明星私募屡现爆仓 现状背后值得反思 2015-07-18 09:32 文 / 孙靖|期货日报 已阅 38542

“潮水褪去，才知道谁在裸泳。”投资大师巴菲特的这句经典，在本轮A股断崖式暴跌后表现得淋漓尽致。全民皆股的时代，狂欢过后大部分散户被拍在了沙滩上。正当他们在戏谑地调侃“爱过、赚过”之际，清水泉、福建滚雪球私募产品爆仓的消息，以迅雷不及掩耳之势在网络上发酵蔓延。

“明星”私募遭遇滑铁卢

7月15日，清水源在其网站发布公告，称成立于2015年5月26日的清水源30号基金于2015年7月3日收盘后，份额净值低于止损线，进入止损变现流程。由于截至2015年7月13日仍持有流通受限证券等原因，该基金进入清算并先行分配已变现部分。2015年7月14日，该基金份额净值为0.562元。

同日，打开福建滚雪球投资管理有限公司的网站首页，一封《福建滚雪球投资管理有限公司致投资者的信》及其所有产品的净值表，位居非常醒目的头条位置。由于对极端行情的预估不足，滚雪球4只产品净值出现极大波动，并一度击穿产品止损线，但最终3只产品回到了止损线，而由招商证券托管的滚雪球3号净值跌穿止损线，达0.45。

与私募阳光化之前业绩好坏都可以掖着藏着不同，本次两家私募都在其网站对相关爆仓产品情况进行了公示和说明。其实，在本轮历史罕见的A股暴跌中，跌穿止损线或者进入清盘的私募并非只有这两家。之所以备受关注，是因为他们身上曾经的“明星光环”。

清水源公司管理的基金成立三年多来累计收益率1046%，获得金牛奖三年期累计业绩第一名，且比第二名高出300个百分点。每年均取得稳定高收益，2012年收益22.3%，2013年收益超过40%，2014年收益率123.9%。其成立于2011年11月23日的清水源1号（全称“兴业信托-清水源1号证券投资集合资金信托计划”），截止至2015年6月12日，最新净值为12.3046元，累计收益率1130.46%。

福建滚雪球由“林氏三姐弟”林波、林军、林涛执掌，2014年他们的产品“重庆信托—福建滚雪球”以273.80%的收益曾经夺得私募基金亚军。如果将时间拉长，滚雪球最为人津津乐道的是其5年创造70倍的业绩“神话”。那句广为人知的“投资就像‘滚雪球’”的经典语句曾在投资圈风靡一时。

原因：经验失灵 风控不到位

两家私募对于跌穿止损线都向投资者给出了解释。一方面，本轮股市由于去杠杆引发的一系列连锁反应造成恐慌性抛售，严重引发了资本市场流动性危机，大量个股无量跌停。调整的极限远超预期，也超出了私募管理人对于牛市和熊市转换的经验判断。与此同时，政府救市措施不断升级，对私募管理人产生了较强情绪扰动。另一方面，私募管理人本身在风险控制上的不及时、不严格、不到位，是一个重要原因，甚至可以说是决定性因素。

清水源表示，公司一直在反思本次股灾的教训，尤其是两点：第一，对市场调整的速度和力度估计不足，以至于在调整初期仍习惯性采取调仓，而非减仓的传统方式来应对市场下跌，由此错过了流动性危机爆发前进行减仓的最佳时间窗口；第二，过度追求产品的同质化，在选择仓位和配置策略时忽略了不同产品的风险承受能力差异，直接导致部分安全垫较低的新发产品面临止损和清盘压力。

再来看滚雪球。根据其网站最新公开资料显示，福建滚雪球公司管理的基金产品一共28只，本轮暴跌中共有4只基金配置股指期货跨期套利的仓位较大，产品净值出现极大波动，不过有3只产品最终回到了止损线上，“滚雪球3号”产品净值则跌破止损线，仅为0.45。

除这四只产品外，其余24只产品规模为30亿元，主要投资于大盘蓝筹股，也配置了部分股指期货跨期套利，最新净值分布在1.00元~1.31元之间， 2013年7月发行的长盛-福建滚雪球1号基金净值为3.43元。

对于同一公司管理不同产品出现如此大差异，滚雪球解释为股指期货跨期套利在正常年份属于中收益低风险的稳健类投资策略，但在2015年7月上旬股指期货市场出现罕见的连续跌停后又连续涨停的极端走势，让一向稳健的套利策略出现了流动性风险，平仓策略无法实现。

