈利吃掉。

其次，对持有行业基金（或ETF基金）的投资者来说，有另外一种套利策略。如果持仓的行业基金与分级基金的母基金存在对应关系，他们可以在分级A份额临近转型时，场内买入分级A基金，并持有至整改，同时在转型日卖出（或赎回）持仓的行业基金。因为分级基金整改最终要按净值兑付，当分级A基金转型为行业基金的时候，就达成替换之前持仓的效果，同时赚取1.5%-2%左右的折价收益。

由于分级A的持有者不愿意承担行业指数波动的风险，可能在临近整改之前，卖掉持仓。最后阶段分级A的流动性会有显著改善。

尤其是持有ETF的投资者，很多ETF和分级基金的母基金存在对应关系，几乎可以实现完美替代。在转型最后两天，卖出ETF，买入分级A基金替代，完成套利。

第三，有几只指数基金可以选择利用股指期货对冲的方式进行套利，包括沪深300A、中证500A、上证50A等。

在转型前一天，买入分级A指数，同时卖出等量的股指期货。当分级A基金转型为股票指数基金，7天之后，赎回费降至千分之五时，再赎回母基金，同时平掉期货头寸。虽然目前股指期货存在一些贴水，但其运行的方向与指数基金是一致的，大约有1%左右的套利空间。

上述三种策略，收益最佳的是第二种，即适合目前持有行业基金的投资者，用分级A替换持仓，赚取无风险收益。考虑到仅有几天的持有期，即可以获得无风险的1.5%-2%的收益，年化收益也是很可观的。

分级A的整改流程是折算基准日，即T日暂定交易，计算基金份额净值，确定份额折算比例。T+1日终止上市，T+2日公告确认结果，恢复交易。因此最佳的套利日期为T-1日和T-2日,时间最接近整改，承受的风险最小。

（声明:作者为信达证券资产管理部权益量化投资总监，魏源、唐国磊、陈雨涵对此文亦有贡献）

余额宝之类的货币基金之所以能持续保持赚钱，主要原因有两个：一、投资标的风险低，主要为信用等级高的短期货币工具；二、其采用的计算方法为摊余成本法，每日计提收益，即忽略市场波动风险，直接把未到期的收益摊余并计提到每一天。

那么遵循货币基金持续赚钱的两大主因的原理，从其他基金中挖掘类似于货币基金的基金便可以了。然而，除货币基金之外，其他的基金都不能忽略市场波动风险，采用摊余成本法，每日计提收益，其计算方法只能为净值法。

既然其他基金只能采用净值法，那么主因中的第二条就剔除了，只能从投资标的的低风险中寻找，那么有哪些呢？

一、债券基金，特别是纯债基金，其风险类型属于中低风险，风险略高于货币基金的低风险，类同于支付宝或微信中的定期理财产品风险。

因为债券基金投资的是债券，主要为国债、金融债和企业债，风险高一点的债券基金还投资可转债。而债券具有固定的期限和利率，那么只要债券基金持有到期不发生债券违约，便能获得较为丰厚的收益，也通常高于货币基金，徘徊在5%上下。

二、保本基金，在一定期间内（我国一般为三年），对所投资的本金提供一定比例的保证保本基金，基金利用利息或是极小比例的资产从事高风险投资，而将大部分的资产从事固定收益投资，使得基金投资的市场不论如何下跌时，绝对不会低于其所担保的价格，而达到所谓的“保本”作用。

保本基金通俗来讲是将资产分为两部分，大部分投资于债券或短期有价证券，获取较为稳定收益，以此来保全投资者的本金。而另外一小部分投资股票，以此来追求收益最大化。

通常情况下，有规定的期限和购买方式限制。如果在非规定的期间内赎回，或未按要求的方式购买（有些是认购保本，有些是申购保本），那么则不保本，所以在购买保本型基金时最好看好相关条款。

三、分级基金中的A份额基金，特别是债券型分级基金中的A份额，甚至比支付宝定期理财风险还低，非常建议保守型投资者购买此类基金，因为相较于余额宝之类的货币基金收益更高。

