21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

今年以来大宗商品价格波动骤然加大，给众多实体企业构成不小的经营压力。

“我们电缆行业属于资金密集型，铜铝占整个生产加工成本超过70%，如何在铜铝价格剧烈波动环境下锁定较低的采购成本，对我们来说至关重要。行业里有句不成文的谚语，就是电缆企业成也铜价，败也铜价。”一位江苏地区某电缆企业采购部负责人向记者感慨说。如今他们最担心电缆制造项目刚中标，铜价就大幅上涨，一下子吞噬所有的合同利润。

这种担心，在金属钢材加工领域相当普遍。

一家太仓地区钢材加工企业负责人告诉记者，他们与下游企业签订合同，按照生产计划需采购一批钢材，但现在最怕钢材价格持续下跌导致当初采购成本过高，“做一单赔一单”。

“以往，我们只能看天吃饭，祈祷钢材采购后价格能一路坚挺，但不是每次都那么幸运。”他向记者直言。所幸的是，随着期货套保策略的普及，他发现越来越多同行都开始借助各类期货套保工具锁定较低的原材料采购成本，提升抗风险能力。

但是，企业要落地期货套保操作，绝非易事。

记者走访安徽、江苏地区多家钢材、铜加工企业了解到，目前企业参与期货套保，仍面临两大操作瓶颈：一是众多实体企业缺乏期货套保专业人才，难以根据自身现货交易状况开展期货套保做好价格波动风险管理；二是即便不少企业参与期货套保，但风控能力相对较弱，无法准确评估其持仓头寸的风险敞口，也较难控制参与期货套保交易的相关风险。

针对这种情况，去年9月上海期货交易所推出了“期货稳价订单”试点业务，力争解决上述企业期货套保操作瓶颈。

所谓“期货稳价订单”，全程以贸易合同形式完成，但贸易合同会内嵌“期权”条款。其好处主要表现在三大方面，一是“期货稳价订单”里的“含权贸易”条款，能够满足众多不能直接参加期货期权交易的企业套期保值需求，某种程度解决政策限制问题；二是上期所积极引入期货公司风险管理子公司帮助实体企业设计方案，相当于将期货套保风险管理业务“外包”给专业团队，解决企业缺乏期货套保专业人才等问题；三是含权交易所涉及的钢材价格波动风险由期货公司风险管理子公司承担，并由他们前往期货市场进行风险对冲，助力企业更好地实现套期保值风险控制效果。

江苏隆兴供应链管理有限公司负责人席劲松告诉记者，去年9月以来，他们通过“期货稳价订单”，累计对约6.5万吨钢材进行套保，主要对冲钢厂后结算、下游客户远期点价贸易所带来的钢材价格剧烈涨跌与基差异动风险。尽管他们的钢材期权套保操作花费了1254.6万元权利金，但通过行权的收益达到2200余万元，达到了锁定钢材交易价格降低经营风险的效果。

值得注意的是，随着上海期货交易所积极开展“期权走进企业 服务实体”试点，支持产业企业借助原油、铜、黄金等场内期权产品开展价格波动风险管理，越来越多企业正积极试水期权作为大宗商品套期保值的新工具。具体而言，一方面通过期权工具的权利金补差功能“摊薄”原材料采购成本；一方面期权工具所占用的资金量相对较低，能有效降低企业期货套保持仓的保证金压力。

安徽天大铜业有限公司监事仲根喜告诉记者，7月是铜杆行业的淡季，考虑到库存积压所面临的铜价价格下跌风险，公司董事会决定将一部分风险敞口通过期权交易进行保值。

“鉴于当时铜价偏高，我们以卖出看涨期权为主。”他指出。企业期权管理的现货规模一度达到8750吨，累计权利金收入与支出分别达到2875万元与2666万元，期权端盈利约209万元，若结合现货，整体盈利额约为500万元，顺利达到对冲铜价剧烈波动风险的预期目标。

记者多方了解到，相比民营企业决策机制相对灵活迅速，上市公司与国有企业仍面临诸多期权套保操作难点。其中最大的挑战是会计准则尚未将期权卖权（卖出期权）视为套期保值工具，令企业期权卖权被归类到“投资收益”，导致不少上市企业与国企高层将期权卖权视为一种“投资工具”，不敢贸然尝试。

“期货稳价订单” 雪中送炭

“今年钢材金属价格波动幅度远远超过往年，让我们经营很难受。”某国有大型钢厂的销售部主管向记者表示。目前企业销售钢材的方式，主要是按照年度销售计划，定期从下游钢材加工企业出售钢材。但由于近期钢材价格走低，导致“卖一单亏一单”的概率大幅超以往。

“事实上，我们一直尝试借助期货套保，对远期销售订单开展卖出套保，锁定合理的钢材销售价格。”他指出。但是，相关套期保值操作难度不小。原因之一是企业仍缺乏专业的期货套保人才，不知道如何准确评估其持仓头寸的风险敞口，难以控制期货套保的相关风险。

为了解决国企的套保需求，去年9月上海期货交易所推出了“期货稳价订单”试点业务。

记者获悉，“期货稳价订单”主要分成两大步骤：

首先，国有钢厂与期货公司风险管理子公司签订含权贸易合同，向后者销售钢材，并在合同中规定根据后续市场走势确定最终结算价，从而帮助上游国有钢厂锁定最低钢材销售价，保障其销售利润。

其次，期货公司风险管理子公司与下游客户企业（主要是国有钢材企业的下游买家）签订贸易合同，向其销售钢材，同时在期货市场通过买卖期货，成功对冲钢材价格剧烈波动风险。

在试点初期，上海期货交易所对钢厂购买含权贸易服务的费用提供一定比例的支持，鼓励更多企业使用衍生品工具实现“稳价保价”，进一步降低经营风险。

“事实上，含权贸易合同在大宗商品现货交易领域相当普遍。毕竟，上游企业希望大宗商品原料售价高一些，但下游企业则担心大宗商品价格剧烈下跌令自己采购成本过高，则提出相应的价格波动对赌条款——若未来大宗商品价格下跌，上游卖家需降低售价。”一位大宗商品贸易商告诉记者。如今，“期货稳价订单”模式就是将含权交易所涉及的价格波动对赌条款，拿到期货市场进行风险对冲，让买卖双家都无需为价格剧烈波动而激化定价分歧，实现双赢。

记者多方了解到，企业之间的含权贸易合同一度面临执行难问题，原因是一旦大宗商品价格剧烈波动，部分企业干脆选择“违约”规避自身对赌失败风险，也令另一交易方蒙受损失。此后，个别期货子公司尝试通过场外期权方式，帮助企业交易双方化解含权交易所带来的价格波动对赌风险。但在实际操作过程，一旦遭遇大宗商品剧烈异常波动，场外期权对手盘也可能选择“违约”，导致企业含权贸易合同难以有效落地。

如今，上海期货交易所的“期货稳价订单”模式，不但令相关含权交易条款的执行落地有了“监管监督”，还有效通过场内期货套保交易实现真正意义上的价格波动风险对冲，令含权交易条款执行更具可操作性与安全性。

一位上海期货交易所人士向记者表示，为了增强“期货稳价订单”的交易安全性，上海期货交易所一面要求相关交易方开设专用账户，确保资金流、货物流、信息流可追溯可监控，实现各方交易安全；一面也能实时了解对冲头寸是否与其实际现货贸易规模相匹配，督促企业严格落实套期保值策略。

一家国有大型钢厂人士向记者表示，3月底他们试水参与“期货稳价订单”。具体而言，当时该钢厂与下游生产企业约定销售4月底交付的2000吨热轧卷板钢材——由钢厂先向期货公司风险管理子公司签订含权贸易合同，再由期货公司风险管理子公司向下游生产企业签订销售合同，同时通过期货套保实现含权贸易条款的价格波动风险对冲。期间钢厂在含权贸易合同中向期货公司风险管理子公司支付一定“保费”，确保未来热轧卷板钢材即便遭遇200元/吨的剧烈价格波动，也不会影响原先的售价。

