北上资金占比外资持股市值最大。当前，外资主要通过三大途径进入A股市场，即QFII/RQFII、互联互通机制（沪港通、深港通、沪伦通）、一般境外投资者。其中北上资金（沪股通+深股通）占比逐年攀升，截止2019年8月，持股市值已占据外资持股市值规模约70%。考虑到数据详实性、及时性等原因，本文将主要从北上资金出发，考察分析其在A股的投资业绩及行为。

北上资金业绩与市场相关性显著，胜率高。我们根据持股市值与累计净流入金额来测算北上资金在A股投资业绩，发现从基期至2019年8月这段时间内，北上资金取得了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指年化收益率为-2.6%。从月度表现来看，多数月份下北上资金的业绩战胜沪指，32个月中仅有10个月跑输市场，胜率达68.8%。

北上资金青睐低估值、高增长品种。基于PB-ROE模型框架，北上资金持有的股票较为集中地分布在低PB、高ROE的区域，意味着同等ROE水平下，外资更倾向于低估值的股票，反之亦然，同等估值水平下，高ROE的股票更受青睐。另外从EPS的角度来看，外资投资组合的市值加权EPS在各个行业都明显高于A股各行业的市值加权EPS。

北上资金行业与板块配置能力强。风格分析（RBSA）显示，2019年北上资金增加了对小盘价值股的配置；从板块与行业配置看，2019年下半年北上资金加大了对创业板的配置，但对主板的配置未见显著上升，行业上其对消费的青睐度不减；归因分析结果看，今年以来，消费、医疗与信息技术的强劲表现为北上资金带来了显著的资产配置收益，而金融、工业等低配行业的资产配置收益较弱。同时，我们还发现事件性冲击对外资业绩影响逐步趋向钝化。 未来外资将持续流入，A股市场投资者结构、资产定价有望得到优化。一方面， A股的国际化之路将愈走愈宽，未来MSCI、富时罗素等指数会逐步提升A股比重。另一方面，从资本市场改革来看，随着QIFF与RQFII投资额度限制的取消，中长期料将吸引更多外资增量资金入市。在外资持续流入的过程中，A股资产定价，如定价逻辑、行业配置等方面也有望得到优化。

随着A股市场逐步国际化，外资近年来已经成为了股市中不可忽视的资金力量。近期资本市场对外开放的政策落地引人注目，9月10日，"深改12条"强调要加快推进资本市场高水平开放，同日，国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII投资额度限制。这些政策反映出我国资本市场对外开放程度正在加速提升，A股国际化之路持续推进，境外资金的加速流入也将会对A股市场投资者结构、资产定价等方面产生影响。

据央行数据统计，近年来境外机构和个人持有境内股票资产规模不断增加，截至2019年6月底已达1.65万亿元，占A股总市值2.8%，逐步接近公募基金持股市值占比。

图1：外资持股占A股市值比重

资料来源：Wind、中国人民银行、招商银行研究院

展望未来，外资的投资行为对市场影响料将逐步扩大，我们不禁想知道，外资的结构、过往投资业绩、投资风格等方面究竟如何，若能对外资整体的投资能力与风格有所掌握，则一定程度上能对投资者在策略配置上形成参考与指导意义。因此，本文主要将从外资投资者结构、投资业绩回测、投资行为、未来展望四大方向展开分析。

（一）外资结构速览

当前，外资主要通过三大途径进入A股市场，即QFII/RQFII、互联互通机制（沪港通、深港通、沪伦通）、一般境外投资者。

QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）为合格境外机构投资者，于2002年正式推出，境外机构投资者在经过证监会审核并批准额度之后，将外汇兑换成人民币进行境内投资。而RQFII在2011年推出，境外机构投资者在证监会批准额度内运用境外人民币进行境内投资，而在2019年9月10日，外管局宣布取消QFII/RQFII的投资额度限制。

互联互通机制包括了2014年推出的沪港通、2016年推出的深港通以及2019年6月推出的沪伦通。其中，通过陆股通（沪股通+深股通）流入A股的资金常被称为北上资金。不同于均为机构投资者的QFII，北上资金结构既包括机构投资者，也包括个人投资者。需注意的是，当前沪、深、港交所均未披露北上资金的投资者身份及来源地等相关信息。

一般境外投资者指符合2018年8月中国证券登记结算有限责任公司发布的《关于符合条件的外籍人员开立A股证券账户有关事项的通知》中的相关规定条件下，可以直接开立A股证券账户进行境内股市投资的境外自然人。