笔者曾就此致电滚雪球林波，却未能接通。对于这一解释，部分业内人士认为有些牵强：四只净值破“1”的产品都加大期指跨期套利策略，但三只回到止损线上，一只却跌落到0.45，令人费解。而且，7月上旬救市多措并举下，市场正常波动受到干扰，继续较高仓位进行套利操作本身也要打个问号。更何况，从0.7到0.45，期间如此大的落差，在期指套利操作中有些不可思议，本质上还是风控没到位，或者是技术系统没有同步提升。

本次两家私募产品的爆仓，也凸显了私募的独立风控问题。以前通过基金、信托、证券、期货公司等通道发行产品时，这些机构往往都会对私募进行风控，能在一定程度上降低爆仓的概率。而阳光化后，私募可用自有牌照发产品，施加在私募身上的外部风控枷锁陡然打开。产品风控主要依赖私募自身以及投资者的监督，对私募的风控能力和水平提出了更高的要求。

明星私募规模大跃进的背后

2014年滚雪球的股票私募产品以267%的收益斩获全国亚军，成为当年最大的黑马，这为滚雪球以及林波带来了极大的荣誉和关注度。

很快，在各方造势和渠道方的积极推动下，滚雪球产品密集发行，除最早一只产品外，其余27只产品均成立于2015年2月到6月。仅半年时间，滚雪球的产品规模就迅速突破30亿元。

“市场就是这样，热衷于追捧‘明星’。”一私募管理人告诉笔者，一个私募只要某一年业绩特别突出，就会迅速吸引投资者眼光。各产品销售渠道方也趁势推广，在强化营销效果甚至采用“收益率两个月翻倍不再是神话”等诱人措辞。

在一片沸腾之中，私募管理人很容易自信心膨胀，也很少有人会去冷静地分析私募机构的产品管理、策略管理和风险管理能力，以及过往的盈利模式在未来能否被大规模地复制。

规模扩大以后，私募面对的首要问题就是产品和策略管理。私募究竟是坚持自己的策略选择投资者，还是根据投资者的需求来调整自己的策略和资金配置，这个矛盾一直困扰着一些私募。

“低估时做多现货，高估时衍生品做空，估值合理时组合套利”，遵循巴菲特价值投资的滚雪球配置灵活。其24只产品主要投资于大盘蓝筹股，也配置了部分股指期货跨期套利，但有四只加大了期指跨期套利产品。“如此看来，貌似24只产品是股票私募，而这四只是偏期货。”一私募人士分析，不明白为何对这四只产品做出资金配置的调整。

规模扩大后，对投研、风控和技术系统的要求也进一步提高。在30号产品跌穿止损后，清水源在深入反思后，提出后期操作策略上，将重点在强化风险控制的基础上突出配置和选股。

一方面，吸取股灾经验，推行不同产品的仓位分档，将产品分类和产品复制策略相结合，有效控制低安全垫产品的仓位，增强风险防范能力；另一方面，更好的发挥公司投研团队在配置和选股能力上的优势，吸引优秀投资人员加盟，优化投研会集体讨论与决策机制，更高效的发掘优质品种，获取超额收益。

同时针对本次股灾中暴露的问题，对整体的市场、投研和风控体系进行改革，健全风控机制。设置专门的风险控制委员会，专门负责对不同产品的仓位高低、持股集中度进行动态跟踪和及时预警，风险控制部有权在关键时刻直接向交易部下达阻断风险的指令。

善后处理各不同

私募产品跌穿止损点后，超出止损线部分的亏损怎么处理也在本次爆仓事件后成为关注的焦点。笔者采访了几家私募机构，在其与投资者的合同中，均只是约定了一个止损线，但对于跌穿止损线后怎么处理并未明确约定。一些私募表示，跌穿止损线后怎么处理，最终还是看产品管理人、投资者和渠道方等几方的协商。

清水泉称，将把从2015年7月1日起三年内公司净利润的20%作为投资者专项基金，作为此次清盘基金持有人的安抚，具体实施细则还有待和渠道及渠道客户沟通。

福建滚雪球则称，公司拟与投资者变更相关合同，福建滚雪球将自有资金1000多万注入招商证券托管的滚雪球3号，将净值提高到0.7元。作为基金持有人资产，公司不再回收。假设净值在1.5元以下，他们不计提业绩报酬；净值超过1.5元，他们只收取1.5元以上部分的业绩提成。