通过“期货稳价订单”业务，该钢厂在3月底锁定最高销售价，且相比4月底的钢材现货价格，该钢厂仍以较高价格销售远期订单，达到了预期套保效果。

“目前我们正向下游企业推介‘期货稳价订单’，希望上下游产业链都能协同合作，共同规避钢材价格剧烈波动风险。甚至我们可以为一些参与‘期货稳价订单’的下游企业提供更长的付款账期，因为我们不担心他们因钢材价格剧烈波动而遭遇资金链问题。”席劲松指出。

记者获悉，今年6月，上海期货交易所还与浙江国际油气交易中心合作开展“期货稳价订单”试点，将试点品种拓展至石油沥青、低硫燃料油等能源化工品种。该试点与浙江国际油气交易中心产能预售创新模式相结合，鼓励引导相关产业企业利用衍生品工具管理价格波动风险，帮助企业拓宽销售渠道、降低风险管理成本，更好助力油气产业链企业复工复产和稳健经营，助推长三角期现一体化油气交易市场高质量发展。

记者从上海期货交易所获得的数据显示，目前共有18家企业参与“期货稳价订单”试点业务，其中钢企5家，中小型钢铁加工企业9家，能化企业4家，累计为16.1万吨热轧钢材与螺纹钢、1.08万吨石油沥青现货贸易提供“稳价保价”服务，助力企业借助衍生品工具有效对冲螺纹钢、热轧卷板、石油沥青等大宗商品价格波动风险，助力实体企业稳健经营。

期权交易兴起“背后”

值得注意的是，随着上海期货交易所积极开展“期权走进企业 服务实体”试点，越来越多企业也将期权纳入套期保值范畴。

“这背后，是我们发现单一期货工具不足以适应生产经营需要。”上述江苏地区某电缆企业相关人士告诉记者，这与电缆合同定价、交易方式多元化有着密切关系。

比如电缆企业在项目竞标时，需先按照竞标合同规模预先采购铜材，但随着市场竞争激烈，万一企业未能中标，他们事先采购的铜材就变成库存负担。在这种情况下，通过期权锁定竞标合同所需的铜材头寸，无疑是一种相对低成本的预先采购方式。

此外，电缆企业与下游客户签订长期框架销售合同时，往往会遇到两大“烦恼”；一是有时下游客户给出售价，却没给出具体销售量；二是有时下游客户给出销售量，但没有给出明确的售价。这都导致电缆企业无法核算具体的采购量与采购价格，前往期货市场开展针对性的套期保值。相比而言，期权套保能以更低成本与灵活操作，有效解决上述痛点。

“更重要的是，我们在正常情况下进行期货套保，一旦铜价出现反向剧烈波动，短期内企业就不得不大幅度追加期货保证金，导致企业资金链骤然紧张。”他强调说。

记者多方了解到，随着期权套保策略的兴起，多数金属加工企业主要采取卖出期权收取权利金的方式，“间接”降低原材料采购成本。

安徽天大铜业有限公司监事仲根喜告诉记者，去年他们首次尝试使用期权工具开展套期保值，当年期权累计持仓为20万吨铜，成交量达到4830手，并以卖出期权为主，累计权利金收入与支出分别是3500万元与2900万元，创造期权端盈利约600万元。

“通过这笔盈利，我们有效降低了铜材料采购成本。”他指出。今年他们继续参与期权套保操作，目前期权累计持仓18万吨（3.6万手），成交量为4798手，累计权利金收入与支出分别是2875万元与2666万元，创造期权端盈利209万元，继续用于降低铜原材料采购成本，

仲根喜直言，在连续两年尝到“甜头”后，目前期权套保正成为企业规避经营风险与压低原材料采购成本的常用工具。

江苏地区某电缆企业相关人士告诉表示，通过一段时间的试水，他们发现期权套保主要发挥五大功效：一是权利金补差功能显著，即通过期权操作收取一定权利金，从而降低铜材料采购成本；二是合理的期权套保可以规避期现升水风险；三是解决了合同竞标期间的预买、多买、退单价格不符等问题；四是通过期权套保可以获得更优的采购价格，助力企业业务稳健增长；五是借助深度实值期权操作，有效代替期货套保持仓所带来的企业现金流风险。

当谈到企业对利用衍生品进行套期保值的长远规划时，上述人士表示，希望相关规定更加贴近风险管理实际，帮企业用好期货、期权等发达市场广泛使的风险管理工具，助力企业平稳运行。

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　　现货黄金中头寸是什么意思?其实头寸一词来源于中国，银行里用于日常支付的袁大头，十个袁大头摞起来刚好是一寸，因此叫头寸。而现在头寸是金融行业常用到的一个词，在金融、证券、股票、期货交易中经常用到。本文介绍的是黄金头寸，其实只要理解了头寸的意思黄金头寸自然就明了了。

　　比如投资者买入了一笔黄金多头头寸合约，就称这个投资者持有了一笔黄金多头头寸；如果做空了一笔黄金交易，则称这个投资者持有了一笔黄金空头头寸。当投资者将手里持有的黄金空头头寸卖回给市场的时候，就称之为平仓。

　　比如在期货开户交易中建仓时，买入期货合约后所持有的头寸叫多头头寸，简称多头;卖出期货合约后所持有的头寸叫空头头寸,简称空头。商品未平仓多头合约与未平仓空头合约之间的差额就叫做净头寸。只是在期货交易中有这种做法，在现货交易中还没有这种做法。

　　在外币交易中， 建立头寸"是开盘的意思。开盘也叫敞口，就是买进一种货币，同时卖出另一种货币的行为。开盘之后，长了(多头)一种货币，短了(空头)另一种货币。选择适当的汇率水平以及时机建立头寸是盈利的前提。如果入市时机较好，获利的机会就大;相反，如果入市的时机不当，就容易发生亏损。净头寸就是指开盘后获取的一种货币与另一种货币之间的交易差额。

　　声明：本文由百利好环球原创发布！上述内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。

国家统计局最新发布的月度数据显示，4月规模以上工业增加值同比增长3.9％，前值为下降1.1％；1-4月固定资产投资累计同比下降10.3％，前值为下降16.1％；4月中国社会消费品零售总额同比下降7.5％，前值为下降15.8％。

首先，从我国社会消费品零售总额看，消费稳健修复。4月份，社会消费品零售总额28178亿元，同比下降7.5％，降幅比上月收窄8.3个百分点。分行业看，汽车类消费增速同比增速为0，降幅缩小18.1个百分点，边际改善十分明显。与前月相比，本月商品的消费额增速普遍上涨，反映出的是随着疫情影响逐渐褪去，公众的生活消费也在逐渐恢复当中。因此，我们可以初步判断消费市场的最差时点已经过去。

其次，我国规模以上工业增加值同比增长3.9％，由负转正是一个非常积极的信号。结合环比增长2.27％的数据看，工业生产也可以基本确认疫情冲击最大的时段已经过去。从细分数据看，工业中的制造业回暖最为明显。其中，汽车制造业增加值同比由3月份的-22.4％回升至5.8％，计算机、通信和其他电子设备制造业重回10％以上的增幅，达到11.8％。此外，4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.3％，降幅比3月份收窄30.6个百分点。再从近日复工情况分析，5月中旬全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达到99.1％和95.4％。

以上数据充分说明，通过协调解决跨部门跨地区复工复产问题，我国目前已经基本打通国内产业链、供应链的断点堵点，疫情在技术层面对工业生产复工的影响已经基本消除。接下来工业生产的运行，就主要受到经济规律本身的影响。我们预计5月工业生产将进一步改善，但其修复强度仍然取决于内需的释放以及外需的转暖情况。

最后，从投资来看，1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）136,824亿元，同比下降10.3％，降幅比1—3月份收窄5.8个百分点。其中，民间固定资产投资77,365亿元，下降13.3％，降幅收窄5.5个百分点。从环比速度看，4月份固定资产投资（不含农户）增长6.19％，呈现出明显的政策托底特征。