图2：外资流入A股的主要渠道

资料来源：上交所、深交所、中证登、招商银行研究院

（二）北上资金占比外资持股规模70%

从外资结构上看，当前北上资金占比最大。自2016年12月深港通启动以来，北上资金持股市值由1626亿元快速攀升至2019年6月的10263亿元，而同期QFII的持股规模增长较少，由957亿元上升为1570亿元，剩余部分的外资持股市值仅增加700亿元。截止2018年8月，北上资金持股市值持续上升，已占外资持股市值规模的70%。

图3：外资投资者结构

资料来源：Wind、中国人民银行、招商银行研究院

考虑到北上资金在外资中占比最高，同时也是外资规模增长贡献的主要来源，颇具代表性，并且北上资金数据较为详实，而QFII等数据披露范围有限、时间相对滞后，因此本文将主要从北上资金出发，考察分析其在A股的投资业绩及行为。

（一）北上资金投资业绩与市场相关性高，近期出现分化

我们根据持股市值与累计净流入金额来测算北上资金在A股投资业绩，并由此观察总体的收益情况。考虑到深港通启动时间为2016年12月，为了反映整体外资的业绩情况，因此我们选取2016年12月为基期，以同期上证综指表现为比较基准。

我们发现，从基期至2019年8月这段时间内，北上资金取得了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指年化收益率为-2.6%。期间，北上资金净值曲线与上证综指表现出较为显著的同向性，但弹性更大。值得注意的是，2019年下半年以来北上资金业绩与上证综指走势出现分化，即北上净值显著上行，而沪指表现弱势。

图4：北上资金模拟净值走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）北上资金对市场胜率接近70%

从月度表现来看，多数月份下北上资金的业绩战胜沪指，32个月中仅有10个月跑输市场，胜率达68.8%。

此外，我们基于资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）来进一步拆解北上资金的投资能力。根据CAPM，资产组合的收益主要来源于三部分：一是无风险收益；二是资产组合系统性风险带来的风险溢价；三是资产组合通过选股带来的超额收益。通常我们用β来代表资产组合的系统性风险，同时也反映了其与市场组合的相关性，即β越高则代表组合与市场的相关性更高，α则衡量的是资产组合超越预期收益的部分，即通过选股所带来的超额收益。

通过将北上资金投资组合市值变化与上证综指收益做CAPM回归，得到统计学上显著的β=1.04，α=0.02，反映出北上资金收益与市场收益相关度较高，且能产生较为明显的超额收益。

图5：北上资金持股月度表现

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：北上资金业绩与沪指相关度高

资料来源：Wind、招商银行研究院

三、北上资金投资行为分析

外资表现战胜市场，那么它偏好的投资标的有何特点？投资风格是否一成不变？重大事件对它的业绩影响如何？本节将会就投资标的基本面、投资风格、板块与行业配置，业绩归因以及情景分析来对外资在A股的投资行为进行探讨。

（一）投资标的：偏好高增长、低估值的标的

从投资标的上看，基于PB-ROE模型框架，不难发现北上资金持有的股票较为集中地分布在低PB、高ROE的区域，这意味着同等ROE水平下，外资更倾向于低估值的股票，反之亦然，同等估值水平下，高ROE的股票更受青睐。另外从EPS的角度来看，外资投资组合的市值加权EPS在各个行业都明显高于A股各行业的市值加权EPS。

图7：北上资金持股集中在低PB高ROE区域

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8： 北上资金投资组合市值加权EPS更高

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）风格分析：2019年出现新变化

我们通过基于收益的风格分析（Return-Based Style Analysis，简称RBSA）来考察北上资金投资组合内在的风格特征。从结果来看，整体上大盘价值占比52%，大盘成长占比32%，小盘价值15%，而小盘成长仅有1%，说明北上资金以大盘股为主，同时相较于成长风格，其更偏好价值风格。

分年度来看，2019年北上投资风格出现了新的变化，小盘价值股占比提升。2017年北上资金主要以大盘价值与成长为主（大盘价值占比接近60%，大盘成长占30%，小盘成长占11%，小盘价值约为0%），而2018年投资风格并无显著特征。2019年开始，投资风格除了仍保持大盘价值较大的占比之外，小盘价值占比开始上升，而大盘成长占比开始下降。

图9：北上资金总体投资风格分析

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10： 2019年小盘价值占比上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）板块与行业配置：创业板配置加大，行业偏好消费

从板块上看，2016年底北上资金基本上只配置主板，但之后开始增配中小企业板，2017年4月开始明显增配创业板。截至2019年8月，持股市值分布为主板82%，中小企业板12%，创业板6%。