相比于去年明星操盘手刘增铖在产品跌破止损线后“无力偿付”的态度，在善后处理上，清水泉和滚雪球对投资者更有责任感，尤其是滚雪球自己出资1000多万提升产品净值。“滚雪球这么做，既是为了安抚客户情绪，也是为了其名誉。但这样一来，是否会成为行业惯例，值得关注。”有关市场人士指出，超出止损线的部分，大部分产品合同条款约定淡薄。

是不是跌穿止损线，不管什么原因都要赔，还是可以有豁免；投资者能否通过法律途径进行追偿等等，这些问题都有待明确。实际上，目前操作中，一些产品只要跌穿止损线不多，产品管理人也尽职尽责主动采取措施减少损失，大多数都是不了了之。只有深度跌破止损线的，才会触发赔偿。

做理性的投资人

明星私募快速崛起的背后，是蜂拥而至投资人的追捧。“投资者很现实，永远跟着收益的指挥棒走。”华东地区一私募告诉笔者，去年股票开始走牛，极大提升了投资者的收益预期，对冲基金和期货CTA很难入投资者法眼。一些追求稳健投资和复利增长的私募，也难以吸引投资者眼光。大量的投资者涌入股市，或者购买股票型公募和私募基金产品。

华南地区一家私募机构负责人告诉笔者，今年上半年他们做了充分产业调研后，发现实体经济并不支持股市走这么高，因此对股市很保守，结果被客户“骂”。还好他们坚持自己的投资理念和逻辑，未被客户左右，理智帮助他们躲过了股灾。

在一个浮躁的氛围中，市场各方都很亢奋。然而，当潮水褪去，受伤的投资者才幡然醒悟：原来年化20%-30%的收益率真的挺好的。一些抢购明星私募、行业大佬产品的投资者更是感慨：原来大佬也不可靠。

信心受挫，令投资者的对外投资开始变得谨慎起来。笔者了解到，目前新私募产品的发行氛围，与此前不可同日而语，一些高净值客户明显表现得更加小心翼翼。

国内产品投资人往往忽冷忽热，牛市中预期提到天上去，熊市中预期跌到地板上，令私募管理人感到无所适从。

“做私募，客户关系管理是个非常重要的课题。国内很多私募，从草根操盘手出身，做交易很擅长，对于客户关系管理并不擅长。”上述华南私募负责人表示，目前国内私募大多通过渠道方销售产品，与大多数投资者并没有直接的接触，使得渠道对客户的影响力更大。

财联社声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

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华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 柳川 陈锋 北京报道

2015年4月，以股吧为主要业务的东方财富收购同信证券，转型互联网券商，复牌后在已经上涨了近10倍的情况，又连拉11个涨停，成为15年那波牛市里“最亮的仔”。

2022年2月10日，指南针（300803.SZ）公告称，公司在与好买财富、沈阳麟龙、瑞达期货等候选人激烈竞争中，脱颖而出，被确定为网信证券重整投资人。

消息一出，无论是股吧的股民还是一些业内大佬，纷纷畅想着指南针能复制东方财富当年连续涨停的走势。但11日开盘，指南针股价在短暂冲高后，一路下跌，最终报收42.67元/股，放量大跌8.43%。

是券商牌照“不香”了，还是重整再生枝节？《华夏时报》记者在收盘后，致电指南针公司，但公司方面婉拒了记者的采访请求。

独立经济学家王赤坤对《华夏时报》记者表示：“互联网券商大大增加其扩张的技能能力：传统券商将会像传统店铺一样被挤压，具有获客成本低、不受时间空间限制、交易体验好的优势。同时也要看到，中国的券商行业已完成增量向存量转变，券商供给从短缺变成过剩，行业在向更专业、更周到、更精细、更多样化、更多元化的资本服务的方向迭代。”

香饽饽还是烫手山芋？

2月10日晚间，指南针公告称，公司收到管理人通知，根据2022年2月10日网信证券破产重整案第二次临时债权人会议表决结果，管理人确定公司为网信证券重整投资人。管理人后续将依法推进投资协议签署及重整计划草案制定等相关工作。