从各投资分项来看，三大分项的投资降幅均继续收窄，其中地产和基建投资反弹明显。基础设施投资下降11.8％，制造业投资下降18.8％，房地产开发投资下降3.3％，降幅分别比1-3月份收窄7.9、6.4和4.4个百分点。4月基建投资在前值跌幅已显著收窄的情况下继续大幅反弹，显示出经济动能的持续修复和政策效果的逐步落地。随着专项债加码和重大项目提振基建，我们认为2季度基建投资累计同比有望转正。同时，国内疫情平稳，地产工地复工，房地产投资也将持续好转。从先行指标来看，1-4月商品房销售面积同比下降19.3％，较前值收窄7个百分点。

我们认为随着LPR下调、房市需求会有阶段性回暖，房地产开发投资仍具有一定韧性，但房住不炒在两会上再次被强调，也预示着期待房地产将经济强拖出疫情影响的幻想破灭。相比基建和地产投资，疫情对制造业的冲击最为严重，所以尽管制造业投资边际改善尚可，但水平仍低。我们认为，后续制造业的加速恢复需等到内需真正企稳，还要密切关注海外疫情蔓延拖累全球经济的情况才能得出结论，而当下海外疫情发展对经济的影响并不乐观。美国国会预算办公室预计，美国二季度实际GDP环比下滑或将达到12％，同比折年率下滑约40％，失业率将接近14％。而一些非官方的小型调查似乎也可以印证这些预判，中小企业永久破产数急速上升，受疫情影响严重的餐饮开业困难都正在进一步显现。而德国、法国、日本等国家的经济运行及预测也都比较悲观。这使得中国经济面临的外需环境将异常艰难，复工复产的经济效率大打折扣，所衍生的企业经营问题可能在随后的几个月逐渐显现。

当前，由于物价已经逐月回落，因此，国内的货币政策宽松没有任何障碍。在9月份以前，我们认为财政和货币政策双宽松的托底政策格局不会改变，这将有利于股市和国债等金融品，而由于实体经济恢复尚需确认，所以，商品需求的复苏会慢于预期的修复。总的来说，我们维持金融大类资产强于商品市场的基本判断。

表：2020年1-4月份主要宏观经济指标跟踪

资料来源：Wind，国投安信期货

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

进入5月份，随着欧美疫情拐点后经济活动的修复，全球大类资产风险偏好的修复较4月份有所延续，重点大宗商品以反弹为主。随着需求的恢复以及OPEC+执行检查超预期，原油价格在5月份大幅反弹，对于大宗商品的成本坍塌形成了明显的修复。从全球视角来看，原油的持续反弹也助力了EM国家的美元债和北美高收益信用债的资金回流，全球的通胀预期出现了小幅修复。大宗商品而言，原油的反弹幅度显著超越了其它化工品，我们在上月初的策略观点中也重点提示了油价反弹过程中化工品的价差策略。对于另外一条主线国内政策助力复工延续而言，我们重点推荐了钢厂高开工条件下黑色原材料品种相对确定的多头机会，从实际运行结果来看，黑色原材料在5月份涨幅较为靠前。另外对于有色板块而言，我们提出在4月流畅反弹后，进入5月下旬临近旺季后半段，或有冲高回落诉求，在部分品种中得到验证。对于金融品而言，提出了国债长端波动率会增加，股指震荡偏强，但是也要跟踪关注全球供应链修复不达预期带来的汇率波动和信用风险扰动的回归，回顾5月份走势，中美博弈带来的人民币汇率波动造成了股债在5月的波动。

随着两会的落幕，国内经济政策的定调也已落地。中期来看，疫情冲击缓解后全球经济从上半年的衰退逐步向下半年的弱复苏过渡是大概率事件。展望6月份，在乐观情绪持续修复后，接下来无论是国内政策的进一步发力，还是外需真实的复苏，都面临着检验。同时，前期风险资产在反弹中计入了较为乐观的预期，因此后续短期来看大宗商品和金融都将进入一个宽幅震荡蓄势的区间：首先，随着油价连续反弹，成品油消费面临考验，供应端继续快速减产难度也较大，原油成本端驱动商品价格的逻辑或弱化；其次，从国内经济角度，上半年的旺季而言，在复工和政策的催化下，生产端快速集中修复，但是终端需求恢复较慢，因此此次旺季施工有虚高成分，需要经历经济淡季和出口订单的检验，同时海外供给的恢复也让价格有一定压力；农产品方面表现分化，成本坍塌修复后，整体上需求依然恢复较慢，供给压力仍然较大。金融品方面，国债从顺畅牛市已经向高位震荡转变，股指经过4-5月份的连续反弹，也在中美博弈的压制下有向阶段性宽幅震荡转化的诉求。总之，我们对于风险资产的中期表现保持乐观，但对全球高债务背景下经济短周期复苏可能一波三折也保持清醒，同时去全球化浪潮下全球供应链的恢复也难以一帆风顺，因此，我们认为短期的整固和颠簸也是情理之中。

图：全市场重点期货品种走势跟踪（4月30日到5月31日）

本月重点品种的详细观点如下：

金融衍生品

5月份在欧美经济逐步重启的背景下，全球的风险资产受到提振，国内股指亦受到国内复工延续的支撑，但是逐步升级的中美博弈压制了风险偏好，从而使得国内股指表现落后于欧美股指。而国债则在多头投机交易拥挤、供给集中发行等因素下出现调整。从中期来看，股债轮动的逻辑仍然是顺畅的，股指进入震荡蓄势后将逐步走强，而国债则会由顺畅牛市向宽幅震荡演化。但进入6月份，由于经济进入需求的检验期，同时全球风险资产定价了较为乐观的预期，叠加中美博弈的因素等，股指或有持续反弹向高位宽幅震荡转换的可能，国债则关注持续调整后随着流动性的改善出现的反弹交易窗口。

股指

驱动因素：进入4-5月份后，疫情新增病例拐点后，欧美逐步走向了经济的重启，同时中国经济的复工也进一步推进。全球风险资产的提振得到了不断地深化，原油的反弹带来了全球通胀预期一定程度的修复，新兴市场国家美元债和美国的高收益债也出现了显著的资金回流，全球股指整体上在5月份延续了4月份的反弹格局。在风险偏好修复的同时，黄金高位震荡，全球主要国债市场出现了小幅回调，中国国债也在高位出现了显著的波动放大。不过，虽然海外的防疫和复工向好，但是由疫情衍生出来的中美博弈升温的问题愈演愈烈，对于人民币和港股形成显著压制，对于A股风险偏好的修复形成了干扰。

在5月份市场运行的过程中，股票市场在节奏上整体呈现了冲高回落，行业层面仍然是必需消费和建材等纯内需板块表现靠前，因此股指在结构上表现出了“IH领涨，IC补涨”的格局 ，IH/IC比价维持震荡走势。5月在汇率波动放大以及贬值预期增强的阶段，国内的货币政策和资金面都会受到一定的扰动，使得风险偏尚未较大程度地修复。北上配置资金维持流入的同时，国内的活跃资金始终没有显著修复。市场以阿尔法行情为主，投资者追求确定性并出现板块上的抱团现象。无论是在海外疫情发酵阶段，还是在疫情好转后，中美博弈下美国对华为制裁的再次回归，都对于科技产业链的修复程度造成了不确定性，因此高估值的科技产业出现了承压和分化。