值得注意的是，2019年6月以来，主板及中小企业板的持股数量变化不明显，而北上资金对创业板的配置进一步加大。创业板业绩的改善及相关政策的利好或是创业板得到增配的主因，我们在月度报告《债市下行趋势不改但波动加大，股市板块分化或持续》中指出，考虑到业绩预期改善、并购重组政策利好等因素，创业板与上证50的分化现象仍将持续。

图11：2019年6月以来北上创业板持股市值增加

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12： 2019年6月以来北上创业板持股数增加

资料来源：Wind、招商银行研究院

行业上来看，2016年底以来各类行业配置比例变化不大，配置最多的行业是日常消费、金融、可选消费和工业这四个行业。截至今年8月，这四个行业持股市值占比分别为24%、17%、17%和11%，仍占据其配置中较大的比重，可见北上资金对消费行业青睐度不减。

图13：北上资金持股市值行业结构

资料来源：Wind、招商银行研究院

图14： 北上资金持股数量行业结构

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）归因分析：超额收益源于消费、医疗、信息技术

北上资金投资组合的行业配置到底成色几何，我们通过将其与上证综指的成分对比来进行归因分析。结果显示，相比上证综指，北上资金超额配置了日常消费、可选消费、医疗保健和信息技术，而金融、工业等行业的配置比例低于上证综指。

今年以来，消费、医疗与信息技术的强劲表现为北上资金的配置带来了显著的资产配置收益，特别是日常消费行业带来了9.76%的资产配置收益。相反，金融、工业等低配行业的资产配置收益较弱。总体来看，北上资金的行业配置能力较强，超额配置最多的日常消费行业正是2019年前8个月涨幅最大的行业。

图15：北上资金业绩归因分析

资料来源：Wind、招商银行研究院

（五）情景分析：春季行情、贸易摩擦升级、人民币破7

为了分析面对不断变化的外部环境，外资在A股市场的业绩会受到怎样的影响，我们可对近两年来重要的外部事件做情景分析，发现北上资金净值在几轮贸易摩擦的演化下抗性不断增强，可以看出其适应A股外部环境变化的能力在逐渐变强。

2018年3月22日，美国正式宣布对中国商品征收500亿美元关税，并实施投资限制。贸易摩擦的升温使得投资者对未来悲观预期渐起，上证综指期间经历下挫，外资在A股市场的投资同样受到影响，北上资金净值跌幅甚至大于上证综指。

2019年A股春季行情上演，上证综指涨幅约25%，北上资金净值涨幅则达到约30%的水平，表现出较强的超额收益。

2019年5月，美国将2000亿美元中国输美商品关税从10%上调到25%，标志着贸易摩擦的再度升级。期间，沪指显著回调，北上资金同样也受到影响，但与前次不同的是，这一次其降幅略小于上证综指，侧面反映出贸易摩擦对北上资金的影响开始钝化。

2019年8月，贸易摩擦再次升级，美国贸易代表办公室宣布将对约5000亿美元自华进口商品加征5%关税，此后人民币兑美元汇率破七。股市月度表现上看，上证综指小幅下跌，但北上资金净值却走出了逆势上涨的格局。

图16：近两年外部事件对外资业绩影响

资料来源：Wind、央行、招商银行研究院

四、未来展望：A股投资者结构、资产定价等方面有望得到优化

一方面，从资本市场国际化进程看，A股的国际化之路将愈走愈宽。2019年9月，富时罗素指数将会把中国A股的纳入因子由5%提升至15%，11月MSCI将把所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，未来MSCI等指数会逐步提升A股比重。另一方面，从资本市场改革来看，9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，中长期料将吸引更多外资增量资金入市，在外资持续流入的过程中，A股资产定价，如定价逻辑、行业配置等方面也有望将得到优化。

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要在股票市场上赚钱除了“消息准”外还要加上“会看盘”。目前的固然受消息面所主导,但盘面最真实,如果您会看盘,就会买到低价,卖到高价,如果您不会看就只能追高杀低,一买就跌,一卖就涨。兹介绍几种最基本的看盘技巧供投资者参考：

1、开盘9:00～9:15之动作。孙子兵法有云：“制敌必先抢先机”,掌握开盘15分钟必为股市蠃家。最重要的时间输羸都在一瞬间,请投资者多把握。操作技巧如下： (1)开盘后必需立即查看委托买进笔数与委托卖出笔数的多寡,研判大盘究竟会走多走空。一般而言,如果一开盘委买单大于委卖单达2倍以上(如买单10万张,卖单5万),则显示买气十分旺盛,作出胜算较大,短线进出者可立即买进,待股价拉高后立即于高价抛出获利,反之若卖单大于买单2倍以上,则代表空方卖盘十分强大,当日作空比较有利,开盘立即卖出手中持股,逢低再回补。