千万别看到分级基金就以为分级基金的风险很高，风险高的是B份额或C份额，而A份额属于中低风险，甚至为固收类基金。因为A份额是借钱给B份额，提供杠杆的基金，即不直接进入市场，而是拿B份额到期应付的本金和利息，属于借贷行为。

然而，基金属于权益资产，不存在负债资产，那么B份额基金就不可能违约，即使市场波动较大，B份额到达平仓线需要进行平仓归还A份额的本金和利息。在这其中A份额就像证券提供的融资，投资者在怎么亏损，证券的融资方可以通过强平归还本金和利息。

而在收益方面，分级基金A份额的收益在货币基金之上，基本可以徘徊在5%上下。

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四、信托型基金，此类基金一般嫁接在其他产品之上，比如购买人寿保险，那么现金价值部分就是以一种基金形式运行的信托类型基金，投资者可以进行购买理财型保险投资信托型基金，风险也小，而收益可观。

总而言之，即使是保守型投资者，也不能只把眼光放在货币基金上，应当进行分散式投资，包括投资以上四类基金。

最近的台风“山竹”牵动百万人民的心。好在目前，台风已过。

但今年跌跌不休的行情还未过去，截至目前上证指数下跌近20%，深成指数创出了四年来新低，创业板跌破1400，看不到底……

地量阴跌，牵动多少股民的心啊！许多股民在熊市行情下不敢割肉，也不知买什么股，但很希望能减少损失，甚至有收益。

如此寒冷的大环境下，却有一品种收益率盛气凌人：分级基金A的春天来了。

分级基金A在2018年相当亮眼。数据统计，本年跌幅超10%的分级基金A屈指可数，绝大多数分级A是正收益。收益率超过4%的有近60只，而资源A级涨幅更是接近30%：

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分级基金A是什么鬼？可能大家隐约听说过分级基金B。接下来，猫哥一边回顾下之前行情，一边聊聊分级基金那些事。

先说说分级基金B。在2015年人造牛市之时，有个品种堪称基金中的妖股，它是分级基金，疯狂程度不输给神创板。

互联网B、高铁B、创业板B、证券B……一定有个分级基金陪你度过刺激的2015年。

1元起步的分级基金B，暴涨至好几元，涨了三四倍不止！为什么分级基金B如此丧心病狂般上涨？

正如阿基米德曾说过：给我一个支点，我能撬动地球。用这话来形容多倍杠杆的分级基金B非常合适。牛市中的分级基金，赶上省力杠杆，以小博大，收益也翻倍了……

但好景不长，牛市过后的分级基金，迎来的是费力杠杆。就像高铁B一样，缩股后从29元一路下跌至目前0.7元左右。这也是多数分级基金B的后期命运。

悲剧还在上演！近期，又有18只分级基金B发出风险提示。

这18只中一带一B是2015年火爆的一带一路概念。缩股后数据显示，该基金从最高的7.031元，已跌至目前的0.4元还不到，跌到仙股价，吓坏猫哥。

分级基金就如带刺的玫瑰啊！牛市行情下，绚烂多姿，牛转熊行情下，刺痛得遍体鳞伤。

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分级基金B有杠杆效应，那它与分级基金A又是何种关系呢？

这两类基金名字听起来有孪生兄弟的感觉，确实如此。分级基金中A把资金提供给B，每年收取固定利息，其走势比较平稳。B在资本市场做风险性投资，因加有杠杆，牛市中享受高溢价收益。

但市场行情不好之时，B也因杠杆，亏损更多。但必须保证A借给B的本金不受损失，因此B不能无底线下跌。每当B下跌到一定程度，就会有风险警示，之后B的一部分资金还给A，分级基金B因还资而下折，价格可能至少缩水30%。