中期来看，从两个维度来看对于A股的中期趋势偏乐观：第一是从注册制改革和提高直接融资占比的政策维度，而这个改革方向上适逢两会提出了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，在宏观流动性层面利于市场的趋势向上；另外一点就是从经济运行和资产价格关系的角度，上半年是疫情扩散下的衰退，金融品由国债的牛市所主导，股指以宽幅震荡格局为主；而到了下半年随着疫情结束后全球经济走向低位复苏更为明朗，按照资产轮动的规律，股指的趋势行情有望回归。但是从短期节奏上来看， 6、7月份应该是从衰退向复苏过渡过程中相对不确定的月份，一方面全球股指计价了经济复苏较为乐观的预期，另一方面在中美关系不明朗的情况下，是否当前刺激政策迅速发力亦充满不确定性。因此从月度节奏上来说，股指经过4-5月份的连续反弹，6-7月份或进入高位整固阶段，为下半年行情蓄势。策略上总体看多，但要以震荡市操作。

国债

驱动因素：5月份，国债期货如期开始回调，波动率急剧飙升。这次回调无论从时间角度来看，还是从空间角度来看，都是比较充分的。引发此次调整的因素比较综合。首先，债券的天量供应是市场上面临的实质性的压力，5月份国债和地方债合计发行规模超过2万亿；其次，市场多头交易非常拥挤，投机盘大量存在给市场带来极大的波动性；最后，对于两会逆周期政策发力预期的担忧，也极大地压制了市场情绪。

展望6月份，国债期货市场关注的主逻辑发生了微小的变化。随着疫情在国内逐渐被控制，生产供应端复工复产，金融市场恐慌情绪消去，投资者风险偏好在缓慢回升，疫情主导债券定价的阶段正在过去，利率债的行情已经进入到下半场，宽幅震荡或成为未来行情的主旋律。两会召开后，财政政策较市场预期温和，货币政策仍然保持宽松的定调，可预计央行会创造一个合理的流动性环境来保证特别国债、专项债的发行，6月份宽松政策有所作为的预期较高。短期来看，当下货币市场资金价格中枢较上个月有明显的提升，给市场中加杠杆交易的投资者带来较大压力，跨月结束后，预计这一情况会有所改善，从交易层面来看，此时对于有安全边际的多头策略，是一个相对较好的交易窗口。

能源

5月成品油的表观消费量自底部大幅反弹，同时欧佩克+主动减产执行率相对乐观，原油价格在供需两端迎来了驱动。三大石油市场月报将全年需求进一步下调，但是调整幅度较上月降低。油价大幅反弹后，近期炼厂开工和港口成品油压力开始显现，终端需求的修复节奏或不会一帆风顺。当前价格下，未来在供给端继续大幅减产难度较大，油价在6月或进入震荡局面。近期反弹中燃料油明显弱于原油，需求预期对裂差的影响仍然偏空，上一期提到的做空燃料油裂解价差策略仍可持续。动力煤的供需格局较好，去库速度快于预期，期货盘面回调后估值优势再度显现，关注多单的再次介入机会。

原油

驱动因素：5月原油连续上涨，主要驱动力在于主要经济体推进复工带来的终端油品需求弱复苏以及供应端的主动收缩。月中发布的EIA、OPEC、IEA月度报告将今年全年全球石油需求预期较上月分别下调 290万桶/日、223万桶/日及70万桶/日，虽然受疫情持续蔓延影响需求总量仍有下调，但需关注到调整幅度较此前有所减小，且对4月需求见底已基本成为共识。从EIA周度数据来看，美国油品消费中除航空煤油持续低迷外，至5月中旬汽油、柴油、及油品合计表观消费量自底部已分别回升46％、38％、22％，与去年同期相比仍下跌22％、7％、21％。

年内需求端同比较弱但环比有所好转或将是常态，但不容忽视的是近期炼化利润持续低迷，炼厂开工相对低位下美国、新加坡及西北欧港口成品油仍呈现累库局面，终端需求的修复节奏或不会一帆风顺，对原油价格的反弹将有所制约。

供应方面，欧佩克+主动减产执行率相对乐观，5月1-19日，俄罗斯原油产量已较4月均值减少近200万桶/日，从船期数据来看，沙特5月平均周度原油出口约650万吨，也远低于4月920万吨的平均水平。低油价倒逼下沙特与俄罗斯减产执行或相对乐观，但由于新一轮减产涉及国家多、减产目标大且近期已有需求转暖与油价反弹的迹象，减产高执行率的持续性仍需观察。美国市场在活跃钻机及产量连续下降趋势下供应端也对油价持续形成利好，而随着远月油价已覆盖部分页岩油成本区间，产量的下滑空间或已难超预期。

如果平衡表按照需求稳步恢复和欧佩克+减产高执行率的预估来看，原油三季度就可能呈现供不应求的局面，但需求端回暖节奏和主动减产的高度不确定使得短期油价的分歧有所加大，前期相对明朗的页岩油被动减产逻辑随着油价的持续反弹已被逐步消化，欧佩克+组织主动减产高执行率的利好预期亦有所兑现，油价在6月或进入震荡局面，布伦特原油中枢预计为33-35美元/桶一线，减产和需求端潜在利多进一步确认后仍有上行空间，同时需关注全球疫情再度恶化、中美关系等利空风险。

燃料油

新加坡高硫燃料油价格5月跟随油价大幅反弹但较原油明显偏弱，炼厂角度看，汽油等主产品需求边际好转，炼厂开工回升将增加燃油的供应释放，近期中东炼厂开工率有所走高，新加坡及复查伊拉燃料油库存连续累积已逐步反映出供应压力。高硫燃料油裂解价差近期有所走弱但仍处于相对高位，使得其与低硫燃料油相比船用经济性大幅减弱，与原油相比高硫燃料油在中东发电的竞争力也大幅减弱，需求预期对裂差的影响仍然偏空，上一期提到的做空燃料油裂解价差策略仍可持续。

动力煤

驱动因素：需求方面，欧美国家已陆续迎来新增病例拐点，5月以来巴西、俄罗斯、印度疫情快速爆发，但考虑到19年中国对此三国出口在全部出口金额中仅占6.4％，远不及对美国出口的占比16.8％、对欧盟出口的占比17.2％，境外需求坍塌对出口订单的负面影响或滞后在5-6月达到峰值，此后趋于边际好转；两会政府工作报告虽未明显超出市场预期，但更加积极有为的财政政策、更加灵活适度的货币政策意味着逆周期调节相对具有持续性。目前气象局预测19年11月以来的弱厄尔尼诺将于5月结束转为中性状态，在18-19年强厄尔尼诺周期中去年6-8月水电基数依然偏高，综合考虑新能源挤压效应同比偏弱我们对夏季耗煤表现中性乐观。

供应方面，在4月初的二季度策略展望中我们分析过“40-50％的亏损产能占比终究不可持续，470-500元/吨行业痛点区内减产行为的出现只是时间问题”，这一判断在4-5月得到集中验证，产区相继出现一系列主动、被动减产行为，5月17日当周三西样本煤矿产能利用率已自疫情后高点回落7.4个百分点至75.8％，随着港口价格大幅上涨目前蒙煤发运已出现久违的5元/吨发运利润，6月大秦线检修及两会影响消除后矿区的生产和发运有望回升。5月进口煤发运量依然偏高主要是此前订单的滞后影响，在进口额度、异地报关、澳煤进口从严指引下6-7月进口煤到港量或将边际回落。

综合来看，4月以来动煤中下游库存下降803万吨（5.9％），去库速度快于我们预期；6月供需虽较5月宽松，但鉴于5月中下游库存不增反降，6月累库进程亦难有超预期表现，预估8月末动力煤中下游库存消费比同比降6.6％。此前我们反复提到9月合约上涨目标位指向550-560元/吨，近日CCI5500录得548元/吨后涨势放缓，期货盘面回调后估值优势再度显现，关注多单的再次介入机会。

化工

5月份在原油的大幅反弹背景下，较多化工品也在成本推动下出现了大幅反弹，而行业供需格局的不同导致了不同品种反弹幅度有很大差异。展望6月份，在需求的持续性进入检验期的背景下，由于判断原油进入高位震荡格局，因此配置上对于化工品细分品种的短期供需格局要有更细致的甄别。前期多重利空下，聚烯烃较长阶段底部已经出现，未来或在低位宽幅震荡来演绎熊市格局，短期供需格局较好。橡胶而言，经过此前的反弹目前胶价“上下两难”，跨品种的“多全乳胶RU，空20号胶NR”策略值得关注。