(2)每笔买进张数与笔数之比值为8.0以上,代表大户买进,如有连续数次8以上之大比值出现。代表大户在做盘,可放心大胆逢低承接,反之如卖单在8.0以上,可速杀出手中持股。

(3)观察大盘的气势强弱可在注意涨停板或跌停板家数的增减。由于国内股市常有涨时抢涨,跌时杀低的现象,因此,发现,大盘涨停板家数由10家迅速增加至50家以上,代表大盘气势强劲,上涨有力,收盘有上涨100家以上之可能,必须立即抢进以免不上上涨列车；反之如跌停家数有出现20家以上,且卖单大于买单时,很快的就会有50家甚至100家以上下跌,则代表大盘气势极弱,必须立即杀了手中持股,以免惨遭套牢。

(4)立即记录一开盘即涨停跌停板的个股,并密切注意及追踪其价量变化,如果此时大盘买单大于卖单,上涨家数大于下跌家数,代表大盘偏多(买气较强),此时短线进出者可立即以市价买进正跌停之个股,一拉高至平盘即抛出1/2,再拉高再抛余下的1/2即或获利。反之大盘偏空且某一个股连涨数日,以大成交量打开涨停时可立即卖出,如跌低至平盘再回补。集合竞价是每个交易日第一个买卖股票的时机,机构大户借集合竞价跳空高开拉高“出货”或跳空低升打压“入货”。开盘价一般受昨日收盘价影响。若昨日股指股价以最高位报收,次日开盘往往跳空高开,即开盘股指、股价高一昨日收盘股指、股价；反之,若昨日股指、股价以最低报价,次日开盘价往往低开。跳空高开后,若高开低走,开盘价成为当日最高价,股民手中若有昨日收于最高价之“热门股”,应参加集合竞价“出货”。卖出价可大于或等于昨日收盘价(最高价)。若热门股昨日收盘价低于最高价,已出现回落,可以略低于昨日收盘价出货。此外,若你准备以最低价抓一暴跌之“热门股”,抢反弹,也可以参加集合竞价。因为昨日暴跌的最低价收盘之股票,今日开盘价可能是今日最低价。当然,以集合竞价卖出热门股,买入超跌股。倘若热门股(超跌股)仍有上(下)行空间配合“利好”消息(“利空”消息)及大成交量,可突破上当阻力位(下档支撑位),就不应参加集合竞价“出货”(“入货”),待观察开盘后走势再决定。

再如,以收购概念股“兴业”炒作之情况为例：7日“兴业”开盘价20元,前收盘价19.45元,仅差0.5元,缺口不大。然而这却是炒作信号,因为6日以最高价收盘,成交量放大到219万股。8日“兴业”开盘价25元,前收盘价23.5元,跳空缺口达1.5元,明显为“拉高出货”。以日成交量分析,6日“兴业”成交219万股,换手率10％,属于收集量。17日“兴业”成交1742万股,换手率60％,“天量”预示“天价”次日出货。此外,以板块效应来说,“兴业”虽不受大盘股指变化影响,但受“延中”价位影响。6日“延中”以最高价收盘,预示第二天将继续炒作,所以7日炒“兴业”没问题,8日“延中”创“天量”和“天价”,股价从42元回落至36元,预示“延中”炒到头,8日继续出货,所以“兴业”8日应出货。果然8日“兴业”股价开盘后不断下跌。

2、9:30～10:00是第二次出入货时机。要出脱“热门股”,若股价开盘后高开高走,股价急剧上涨,最高价常出现于上午10:00以前,且成交量急剧放大,所以,10:00以前为“热门股”出货时机。

倘若平开高走,应视为“热门股”炒作信号。随成交量放大,股价平稳上涨,此时可用小时股价图,小时成交量图分析“热门股”走势,判断是否买入。此外,昨日暴跌之股 也往往在上午10:00以前出现最低价,因此可考虑买入抢反弹。是否买暴涨之股票,一要看是否跌过了头,跌到了支撑位元,二要看消息面,主力意图,即暴跌股能不能再炒起来

3、11点30分,收盘前为买入卖出股票第三次机会,若“热门股”为出货信号,上午走势,随成交放大,一浪高于一浪,应立即出货。若“热门股”为炒作信号,可能以最高价收市。随成交量放大,一浪高于一浪,可考虑买入。

中午,注意上市的公告,“宝安”收购“延中”,“万科”控股“申华”的公告均为中午发布。

注意上午收盘股指、热门股价,此为重要信号。若上午收盘股指、股价高一(低于)当日开盘股指、股价,那么当日收盘股指、股价可能高于(低于)上午收盘股指、股价,预示多方(空方)将取胜,热门股上午高收,也可能搏中午的消息。