通常，分级基金A与大盘和相应板块逆势而行。以军工A为例，大盘和军工板块在2015年7月至2016年10月以下跌为主，该指数从下折后的最低0.654元上涨至最高1.024元。2016年10月后，尤其是2017年5月后，开启了上证50为首的白马股翻腾，不乏许多军工类蓝筹股活跃，该指数在此期间下行至最低0.866元。随后，上证等三大指数在今年下探寻底，而军工A上涨至目前最高0.986元。

原来，分级基金A与B“属性”相克啊！这也难怪2018年下跌为主旋律下，分级A成为市场的主力军。冰火两重天！今年一边是跌幅超50%的分级基金B一大把，另一边是两市上涨的板块仅有石油行业和分级基金A。

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分级A是绿油油行情下的一点红。那么，如何购买分级基金呢？

无论是手机版还是PC版，在软件中输入分级基金代码，如传媒A是150203，国企改A是150209就可买入。比起股指期货做空交易需要50万的资金量，分级基金倒是打六折了（请注意：另需开户）。

猫哥看了看，有差不多100多只分级基金A。可买入哪些基金呢？

① 下跌周期行业。譬如，目前房地产、互联网、证券、国防等行业都是熊市周期，这类B基金下跌幅度很深，但购买其分级基金A是不错选择。譬如证券A，在今年4月后一路上涨，目前在0.97元附近。

② 下折风险警示。以近期一级警示的智能B为例，在风险警示前，智能A多头排列，从最低0.808元上涨至最高0.98元。在智能B下折当天，智能A扩股1.035倍，股价因扩容下跌。但随后智能B又继续上涨。

③ 活跃的指数跟踪型。有些分级基金交易量不活跃，交易日收一字线，成交数低。倒不如选择那些活跃的指数型分级基金A。譬如上证50A、创业板A、沪深300A等，今年都有扩股，超过同期指数的涨跌（上证50A全年涨5%，而上涨50指数下跌14%）。

熊市之下，资产配置离不开分级基金A。看来不管是牛市，还是熊市，都有赚钱的品种，都不缺赚钱机会。

马君，银华基金管理有限公司基金经理，2009年3月加入银华基金，曾担任研究员、基金经理助理等职务。担任银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金、银华中证国防安全指数分级证券投资基金、银华中证“一带一路”主题指数分级证券投资基金、基金经理

事物都具有两面性。在A股持续下跌作用下，分级基金频频触发下折算，令很多投资者收益腰斩甚至资产蒸发；然而，濒临下折却也给分级A带来了套利机会。

目前，市场调整加剧，分级基金A份额成为不少资金偏爱的避险品种。在指数下跌时，一方面，A份额由于采用固定收益的模式，可以取得稳定的收益，使得A份额受到追捧；另一方面，当市场恐慌，整体存在折价时，投资者可以进行折价套利，购买A、B份额合并为母基金后赎回，此时市场对于A份额的需求也将推动其价格上升。

分级B频频触发下折，A份额将有哪些投资机会？投资者参与A份额套利交易时将会面临哪些风险？银华中证“一带一路”主题指数分级证券投资基金基金经理马君接受了本刊记者专访。

认识分级A

在融资型分级基金中，A份额也被称为约定收益份额，根据不同产品，约定收益率一般为一年期定存利率加3%~5%不等。分级基金母基金由A份额和B份额按比例构成，A份额每年获得约定收益，属于低风险份额。

目前市场上主流的A份额基金都是永续型的，此类基金的分级期限是永久的。除了发生向下不定期折算能按净值得到大部分本金之外，定期折算由每约定周期的约定收益(A份额净值超过1元的部分)定期折算为母基金份额赎回的形式获得。

举例来说，A份额净值开始时是1元，约定固定收益率假设为6%，1年到期后，A份额的净值将超过1元，这时就将超过1元的部分作为利息派发给A份额。派发的方式并不是给现金，而是给母基金。投资者可以选择把这一部分利息(也就是母基金)赎回，也可以选择把它分拆分后卖出，得到利息。这就是A份额定期折算的过程。