全乳胶

驱动因素：下游需求相对较好，尤其是手套等医疗制品，中国天然橡胶主产区比往年推迟一个半月开割，目前虽然已经开割但是产量提升慢，预计6月份产量相当于往年的七八成。因此国产全乳胶供需格局相对偏好。

20号胶

驱动因素：下游国内需求回暖，而海外需求较弱，原因在于中国新冠肺炎疫情解除和出台汽车刺激措施，汽车轮胎企业基本回到正常水平，而海外疫情依然未见好转，虽然相关汽车轮胎企业陆续复工，但是远未回归到正常水平。供应方面，东南亚产胶国陆续开割但产量有限，印度、印尼和菲律宾疫情仍在恶化，而泰国、越南疫情轻微，马来西亚疫情好转，供应有望逐渐恢复。因此，20号胶供需基本面偏弱。

综合来看，目前胶价整体“上下两难”，建议投资者关注“多全乳胶RU，空20号胶NR”的策略，以及具有现货背景的投资者关注“远月合约期现套利”的机会。

聚烯烃

驱动因素：扩产周期导致的供需增速不匹配问题是产业核心矛盾，决定塑料和聚丙烯仍旧处于熊市格局，但前期多重利空导致价格快速下行，打出了较长阶段的底部，未来熊市的演绎或以低位区间宽幅震荡展开。短期来看供需矛盾缓解，检修集中对冲部分新增产量，二季度无新增产能，石化控库良好，港口库存虽有累积预期，但有部分延迟情况，压力总体不大。下游需求方面管材旺季，包装膜需求较为旺盛，基建反弹较快等多重因素导致下游实际需求好于统计数字。塑料09合约关注6500一线突破有效性验证，如果有效突破则上方空间打开，多单可持。另外关注L-P价差缩窄机会，但可行性条件建立在塑料突破6500一线，聚丙烯仍旧于7300一线压制下整理。

黑色

5月份商品的普遍反弹中黑色系同样表现抢眼，我们在上月的推荐中强调了在下游钢厂开工率较大的背景下，原材料的做多更为确定。螺纹方面，由于存在旺季需求虚高，6月份后进入淡季需求面临考验，难言乐观，以宽幅震荡为主，热卷供需更为平稳，卷螺差有望持续修复。此前铁矿石供需基本面较强推动了价格大幅反弹，但若无突发事件，短期继续大幅上涨空间有限，应防范震荡洗盘或冲高回落风险。去产能政策关键期，焦炭目前仍按照严格执行去产能政策的预期做处理，逢低做多。铁合金方面，由于锰矿的供应重新转为过剩，锰矿价格下跌带动硅锰回调，我们对硅锰的中期看法依然偏空。

成材

驱动因素：螺纹方面，目前市场供需双旺，库存持续大幅下降，现货价格下方支撑较强。从中线看，我们预计供应大概率会维持高位，但也要关注唐山等地限产加码带来的扰动。需求端政策强刺激可能性不大，6月以后逐渐进入淡季，因为今年旺季需求虚高，后面环比回落幅度可能较大，供需或面临阶段性失衡。另外，从订单到真正出口有3个月左右时间差，海外疫情3月份集中爆发，钢材出口压力仍有待释放。

总体上，我们预计螺纹短期相对偏强，中期走势仍难言乐观，不过原料强势、限产加码等因素会限制下方空间，热卷供需相对平稳，卷螺差有望继续修复。从大的格局看，钢材仍以宽幅震荡为主，操作上注意把握区间上下沿的入场机会。

铁矿石

驱动因素：铁矿方面，澳洲财年冲量背景下，近期检修后发运将恢复正常，截至目前巴西供应虽未受到新冠疫情实质影响，但整体处于低位且恢复缓慢；目前疫情更多的是对市场情绪的影响，但仍应关注巴西、印度等疫情严重地区后期对供给可能的影响。全国多数地区实现全面复产复工，两会期间各地环保同比边际放松，国内成材、铁矿石需求保持旺盛，铁矿石全产业链降至近年低水平，国内铁矿石供需基本面仍然良好。

铁矿石快速大幅上涨后，估值已经攀升至近年较高水平，前期较大的期现基差也得到了一定修复，根据海外疫情发展情况判断，海外实体经济迅速反转的可能性较小，海外钢厂铁矿石需求下降仍可能持续，后期可能对铁矿石市场形成一定压力。

因此，短期铁矿石价格将呈现偏强震荡态势，但若无突发事件，短期继续大幅上涨空间有限，应防范震荡洗盘或冲高回落风险。

煤焦

驱动因素：焦炭方面，山东及徐州限产及去产能政策在6月进入关键期，是否严格落地决定了焦炭上行的空间能否打开。如果执行不及预期，则当前价格已经接近区间上沿，目前我们还是按照执行严格的预期进行交易建议，逢低多。焦煤方面，蒙煤通关缓慢恢复，进口澳煤仍然卡的较紧，价格回落，目前盘面经历过05合约的交割再次向蒙煤定价标准靠拢。盘面当前价格估值算中性，交易策略按震荡处理。

铁合金

驱动因素：铁合金方面，硅锰延续成本坍塌逻辑，中国锰矿主要依靠进口，影响量最大的是南非。此前南非受疫情影响发运明显下降，造成锰矿供应不足，成本上升推动硅锰大幅走强。最近南非疫情边际好转，采矿业6月1日以后将全面复工，锰矿供应逐渐转向过剩，锰矿价格下跌带动硅锰回调，我们对硅锰的中期看法依然偏空，主力合约目标位6000左右。硅铁方面，价格反弹之后刺激供应释放，去库速度相对缓慢，供需格局从偏紧转向平衡，我们预计硅铁价格仍将相对承压，关注青海电费下调对生产的影响。

有色

上一期策略中我们认为5月份在欧美经济重启的过程中，有色虽然仍然表现出偏强，但在4月份的流畅反弹后，存在冲高回落的可能。进入6月份后，随着旺季的结束，有色品种的需求将会面临考验：对于铜而言，3-4月份超预期的订单水平，进入5月份后开始回归正常，同时废铜到港开始增加，阶段性回调可能性增加；前期铝库存下降较快，现货偏紧，但铝厂高利润状态下，未来的进口流入和新产能投放都将构成利空，在观望中逢高试空；铅的涨幅受限，建议短多或正套中的多头敞口头寸主动锁盈；供求时间差矛盾下推动了锌在5月份中上旬的反弹，但近期供给压力开始逐步显现，同样维持震荡看法；镍价6月份走势或偏弱，逢高沽空思路。黄金5月份创新高后进入震荡期，未来债务风险和通胀预期等均可能成为新的驱动，黄金中长期上行尚未扭转。

铜

驱动因素：在上期观点中，我们前瞻性的看待5月份欧美经济的重启，并将重心开始转向铜价反弹后的回调机会上，关注点在铜市的进口窗口和精废比上。从目前来看，国内消费旺季结束、进口需求下降、废铜到货增加，这些成为我们开始沽空铜价的理由。

1、国内消费回落，进口需求开始下降。近期国内精铜去库存和进口需求强劲是拉动国内外铜价反弹的最主要的动力。分析来看，这与中国经济重启后的消费叠加有关，如低位的抄底需求、前期被推迟的消费、国家刺激经济创造出的消费，这些可以从已经公布的数据中得到体现，如国内3月份增幅远超去年同期、4月份增幅与去年同期持平。对于5月份，我们了解到好的企业前期超好的订单情况开始回归到正常水平，而且国外疫情对国内出口的影响开始显现，再加上消费旺季的结束，国内消费增幅回落的可能性很大。因为国内低库存，贸易商推高升水，国内进口窗口在关闭后再次打开，但贸易升水却在回落，表明国内进口需求下降，这已经很难再成为铜价反弹的动力。