因此,上午收盘前,下午开盘后的几分钟,为买入,卖出股票重要时机。高收者,下午可能高开高走；低收者,下午可能低开低走。

5、2:00～2:30,是沪市有的“平仓盘”时间,股指、股价往往出现当日最高价、次高价。这是因为上午透支买入之机构大户,要拉高出货,此时为第四次出货时机,切莫错过。因为,若机构大户出完货,很可能打压股价,再入货。如收购概念股“延中”、“申华”,当日暴涨但都几乎以最低价收盘。

6、2:50～3:00,是全日最后一次买卖股票时机。注意查询自己的买卖申报是否成交,防止透支、罚款。

收盘股指、股价也可能出现全日最高股指、股价。此时多方经一日稳步进攻,终于突破股指阻力位。如1995年8月上旬的沪市“多头”有此特点,股指跳空高升,盘整一天,尾市拉高。

7、3:00收盘前,是买入强势股(最高价收盘股)和卖出弱势股(最低价收盘股)之最后机会。全日收盘时形势明朗,可预知第二天大盘、个股走势,若高收,次日必高开高走。故投机者纷纷“抢盘”。只作隔夜差价,当日收盘前抢入强势股,次日开盘后抛掉,稳稳当当地获利,风险也小。

当然,股指、股价若收于全日最低点,预示次日低升低走,这会引起尾市之恐慌性抛售,股民们情愿今天“割肉”,免得明天赔得更多。

股民对收盘价之所以敏感,是因为收盘股指、股价与开盘股指、股价均为“多空双方”显示力之重要 技术指标。跳空高开(低开)为多(空)方进攻信号,先给对方来个“下马威”。至于今日“多空”厮杀孰胜孰负则体现于收盘股指、股价。若股指、股价K线图收阳线,即当日收盘股指、股价高于开盘股指、股价,说明买盘压倒卖盘,多方胜。若股指、股价为光头阳线,即收于全日最高点,多方占绝对优势,次日会继续进攻,但也可能是拉高“出货”。反之,若股指、股价K线力收阴线,即收盘股指、股价低于开盘股指、股价,说明卖盘压倒买盘,空方胜利。若股指股价为光头阴线,即收于全日最低点,空方占绝对优势。所以多空双方都会对收盘股指、股价进行激烈的争夺。这里需要特别强调的有两点：

其一,当心机构大户借 技术指标骗钱,临收盘故意拉高(打压)收盘股指、股价,次日跳空高开(低开),达到次日接高出货(压价入货)之目的。识别方法,一看有无大成交量配合,高收盘（低收盘）,若成交量过小,多(空)方无力量,成交量过大。多(空)方出货(入货),均为“陷阱”。二看有利无利多(利空)消息、传言配合,分析传言之真伪。结合大成交量,利多(空)消息,可初步确认为“多头”(空头)、传言配合,分析传言之真伪。结合大成交,利多(空)消息,可初步确认为“多头”(空头),可考虑买入(卖出)股票。但为防止上当,既不要“满仓”,也不要“空仓”。

其二,“星期一效应”与“星期五效应”。星期一收盘股指、股价收阳线还是阻线,对全周交易影响较大,因为多(空)方首战告捷,往往乖胜追击,连拉数根阳线(阴线),应予警惕。星期五收盘股指、股价也很重要,它不仅反映当日的多空胜负,亦反映当周的多空胜负。

除特大的“多空”外,星期五股指、股价常低收,即卖盘大于买盘。原因是股民担心周五收盘后,交易所发布会可能有“利空”消息,到周一跑就晚了。故卖了股票,图个周日踏实。当然,如果有利多消息周一开盘追入也不迟。周五弱市中,一些含权股往往表现坚挺,这是股民在搏周五会上公布送配方案。若某含权股有较好方案,周一股价高开高走,可获取差价。但若无消息,或消息不如传言的好(如陆家嘴传10配5,改为10配4),周一开盘后赶紧抛出。因为搏消息“失败”,股价会下跌。特别是“空头”中人们对后市不抱希望,不会花钱买配肥。沪市“熊市”送配股曾有过公布一个,股价掉一个,不“填权”反“贴权”的例子。

8、3:00收盘后,研读当日股市表,分析大盘及个股情况,注意成交最大的股标及涨幅最大的股票,看机构大户是在“出货”还是“入货”。晚上在家做“功”。尤其周末阅读有关证券投资的报纸及刊物,分析宏观面、基本面及技术面,分析本周大盘与个股走势,预测未来走势,确定作战方案。

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