根据公开信息，迄今为止，指南针、好买财富、沈阳麟龙、瑞达期货四家公司均参与过网信证券遴选。在激烈的角逐当中，最终指南针突出重围，成为网信证券的重整投资人。

资料显示，网信证券已取得证券经纪、自营、资管、投行等业务资格，还包括基金销售、代销金融产品等细分业务。

继2019年曝出风险事件后，网信证券财务状况持续恶化，净资本及其他风险控制指标不符合规定要求，存在重大风险隐患。此后，证监会辽宁监管局曾向网信证券派出风险监控现场工作组，进行专项检查，督促公司采取多种措施化解风险。

去年7月，网信证券向沈阳中院提出破产重组申请，由沈阳中院裁定受理，网信证券公开招募和遴选重整投资人。对于意向重组投资人的资格条件，根据网信证券重整招募公告，意向重整投资人在重整阶段需要投入至少10亿元资金用于偿还公司债务，并协助化解网信证券的业务风险。

据公司2020年年报，网信证券资产总额7.03亿元，负债总额42.79亿元，净资产-35.76亿元。审计机构对年度报告发表了保留意见。

分具体业务来看，网信证券买断式回购债券全部违约，共涉及9家交易对手，其中5家交易对手已于2019年提起申请并于2020年1月裁定；1家交易对手于2021年3月申请仲裁，但暂未出具裁定结果；另有3家交易对手暂未申请仲裁。截至2020年12月31日，公司将已裁定债券应赔付金额和账面剩余债券对应的资产负债统一调整列示在其他负债，金额36.77亿元。

对于上述业务，审计机构表示，网信证券已无赔付能力，且尚有对手方未提起仲裁或诉讼，因此无法判断违约事项对财务报表的影响程度。

在资管产品方面，截至2020年12月31日，网信证券尚存资管产品3只，规模30.96亿元，其中34只已逾期，期末规模26.81亿元。14只定向资管产品涉及诉讼，将带来的影响具有不确定性。因诉讼事项带来的判决结果存在不确定性，审计机构无法获取充分的审计证据判断对财务报表的影响。

值得注意的是，在网信证券的重整过程中，呼声最高的瑞达期货在对网信证券进行了尽调之后，选择了主动退出。去年12月，瑞达期货在公告中表示：“根据公司对网信证券尽职调查的结果，经审慎评估，决定不再参与网信证券破产重整投资人的公开招募和遴选。”

追高“韭菜”套牢15%

主营股吧的东方财富，通过并购拿到券商牌照后，转型互联券商，并一路逆袭，吊打各路券商，在去年市值超越券商一哥中信证券。市场对互联网公司转型券商是充满期待。

指南针作为一家投顾业务资格的上市互联网公司，在营收构成上，指南针收入类型包括金融信息服务业务收入、广告收入、保险经纪收入及其他收入。营收的绝对主力是金融信息服务业务。2021年年报显示，公司金融信息服务营收8.59亿元，占营收比重92.08%。

指南针2021年实现营收9.32亿元，同比增长34.63%；归属于上市公司股东净利润1.76亿元，同比增长97.51%。经营活动产生的现金流量净额3.73亿元，较上年同期增长 61.79%。截至2021年12月31日，公司净资产为12.82亿元、货币资金为16.07亿元。

为了更好地参与本次重整投资人的遴选，公司董事会提出公司2021年度不进行利润分配、也不进行资本公积金转增股本。

谈到布局未来业务时，公司称：“如公司被确定为网信证券最终的重整投资人，将利用自身丰富的与证券公司相匹配的金融相关业务经验，充分发挥业务协同性，打造一站式综合金融服务，布局公司未来业务发展。”

中金公司认为，若指南针最终成为网信证券重整投资人，公司有望为客户提供一站式综合金融服务，打造第二成长曲线。但公司能否成为最终的重整投资人以及后续的经营整合尚存在不确定性，另一方面，网信证券多数业务均已暂停新增，资管产品大量逾期，并涉及大量诉讼与仲裁，意向重整投资人在重整阶段要投入至少10亿元的资金用于偿还公司债务，并协助化解网信证券的业务风险，对其后续的资金运用和经营整合带来一定压力。

《华夏时报》记者注意到，在重整结果未出之前，市场就已经在赌指南针会成为重整投资人。从盘面来看，指南针年后四个交易日内涨幅22.37%，其中2月8日单日上涨11.79%。

但11日开盘，指南针股价在短暂冲高后，一路下跌，最终报收42.67元/股，放量大跌8.43%。“激动的心，颤抖的手”，在最高点追高买入的投资者单日最高亏损超过15%。

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