2、精废比回升，精铜对废铜的替代减少。近期铜价反弹的主要原因之一就是国内废铜短缺。受国外疫情影响，前4个月废铜进口减少量接近20万吨。由于废铜供应减少，精铜和废铜价格一度倒挂，精铜对废铜大量替代，这也是近期国内精铜供应紧张的原因之一。但从目前来看，国外经济重启，废铜运输恢复，月底东南亚的废铜开始到港，精废比回到1000元附近，精铜对废铜的替代减少，这也会对精铜的消费造成压力。随着时间的流逝，供需都会向利空的方向转变，我们倾向于铜价未来回调的可能性会很大。从技术上看，5500美元是铜市坚强的阻力。

镍/不锈钢

驱动因素：5月份镍价整体呈区间震荡走势，6月份我们倾向于镍价仍将呈震荡偏弱走势，运行重心有所下移。前期提振镍价反弹的诸多因素目前已经发生变化。国内镍铁厂在3、4月份开启减产模式，减量主要为山东鑫海的主动减产。但进入5月后，部分镍铁厂原料问题稍有缓解，产量或小幅增加。6月份菲律宾镍矿进口仍处于回升当中，若矿价开始回落，那么镍铁成本端的支撑作用将转弱。5月中下旬镍铁市场成交已逐渐进入僵持局面，因不锈钢成交已转弱，不锈钢价格亦有见顶迹象。那么随着镍矿供应恢复正常，印尼镍铁进口冲击等因素体现后，镍铁端供应过剩仍为大概率事件。因此不锈钢厂对于镍铁价格接受度有限，短期镍铁价格难继续走高，这也将限制镍价反弹空间。

6月份不锈钢强势局面亦有所改变。近期国内不锈钢市场成交已经转弱，现货市场成交氛围较为清淡，交易量放缓。因近期不锈钢厂利润水平逐渐改善，供给方面钢厂生产逐渐恢复，产量增加。但6-7月份将进入传统不锈钢淡季，需求或因季节性原因减弱，对于不锈钢形成一定压力。不锈钢库存压力出现后将重新施压至原料端，这也将拖累镍价走弱。因此6月份我们预计镍价走势偏弱，建议逢高布空思路为主。

铝

驱动因素：近期铝锭社会库存已下降至90万吨附近，厂库库存回落至20万吨，整体去库超过百万吨。目前出库量环比略有回落，但下游开工仍维持在较高水平，现货偏紧局面依然存在，上期所仓单仅不到12万吨，逼仓风险持续存在，短期沪铝或维持在高位震荡。但铝厂高利润状态下，铝市利空因素在积累，铝锭进口窗口持续打开，进口铝锭将陆续流入，叠加未来两个月四川、云南等地超50万吨新产能投放，市场供应将缓慢抬升。而消费可持续性并不乐观，预计进入六月供需状况将逐渐转变，有望看到库存拐点。建议暂时观望，等待更多边际变化后逢高试空。此外近期沪伦比超过8.5，现货进口利润较高，内外正套具备安全边际，考虑正套逐步介入，但当前结构对移仓不利，伦铝上行动能不足，注意仓位控制。

铅

驱动因素：5月中旬《沪铅月间正套策略效果评价》重点修正：1）小品种正套机会市场关注度加大，令6-7套利对启动更快，磨损了建仓入场点及获利空间；2）月底及交割前，沪铅近月短线拉升快，可借机调整近月多头敞口头寸扩大盈利；3）基本面显示沪铅正套仍可参与，同时中期铅价能否走出1.34-1.4万盘整区间、上抬震荡重心，可以月间价差套利机会消减做重要参考。5月底铅价已出现月间价差收敛、而单边铅价突破万四后、持续上抬交投重心的情况。6月，基本面，一方面强调持仓及可交割铅锭存在挤仓风险，社会铅锭库存触底后，累库速度偏慢，且盘面持仓矛盾延续到7月，支持正套策略，如已看到7-8月价差强过6-7月；另一方面，当前下游蓄电池厂家、经销商库存充足，消费热度低，较高铅价能够支持再生铅在利润微薄下稳定产出。因此铅价单边涨幅容易受限，现货对交割月合约持续贴水，已建议短多或正套中的多头敞口头寸主动锁盈。

锌

驱动因素：上月观点认为5月中下旬前国内阶段供求有时间差矛盾，支持价格继续反弹，而5月下旬需要观察。当前，沪锌整体持仓不振，技术形态疲软收阴，调整幅度在有色板块中最显著。基本面，市场缺乏新题材，上游仍关注国内矿、冶矛盾。不过，一方面，3、4月锌精矿进口量大，市场对精矿供应缺口产生怀疑；另一方面，两会政策并未给出超预期利好，一来未确定经济增速降低了市场对国内消费强惯性的预期，二来现阶段调降增值税预期“落空”，市场担心前期部分囤货的隐性库存流入市场。6月，暂对锌价持震荡看法，沪锌主力偏宽区间在40-120日均线间，及16050-16800间。潜在关注因素包括：1）国内炼厂海外寻料迫切，迫使加工费快速下滑，但也因中国加大采买，矿、冶矛盾可能向中国以外产能传导，重点关注外盘韧性；2）国内龙头锌产能在夏季集中检修、备料情况；3）疫情背景下，国内“淡季”消费节奏，暂时倾向夏季社会锌锭库存在20万吨以上变动不大。

贵金属

驱动因素：5月，沪金创上市以来新高，伦敦黄金一度突破近七年以来高点，但此后冲高回落至前期震荡平台。近期美股刷新两个半月新高，大宗商品偏强运行，市场对于经济重启预期打压避险情绪， SPDR黄金持仓增势缓和，短期关注千七关口支撑，维持回调买入思路。美联储重复强调经济下行风险并释放扩大宽松政策的信号，在经济复苏前货币政策不会松懈，美联储资产负债表已扩张至七万亿美元以上，持续宽松的货币环境下利率将被长期压制在极低水平，不确定的经济前景和国际贸易形势仍将扰动市场，债务风险和通胀预期等均可能成为新的驱动，黄金中长期上行趋势不变。

农产品

农产品有所分化，但整体仍然面临着供给增加，需求不足的压力。在全球疫情以及原油下跌带来的利空交易过后，油脂底部比较明确，近期有所反弹，但持续性有待观察。棕榈产地恢复供应，但是需求难以恢复到正常水平，油脂油料整体或仍维持低位震荡态势，菜油受中加菜籽贸易难以恢复正常的影响供应偏紧，相对偏强。对于鸡蛋而言，由于下游需求尚未显著恢复，渠道库存依旧偏多，鸡蛋6月份我们维持偏弱震荡思路。对于玉米走势而言，则倾向于震荡偏强走势，当前深加工库存处于历史偏低水平，临储拍卖有助于填补企业刚需缺口，但后期现货市场受饲用和工业需求的拉动，仍将呈现底部不断抬升的走势。维持谨慎偏多的观点。

油脂油料

驱动分析：粕类方面，中美关系紧张推动近期粕价上涨。单纯从农产品来看，我们认为中美后期继续执行第一阶段贸易协议的概率较大，实质影响有限。另外一个风险点是巴西疫情的发展对出口供应的潜在影响，目前来看巴西港口出口业务没有受到疫情影响，大豆出口装运进度很快。从基本面来看，美国今年大豆种植面积大增，播种顺利，关注点落在天气上。如果产区天气正常，美豆难走出底部。国内市场面临的是高进口和高压榨，豆粕供应逐步转向宽松，我们认为豆粕反弹幅度有限。重点关注：中美关系，南美疫情，产区天气等因素。油脂方面，底部已经比较明确，市场对前期国内外疫情以及原油下跌带来的利空交易过后，随着原油反弹、产地出台生柴支持政策以及马来印度关系有所改善，近期油脂价格也出现一定反弹，反弹持续性仍有待观察。今年棕榈油产地供应恢复，需求尚难恢复到正常水平，豆油后期也面临增库存格局，我们认为油脂或延续低位震荡态势。菜油受中加菜籽贸易难以恢复正常的影响供应偏紧，相对偏强。