马君介绍，除了可以在场内交易之外，A份额还可以和对应的B份额按比例合并为母基金赎回。在母基金距离向下折算所需跌幅大于10%以上时，永续A份额基金交易价对债券收益率、货币基金收益率、逆回购利率波动高度敏感。如果A份额对应的B份额有向下不定期折算条款，相当于对约定收益及大部分(多数为75%)的本金进行担保，因此风险较低，类似于有担保高信用评级债券。

下折时分级A的收益和风险

当B份额的基金净值达到下阈值(一般设为0.25元)时就会触发下折算。触发下折后即使第二天涨上去也会进行下折。因此，分级B的下折跟第二天的涨跌没有关系，只要当天收盘时基金净值达到下阈值就会触发。

现在大部分A份额都是折价，这意味着其价格小于净值。“下折机制使得分级A大部分份额(通常75%左右)在下折发生后变为母基金形式，可以直接按净值赎回，由于之前投资者是从二级市场以折价买入A份额，因此下折后可实现A的折价套利，这就是A份额的下折期权价值，这一过程相当于提前给分级A兑现收益。”马君说。

这种情况下，折价对分级A来说就是有利的，下折就相当于把此前折价的部分补给了A份额。所以下折对于折价的分级A来说是利好的。这也就是为什么在分级B临近下折时，A份额能够逆市上涨。可以说，B份额越接近下折，A份额就越能体现出其期权价值，所以其价格就会在二级市场上涨。“分级A在分级基金面临下折时，靠近期权行权，经常出现上涨，使得折价收窄。所以，对于折价率较高的分级A来说，下折提供了约‘75%×折价率’的超额收益。”马君说。

不过马君也提醒，对于溢价交易的分级A来说，下折会带来小幅亏损。分级A折算后，还要面临母基金2个交易日暂停赎回的市场波动风险。因为办理下折，母基金需要有两个交易日暂停申购赎回，若期间市场出现动荡而导致母基金净值下跌，投资者也要承受相应的风险。另外，如果投资者买入分级A后，大盘筑底上行，逐渐远离下折风险时，A类的期权价值就会不断缩水，造成A份额价格下行。

分级A套利思路

在挑选分级A的时候，投资者需考察对应母基金的折溢价率，母基金折价率或溢价率较高的分级基金对A份额的走势会产生重要影响。马君建议，在其他变量相差不大的情况下，可以优选母基金折价率较高的分级A，规避母基金溢价率很高的分级A。如果以配置为主要目的，则应重点根据分级A的折价率和流动性、分级B的净值、母基金的波动率、母基金的折溢价来进行选择。

在濒临下折时，挑选分级A需要投资者注意3个指标：一是下折距离，距离下折越近，份额A的套利价值越高；二是下折理论收益，下折理论收益越高，越值得参与套利，如果数值仅仅为1%或2%，就不太值得进行操作；三是隐含收益率，隐含收益率决定了买入分级A的安全垫，代表了未来的核心的价值，隐含收益率越高，安全垫越高。

事实上，分级A的债券价值所表现的价格取决于“供求+内在价值”，A的隐含收益率不代表买入持有就能获利那么多，隐含收益率只是评估A价格与价值关系的一个重要参考标准。投资者应综合把握影响A份额价格的因素，不应盲目投资。

马君表示，对于不定期份额折算套利(通常为下折套利)来说，不同约定收益率在下折时却有明显不同。由于下折后会把大约75%的A份额资产折算成平价的母基金，所以约定收益率低、折价的A份额在下折时可以获得一定的收益，而约定收益率高、溢价的A份额可能会遭受一定的损失。所以在面对下折时，不同约定收益的A份额套利操作策略还要投资者区别对待。

此外，市场情绪对分级A的风险和收益的影响也很大。投资者分析市场情绪所采用的指标主要是过去一段时间分级A的涨跌幅，以及是否有套利盘。如果已经被套利盘打压过，投资者就可以买入；如果套利盘即将打压，那么投资者就要尽量避开。

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