鸡蛋

驱动分析：随着2006及之后合约的持仓扩容，叠加今年缺乏非洲猪瘟蛋白替代的长逻辑支撑，资金偏向于连续月份的滚动换羽操作。而持仓库容也为规模化养殖企业进场套保提供了有利的契机。

鸡蛋5月全月的现货走势仅略高于2017年，为历史上次低水平。但今年玉米和豆粕的价格不断攀升，饲料成本带给中小型养殖户的压力实际要高于2017年。但当前主流养殖户依然坚持不淘的信心则来自于2017年年中至今长达31个月的历史最长高利润周期所带来的丰厚的资本积累。

下游餐饮消费因为新冠疫情的影响而迟迟未见恢复，低价促销也只能在有限的时间内脉冲式提振需求。而学生陆续返校的题材也在近期被证伪– 脉冲式需求对于当前渠道库存依旧偏多的情形并未有效缓解。

鸡蛋6月份我们维持偏弱震荡思路。端午需求仍然会有，但6月第一个周末的渠道库存水平也决定了后期的反弹力度。在缺乏长逻辑支撑的今年，近月的流动性较好，紧贴现货，滚动操作方为上策。07作为端午之后的合约，居于中秋行情与5月需求次低之间，先扬后抑的走势概率较大。根据反弹力度短多为主，月中之后逢高沽空策略为宜。09合约仍以震荡思路对待，当前逢低建多单的思路不变。

玉米

驱动分析：全球市场，盘面偏向于窄幅偏强震荡格局。美国玉米丰产预期、美国本土乙醇需求恢复迟滞，叠加净空单29万手的持仓，多重压力制约盘面上涨动力。

国内玉米市场的焦点集中在临储的投放上，临储预计结转5500万吨的临储以及2300万吨左右的一次性储备。5月28日的成交火爆，溢价100元/吨以上符合市场预期，成交率更以100％完成首战，也充分反映当前深加工库存处于历史偏低水平的现状。

从需求上看，今年1.8-2亿吨的饲料需求，8000-8300万吨的深加工需求，东北深加工产能仍在以200-300万吨的速度扩增。目前的需求缺口，我们预估在2500-3000万吨。

从拍卖的情况来看，虽然2014-2015的二等/三等粮的粮质和出库效率会制约补库效率，但从昨日成交的情况来看，刚需仍然是主流。但随着未来几周的持续拍卖，成交率会继续下降。鉴于今年临储结转库存只够投放15-16周，在拍卖临近结束时，可能会出现成交率反弹的情形。总体上，临储拍卖有助于填补企业刚需缺口，但今年夏天华北青黄不接时的需求缺口依然要争取东北新粮的流入。

短期内，玉米的利空基本出尽，拍卖底价夯实了玉米市场的下行空间，短时间内将市场中100-150元/吨的溢价空间全部打掉是不现实的。随着深加工企业今年产能的陆续投放，临储在短期内会平抑市场情绪，但后期现货市场受饲用和工业需求的拉动，仍将呈现底部不断抬升的走势。盘面上，小麦价格在2100-2200的天花板是压制玉米走势的另一重因素，我们维持谨慎偏多的观点。

本文源自国投安信期货

交易时要尽量避开误区，寻找到其中的一些技巧，以使投资利润最大化

套利交易中的误区

投资者必须清楚并选择适合自己的套利类型

套利，又称套期图利，也叫套利交易或价差交易。套利指的是在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。相对于单向投机而言，期货套利具有相对较低的交易风险，同时又能取得较为稳定的交易利润，是一种比较稳健的投资方式。一般来说，可以将套利分为4种类型，分别是期现套利、跨期套利、跨商品套利和跨市套利。而这4种套利类型正依据其风险由小到大排列。投资者必须根据自身定位及风险偏好来选择适合的套利类型进行交易。

一般来说，期现套利更适合于具有交割资格的现货套保企业，因很多时候期现价差的“回归”会发生在期货合约进入到交割月份，而此时只有具有交割资格的法人户方能继续持有仓位，进而真正实现期现价差的套利回归。而跨市套利则最好还具备有畅通的进出口贸易渠道，因有些时候需要采取两个市场货物的实际交割转移来套得利润。而跨期套利和跨商品套利则相对来说限制较少，普通的投资者均可参与。因此，一般投资者切勿因为看到价差出现理论上的可套利机会便盲目介入，因首先考虑到自身条件以及未来可能出现的各种情况。

套利虽低风险，但也需要风险控制

套利的风险相对单向投机而言明显要小得多，但这绝不意味着它没有风险，有时候套利单的风险甚至比单边投机单的风险更大。由于期货合约具有交割月到期交割特点，使得一般投资者不能持仓到交割月份，那么价差的回归有可能是步入了交割月份才出现，这样，价差回归的利润普通投资者是无法得到的。

另外，资金管理也是很重要的，盲目地重仓进行套利，在临近交割月份前的“提保”过程中，套利头寸可能会被迫减仓。在出现极端的涨跌停板或面临长假时期，交易所和期货公司都会提保，那么已经重仓的套利单，将面临被“强平”或追加资金的风险。若套利的“两腿”属于不同品种，还得防范因极端行情造成涨跌停板而导致保证金水平以及扩板幅度不同所带来的风险。

比如螺纹钢和铁矿石之间的套利，螺纹钢处上海期货交易所，其第一个涨跌停板幅度为4%（随后第二、三个涨跌停板幅度分别为7%、9%）；而铁矿石处大连商品期货交易所，其第一个涨跌停板幅度为4%（随后第二、三个涨跌停板幅度分别为6%、8%）。两个品种在达到第一个涨跌停板后，第二个甚至第三个涨跌停板的相关交易制度（如保证金比例、涨跌停板扩大后的新幅度、强行减仓平仓制度、是否暂停交易一日等）是有差异的，这些因素都可能给套利头寸带来巨大风险。那么，套利操作前就应该考虑到这样的极端因素，并能有一套有效防范或降低风险的应对办法。

不可过分依赖历史数据，极限价差并非一定“极限”

投资者经常在两个品种间的价差达到或接近历史极限区域时进行套利交易，这在经验上是统计套利的一种。价差或比价的上限或下限，从历史角度来说，是低风险的安全区域。但历史总是在变化，目前以及未来的价差或比价可能因新的因素出现而大幅突破原来的极限区域，这将使得历史经验不再灵验。当前一些套利策略模型的设计主要是基于统计套利原则，这种套利策略模型在运行过程中，不可避免地会遭遇“黑天鹅”。 当价差或比价表现出偏离正常时，应多依赖基本面的分析。当市场已经发生新的变化使得价差发生位移时，投资者就要勇于否认原来的模型已经不能适应新的套利方式，对模型要做出一定的修改。

就拿最近的豆油期货1409合约和豆粕期货1409合约的比价来看，以2014年5月30日收盘价计算，豆粕期价与豆油期价（1409合约）的比价（又称“油粕比）为0.56996，明显已经超出历史的常规范围0.48。同样，国内现货市场的油粕比一般处于0.3—0.45之间，CBOT市场油粕比的合理区间在0.38—0.43之间。如果简单对比这三组历史数据，投资者在2014年2月份期间很容易得出结论：当时的国内期货市场油粕比约为0.4822，明显高了，则会采取“空粕多油”的套利操作。但实际行情显示，自2014年3月份以来，期货市场的油粕比继续高升，持续上升到2014年5月30日的0.56996，涨幅高达18.2%。以期货市场10%的保证金来算，这意味着在2014年2月份采取“空粕多油”的套利（假设套利的“两腿”各投入100万元资金）到了2014年5月底将出现帐面上182万元的浮亏损失。

而导致目前油粕比继续高升，是由基本面因素支撑的，国内油脂充足供应使豆油期货价格维持弱势，而油厂强烈的“挺粕”意愿和行为导致豆粕现货价格的“坚挺”，同时因豆粕期货价格新合约上市初期的“过低定价”，使得豆粕期货价格逐渐向现货价格靠拢（上涨）。从而出现豆油期价振荡走弱，而豆粕期价振荡走强的并存局面。因此历史数据只能参考，它的极限区间是可以被打破的，从而造就新的极限区间。

是使用价差还是比价的问题

套利时，对于两个品种之间的强弱比较，是使用价差分析还是使用比价分析，这在很大程度上与两个品种之间的单位价值差有关系。笔者认为，当两个品种的单位价值相对接近时可采用价差分析和操作，而当两个品种的单位价值相差很大时则应采用比价分析和操作。

比如黄金和白银两个品种间的套利，一克黄金的价值远大于一克白银的价值，一克黄金大概是一克白银的60倍。这种情况下如果看多沪金看空沪银，则采用“多一手沪金空4手沪银”套利，而不是采用“多一手沪金空一手沪银”了。

再如焦碳和焦煤之间的套利，截至2014年5月22日，焦碳期货1409合约价格是1148元/吨，而焦煤期货1409合约价格是817元/吨，两者价值差距近50%。假设看多焦碳看空焦煤，这种情况下若采用价差套利则是“多3手焦碳空5手焦煤”套利操作（用A套利表示），因两者数量上一致，均为300吨。若采用比价套利则是“多3手焦碳空7手焦煤”套利操作（用B套利表示）。先不论价格后期涨跌如何，从头寸暴露（敞口风险）的角度来看，B方案仅存在0.37%的套利敞口头寸，而A套利则存在28.8%的套利敞口头寸。

也就是说，假设后期焦碳和焦煤如果同样比例下跌10%幅度，则A套利头寸将损失9930元，而B套利仅损失126元，按10%保证金计算，A套利投入资金58950元，B套利投入资金约68880元，两者的风险差异非常大。

豆粕和菜粕之间的套利同样存在这样的问题，套利分析和操作时，应特别谨慎。因此，类似这样的套利品种一般情况下宜采用比价分析和套利，这样敞口头寸的风险方能最大程度地降低。

而跨期套利，因套利对象是同一品种，正常情况下都可以使用价差套利。

套利交易中的技巧

当日冲销套利交易的成交技巧

目前市场有一种盛行的当日对冲套利，即做多一个比较强的品种同时做空一个比较弱的品种，并在当日的随后某个时间进行同时平仓获取利润。比如2014年5月22日早盘时，采用“多铁矿石空螺纹”套利交易。由于铁矿石和螺纹的最小变动单位均是1元/吨，但两个品种的价格差异很大，铁矿石变动1个单位时，投入的头寸价值将变化1.399%（假设期货保证金比例为10%），而螺纹变动1个单位时，投入的头寸价值仅变化0.325%。差异是明显的，这种情况下，一般应该先去交易单位变动占品种价格比例大的品种——铁矿石，成交后马上以现价成交另一品种——螺纹，这样可以避免因单位变动产生的“滑价”带来不必要的损失，特别是在当日对冲这样的环境下。

另外，如果两个品种之间的成交活跃程度差异较大时（比如胶板对纤板，塑料对PVC），应先去成交相对不活跃的品种，即先成交纤板或PVC，然后马上再现价成交活跃的品种胶板或塑料。这样可以避免因成交时间差带来的活跃品种过快跳动变化造成的不必要损失。

利用技术面的差异进行套利

技术面状态的表现主要体现在K线（及其组合）和均线系统上面，这两个技术工具是比较有效的。一种情况是对于同类型（关联性比较大）的品种间，若出现品种A在中短期等均线上方，且均线系统呈同向发散状态，而另一品种B与中短期均线交织，均线系统也呈交织状态，则应采取“多A空B”的套利策略。如2014年4月至5月份的豆粕与豆油品种之间的情况。

另一种情况，若某一段时期的K线（组合），品种A连续呈阳K线或者阳K线所占比例非常大，同时品种B没有这种现象，甚至是阴K线占比较大，那么可应采取“多A空B”的套利策略。如2014年5月9日至14日之间的PTA品种走出四连阳K线，而甲醇品种仅走出“两阳加两星”的K线组合且重心仅小幅走高，这说明此期间，多头作用在PTA上的力量相对比较大，因此也就导致了后期PTA明显比甲醇进一步反弹的幅度比较大。

期货市场仓单限制带来的套利机会

期货市场存在交割制度，同时也就存在仓单概念。仓单是未交割但预备进行交割而注册存放在交易所指定地方的“保证（质量品级）货物”，同时交易所对各品种仓单的有效期是有一定规定的，特别是农产品或化工品等保质期比较短的商品。比如，塑料的仓单一般要求在3月份进行注销，那么由于目前塑料期货的主力合约一般表现在“1月、5月、9月”上，因此，一般情况下对于1月合约的塑料来说，压力是最大的。那么就可能会造成当时1月合约与5月合约之间的价差出现特殊的变化，比如5月对1月的价差持续扩大，并超越历史最大范围。比如在2010年12月份的时候，塑料期货1105合约对1101合约的价差就一度达到1400元/吨以上，明显超越常规的价差区间。

主力合约更换过程的套利机会

当市场资金开始移仓到远月下一主力合约时，由于资金冲击的作用，期货价格经常会被短期非理性推动，从而造成当前主力合约与下一主力合约之间价差的非理性变化。这时候一般也就存在短期的套利机会。

如2014年6月上旬郑糖期货价格下跌过程中，由于市场资金向1501合约移仓，导致1501合约的下跌调整相对1409合约来得更大些，进而导致郑糖期货1501合约对1409合约的价差由5月20日的399元/吨左右缩小到2014年6月13日的280元/吨左右，从而此期间存在“空1多9”的短期套利机会。

一般而言，农产品和化工品因其主力合约主要分布在“1，5，9”三个合约上，在换月过程中，经常会出现这样的短期套利机会。而金属（铜、锌、铝等）因一个月换月一次，这样的套利空间相对比较小，但也是经常存在的。在捕捉这样的套利机会时，一方面还得考虑操作的周期是短期的，无论最后结果是否盈利都不能持仓过久；另一方面还应结合考虑两个目标合约的“供求”属性，如上述的郑糖“空1多9”套利机会，属于短期机会，从更大的角度来说，因1501合约所处的供求状态可能比1409合约来得偏紧，事实上280元/吨左右的价差应该存在“多1空9”的套利机会。

期货合约所属月份所处的供求关系差异带来的套利机会

期货价格的大格局变化主要由其供求关系决定，而具体合约的期货价格则受该合约所从属月份的供求关系影响。对于农产品而言，由于主力合约的转移一般间隔4个月时间，那么当前的主力合约所属月份的供求关系很可能和未来主力合约所属月份的供求关系有很大差异。例如当前的鸡蛋期货1409合约与1501合约之间的关系，首先是鸡蛋供应在未来的预期会比现在更宽松，其次是9月份处于夏季高温期鸡蛋不容易保存，这两个主要因素影响下，鸡蛋期货1409合约的价格便相对1501合约的价格升水，且这种升水格局在持续的同时甚至可能走得更高。

当然，在这种特定基本面差异的背景下，套利机会的实际操作也不是盲目地“追涨杀跌”，而应该结合技术分析等方面有节奏的把握和介入。上述郑糖期货在价差280元/吨左右的“多1空9”即是基于我国白糖9月份和1月份属于两个不同年度的时间，未来的白糖供求关系将比当前年度的供求关系来得好些，因此大格局上可保持“远强近弱”的思路。

总之，套利交易的概念已不再狭隘，也越来越被广泛运用。特别是它低风险又可能获取良好利润的特征受投资者青睐。但在套利操作时，投资者还是必须认识清楚当中的误区，并学会使用其中的一些技巧，以使投资达到稳中更进一步。（作者单位：瑞达期货）

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